原标题：秩序的重建 | 民生策略

　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/吴晓明

　　【报告导读】本周普跌行情的背后是预期的博弈，前期强势的行业补跌过后趋势仍将延续。全球视角来看，当海外衰退到来，真正的“滞胀”或许才刚刚开始。而对于国内而言，风格切换同样并不必然需要经济向上。动荡的世界已然来临，景气投资策略并不具备“反脆弱”特征，投资者应当将目光投向更有韧性的地方。

　　Summary

　　摘要

　　1 市场的问题归市场：普跌行情与预期博弈

　　本周（2022年9月13日至2022年9月16日，下同）尽管只有4个交易日，然而上证指数跌幅却达到了4.16%，成为整个2022年唯三的单周跌幅达到4%以上的交易周。前期热门赛道与中证1000的下跌符合我们的基本面轨迹，但是8月以来旧能源与价值风格同样出现了大跌，这一迹象让投资者出现了担忧。从2022年以来市场经历普跌行情的交易周（简称普跌周）总共发生4次（不含本周），其中三次发生在年初1-4月的下跌行情中，一次发生在7月中旬，正好是本轮下跌行情的起点。在1-4月的三轮普跌周中，在周期末尾市场普跌时均经历了前期强势的行业补跌的情况，典型例子为煤炭、地产，上一轮强势股补跌要经历3次左右才会真正跑输市场（4月底）；相较之下，前期下跌较多的行业，如1-4月的电子与新能源等弱势行业可能要经历几次普跌后才能引领反弹。当然，市场可能并非会完全一致，我们还要考虑由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间。煤炭、石化、房地产、交运和通信是本轮普跌行情开始前的强势行业，我们预计市场修复中这一趋势大概率还会延续。

　　2 海外视角：当衰退预期照进现实，真正的”滞胀”也将来临

　　本周最后两个交易日美股进行衰退交易，美元指数同样边际走弱，相较而言，大宗商品市场表现却展现出较强的韧性，原油价格反而出现反弹。这背后体现的正是我们前期报告中所强调的：大宗商品前期的下跌已经充分计入了投资者对全球经济（尤其是美国）衰退的预期，体现在2022年Q2大宗商品价格下跌时，也伴随着铜、铝、原油的期货非商业多头头寸的持续下降，然而事实上，其基本面上供给端的矛盾并未向以往需求下行周期中一样被解决，大宗商品库存始终处于历史低位。当真正衰退来临之际，市场将对本轮大宗商品真实的供需格局有更加清晰的认知，在高金融资产与安全诉求下，增长≠需求≠通胀，因前期过多的“抢跑”行为导致被低估的大宗商品价格也将迎来广泛修正，而美元最终走弱将推升美元计价大宗商品的价值。衰退到来时，真正的“滞胀”或许才刚刚开始，这并非是美林时钟的“滞胀期”概念。

　　3 风格切换并不必然需要经济向上

　　近期上证50持续跑赢中证1000，这并非是基本面预期驱动下的左侧抢跑，而是在宏观波动率放大之际，原有稳态被打破后，市场定价过于割裂后的必然修复。在动荡的世界里，市场并不存在绝对的坚不可摧，而过于依赖于对未来盈利变化趋势准确性判断的景气投资策略显然不具备“反脆弱”特征。当未来经济实现真正意义上的复苏，价值风格将显著占优，这一点投资者毫无疑问，但风格切换并不要求宏观经济的强势，以地产为代表的宏观经济出现明显下行同样也会风格切换。试想经济出现了极端情况，投资者将会看到和宏观经济密切相关的资产前期给予了极端定价，但是它们之中部分会仍然存续，顺利通过压力测试后迎来修复；部分“以为不相关”的资产开始被市场发现其实非常相关，同样迎来定价修正。值得一提的是，2季报中我们并未看到投资者寄予厚望的小盘股相对大盘价值股出现明显超额的抗风险特征。

　　4 混沌与秩序：未来路径仍然清晰

　　10月16日之前，宏观政策调整仍然处于不可证伪的“蜜月期”，经济修复依然是对于乐观者而言阶段性占优的策略。结合市场视角来看，前期表现出色的价值板块在周五的补跌也同样并不是行情的结束。我们对于未来动荡世界的预设路径不变，一种是各国持续收紧，通过抑制增长和金融资产的方式最终解决通胀，这会让当期盈利与现金流占优的短久期资产受益；另一种，那就是以通胀消耗货币，那么这一情形下紧缺资源将成为真正的“核心资产”，包括能源（油、煤炭）、基本金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）、能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金。同时，资源的争夺和精神消费兴起是这一时期的历史特征，我们看好国防军工、信创和元宇宙。中短期看，占优策略仍然是看好中国经济预期的修复，我们推荐：房地产、白酒、银行。

　　风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。

　　报告正文

　　1、普跌过后市场的方向：来自3、4月的信号

　　本周尽管只有四个交易日，然而上证指数在周二小幅收涨后，市场随后连跌三天，整周跌幅达到了4.16%，成为整个2022年唯三的单周跌幅达到4%以上的交易周，而最近一次恰好是2022年3月的第2周（3月7日至3月11日，跌幅达4%），而在那以后上证指数在随后的两个月中（8周）仅有一周实现了正向收益。这不禁让投资者开始担忧本周市场的大幅下跌（尤其是周五的前期强势股补跌），是否是未来新一轮下跌周期的开始。

　　事实上，本周并没有一级行业涨跌幅大于0，今年以来类似的全市场普跌场景仅发生了5次（包含本次），前三次分别发生在1月28日当周（仅1个行业周涨跌幅大于0）、3月11日当周（所有行业周涨跌幅小于0）与4月22日当周（仅1个行业周涨跌幅大于0），均发生在年初那一轮市场下跌周期中；而最近的一次则发生在7月15日当周（仅1个行业周涨跌幅大于0），恰好也是宣告自4月底以来市场反弹行情结束，本轮下跌周期开启的起点。

　　在2022年1月至4月的三轮周期中（以普跌周为起始点与终结点），在周期的末尾，即市场普跌时均经历了前期强势的行业补跌的情况，我们以煤炭与地产为例，作为整个年初大跌行情中表现最为出色的板块，在每一轮周期最后的普跌周中表现均显著弱于前期（煤炭在三轮周期中市场普跌前的表现排名为2/1/2，在市场普跌时期表现排名为28/6/27，而地产在市场普跌前的表现排名为3/18/1，而在市场普跌时期表现排名为12/25/30）；相较之下，前期下跌较多的行业（体现在每轮下跌周期中截至普跌周前表现排名靠后），往往会在市场最终的普跌行情中表现相对稳健，如电子、电力设备及新能源在三轮周期中市场普跌前排名分别为29/26/29与24/21/30，而在市场普跌时排名均实现抬升，分别为4/1/24与16/10/11。而在本轮始自7月15日的下跌周期中，在本周同样发生了类似于前期的强势行业补跌，而弱势行业表现逐渐企稳的现象。然而我们可以发现，这似乎并不必然意味着市场将迎来反转，反而更像是一种未来市场走势将形成分化的信号，体现在历次普跌周之间的各行业周涨跌幅大于0的比例均值始终处于50%附近。

　　我们同样注意到，上一轮强势股补跌要经历3次左右才会真正跑输市场（4月底）；相较之下，前期下跌较多的行业，如1-4月的电子与新能源等弱势行业可能要经历几次普跌后才能引领反弹。当然，市场可能并非会完全一致，我们还要考虑由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间。煤炭、石化、房地产、交运和通信是本轮普跌行情开始前的强势行业，我们预计市场修复中这一趋势大概率还会延续。

　　2、当衰退预期照进现实，真正的“滞胀”也将来临

　　本周公布美国CPI通胀数据，8月通胀粘性再次超出市场预期，引发投资者对美联储加息力度和时间超预期的担忧，同时，美国经济部分指标以部分物流上市公司为例开始出现走弱，美股持续下跌，美元指数在下半周边际走弱。相较而言，大宗商品市场表现却展现出较强的韧性，其中原油价格在投资者在担忧衰退之际，周五反而出现反弹。这背后体现的正是我们前期报告中所强调的：大宗商品在前期的下跌已经充分计入了投资者对全球经济（尤其是美国）衰退的预期，体现在2022年Q2大宗商品价格下跌时，也伴随着铜、铝、原油的期货非商业多头头寸持续下降，然而事实上，其基本面上供给端的矛盾并未得到解决，大宗商品库存始终处于历史低位。当真正衰退来临之际，市场将对本轮大宗商品真实的供需格局有更加清晰的认知，因前期过多的“抢跑”行为导致被低估的大宗商品价格也将迎来广泛修正。当美国衰退预期照进现实之际，美元将会大幅走弱，而真正的“滞胀”时期或许才刚刚开始。投资者理解严格意义的滞胀时，务必忘掉“美林时钟”的滞胀期概念。

　　3、风格切换，并不一定需要经济复苏

　　而对于国内而言，自8月中下旬以来，上证50持续跑赢中证1000，风格切换已然深入人心，这并非是基本面改善预期所驱动的左侧抢跑，而是在宏观波动率放大之际，原有的市场稳态被打破后，市场定价过于割裂后的必然修复。而往后看，随着宏观波动率的进一步放大，这一过程仍将持续：具体而言，正如我们在上周周报《重新定焦》与点评《应对动荡的未来世界》中所提到的，当前我们正经历一场“新共识”的转变：那就是整个社会的开始由消费、合作转为制造、竞争，有限的资源供给成为越来越重要的约束和脆弱性的来源。随着海外货币与信用持续收紧，衰退预期愈演愈烈，全球货币相较美元纷纷贬值，大国间政治博弈加剧；而国内来看，在剔除基数效应后，8月国内经济复苏仍不明显，高频数据同样显示地产困局与疫情扰动仍然对经济形成持续的下拉压力，在如此动荡的世界里，市场并不存在绝对的坚不可摧，而过于依赖于对未来盈利变化趋势准确性判断的景气投资策略显然不具备“反脆弱”特征。相较之下，投资者更应当去寻找更具有韧性的地方：当未来经济实现真正意义上的复苏，价值风格将显著占优；而极端假设下未来经济仍然处于下行状态，那么正如同我们在二季度中所看到的，所谓的与经济弱相关的板块也最终将呈现出其脆弱的一面，部分赛道与小盘股的抗风险能力并不出色，市场会看到与宏观的关联下修其定价；反而市场已经极端定价的经济相关资产，仍然会像2季报体现的在经济下行中具有“底线”，成为估值修复的动力。

　　4、动荡之中，寻找真正的“反脆弱”策略

　　过去两周地产政策不断出台，当下经济修复依然是对于乐观者而言阶段性占优的策略：10月中旬以前对于传统经济市场可以围绕经济放松政策进行交易，如果未有任何实质政策出台属于符合预期，那么出了友好政策即超预期，只是实现路径上需要更多的时间，而非政策友好窗口的关闭。从这一视角来看，前期表现出色的价值板块在周五（9月16日）的补跌也同样并不是行情的结束。

　　实际上，未来的路径依然非常清晰，一种是各国持续收紧，通过抑制增长和金融资产的方式最终解决通胀，这会让当期盈利与现金流占优的短久期资产受益；另一种，那就是以通胀消耗货币，那么这一情形下紧缺资源将成为真正的“核心资产”，包括能源（油、煤炭）、基本的金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）和能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金；国内经济修复预期下关注房地产、白酒、银行。同时，资源的争夺、运输都需要更多的军费开支，而这样的时期在历史上也往往伴随着非典型的精神消费兴起，在这一“支线剧情”下我们看好国防军工和元宇宙。

　　5、风险提示

　　1）地产下行对经济影响有限。如果地产下行对经济的影响有限，那么这将意味着经济下行压力相对而言并不大，那么宏观波动率存在收敛的风险。

　　2）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。