来源：中信证券研究   

　　文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　宏观因素压制市场情绪，调仓拥挤放大市场波动，估值低位增强市场韧性，市场成交、私募仓位、股债估值等左侧信号已经初步显现；与此同时，欧美快速加息和经济衰退的阴霾难散，国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢，右侧时机仍需等待，最稳妥的入场时机预计在10月份。一方面，市场近期信心较弱，博弈交易开始退潮，市场成交再下台阶；机构集中调仓减仓，拥挤的防御交易放大了市场波动；沪深300当前动态P/E已经与2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相当，长期配置价值凸显：市场左侧信号已经初步显现。另一方面，美联储加息终点上调，欧美实际衰退渐近，海外因素扰动依然较大；被动贬值的人民币已偏离实际供需，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，相对渐入衰退的美国经济，预计缓慢恢复的国内经济优势将日益明显；国内政策正处于效果观察期，高频数据显示经济恢复仍比较缓慢，右侧的入场时机还需等待。近期市场调整既不是杠杆止损和产品赎回导致受迫性卖出的结果，也不是基本面和政策因素出现了方向性的变化，而是市场缺乏资金和共识的环境下，投资者拥挤的防御性交易在低迷的成交下放大了市场波动，当前建议保持仓位，耐心等待右侧时机。

　　宏观因素压制市场情绪，调仓拥挤

　　放大市场波动，估值低位增强市场韧性

　　1）市场近期信心较弱，博弈型交易退潮，市场成交再下台阶。宏观层面的欧美加息衰退与国内经济缺乏弹性是市场信心较弱和场外资金观望的主要原因。过去几周，无论是基于贸易摩擦交易“脱钩”的逻辑，还是基于地产政策调整交易全面刺激的逻辑，抑或是基于国内外疫情变化交易疫情管控放松的逻辑，都是建立在事件强假设和其他市场参与者可能跟随的基础上的。博弈交易的时间窗口逐步压缩，市场交投冷淡提高了博弈交易的成本，这导致预期博弈退潮，并进一步冷却市场。本周A股日均成交额已从前3周7500~7900亿元的平台明显回落至6150亿元的低位。对风险偏好比较敏感的融资余额已从9月初的15068亿元回落至14845亿元，虽然当前两融担保比例为261%，处于比较稳健的水平，但两融成交占比已回落至7.0%的历史低位附近。

　　2）机构集中调仓减仓，拥挤的防御交易放大了市场波动。首先，公募调仓和私募减仓仍在进行中。9月截至23日，主动权益类公募产品新发仅188亿元，依然比较冷清，根据对信证券渠道调研数据，本周存量公募产品净申赎率为-0.2%，并无明显放大，中小活跃私募平均仓位自8月中旬80%的高位逐步下滑，当前已处于74%的历史平均水平附近，后续或仍有一定调整空间。其次，海外中国基金持续面临净赎回，至今已连续8周保持净赎回状态，交易型外资近两周净流出比较明显。最后，主要指数ETF份额变动亦显示出场内资金风险偏好下降，8月5日以来沪深300ETF、中证500ETF和7月底新发的中证1000ETF的总份额变化分别为12.6%、20.2%和-10.2%。交易层面，市场依然缺乏资金和共识，流动性较好的大盘蓝筹相对受青睐，小盘股流动性萎缩更明显。市场风险偏好受宏观因素压制，相对收益型资金调仓防御的品种选择有限，绝对收益型资金获利了结或止损成本也不低，拥挤的防御加大了市场波动：即使成交下行，本周大部分指数的日内波动率依然处于较高水平。

　　3）估值调整已经比较充分，市场韧性较强，长期配置价值凸显。首先，集中调仓减仓下，截至9月23日，机构权重股的估值已低于今年4月26日的市场前期低点水平，以持仓市值加权计算，公募基金前100大重仓股动态P/E为16.8X（4月低点18.1X），北向资金前100大重仓股估值为13.3X（4月低点13.5X）。其次，沪深300、中证500和创业板指数的动态P/E估值处于2010年以来28%、4%、10%的较低历史分位；30个中信证券一级行业中，20个行业的估值分位已低于30%，超过50%分位的行业仅4个。再次，沪深300当前9.2X的动态P/E已经与2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相当，根据过去20年的历史数据回溯显示，类似估值下沪深300未来2~3年的年化收益预计在10%左右，长期配置价值比较明显。最后，综合比较A股估值与国债收益率后，相对估值指标显示当前股债配置中股票的性价比已经很高，股票配置相对优势接近2016年以来的最优水平。

　　欧美快速加息和经济衰退阴霾难散

　　国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢

　　1）联储加息终点上调，欧美实际衰退渐近，海外因素扰动依然较大。9月22日美联储如期加息75bps后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但实际表态偏鹰派。首先，点阵图表明美联储紧缩立场非常坚定，短期难见转向，CME显示当前11月、12月概率最高的加息幅度为75bps（概率73%）、50bps（概率71%），年底政策利率或在4%以上，本轮加息终点或在4.5%~4.75%，我们判断最终加息终点在5%左右。其次，当前欧洲面临通胀高企、货币收紧、外需走弱和能源危机多重冲击，预计将在今年四季度先于美国陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退。最后，预计短期美元依然强势，美股当前依然处于衰退交易的通道中，10年期美债收益率短期震荡、中长期或随经济衰退下行。另外，美国中期选举渐近，中美分歧的扰动事件预期仍处于高发窗口。

　　2）被动贬值的人民币偏离实际供需，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量。7月以来在国内经济修复放缓、美联储日益鹰派、欧洲能源危机加剧的背景下，美元指数大幅上行，特别是欧元和日元明显走弱，人民币也被动走弱，本周人民币兑美元离岸汇率已跌破7.1。首先，欧美货币收紧和利率上升等货币因素主导下，预计短期人民币仍有被动贬值压力；其次，随着国内经济修复预期不断强化，预计中期人民币会随着定价重归生产力本源而企稳，纯货币和资金流因素的影响不断弱化，人民币对一篮子货币的汇率指数保持稳定。长期来看，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，当前国内经济缓慢恢复，贸易顺差依然明显，预计相对衰退渐近的美国经济，我国优势将日益明显，基本面和实际供需回归主驱动后，预计人民币将逐步升值并回到合理区间。

　　3）国内政策更重落地，处于效果观察期，高频数据显示经济恢复比较缓慢。政策方面，近期国内更注重已有稳增长措施的落地和对地方政策执行的督导，政策效果依然处于观察期，市场对地产主线风险依然有担忧。国家统计局高频数据显示过去几周国内经济运行平稳，恢复比较缓慢：①各地散点疫情有所缓解，新增病例数量在9月份连续两周下降。②物流和人员流动放缓，整车货运流量指数9月份同比下降22.3%，物流、铁路、机场等跟踪数据显示，无论是市内还是城市间的人员流动数据都有所回落。③商品房销售和土地成交修复依然缓慢，9月以来30大中城市商品房成交套数同比下降33.4%，100大中城市成交土地面积同比下降5.4%。④基建投资开始发力，石油沥青装置开工率在九月份持续回升，水泥企业出库量环比上升5.4%，整体需求继续提升，达到近两月内最高点。⑤外需景气有所回落，9月份第三周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比变动-4.2%，9月以来中国出口集装箱指数较8月环比变动-10.3%。

　　左侧信号初步显现，右侧时机仍需等待

　　国内外宏观因素是市场情绪低迷的主要因素，短期市场调整既不是杠杆止损和产品赎回导致受迫性卖出的结果，也不是基本面和政策因素出现了方向性的变化，而是市场缺乏资金和共识的环境下，投资者拥挤的防御性交易在低迷的成交下放大了市场波动。市场成交、私募仓位、股债估值等左侧信号已经初步显现；与此同时，欧美快速加息和经济衰退预期的阴霾难散，国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢，右侧时机仍需等待。建议保持仓位，耐心等待右侧时机，具体品种选择上，建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械。③冷门行业重点关注优质地产开发商、养殖产业链、电力、油运和油气机械等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。