原标题：【中信建投·策略深度】欧洲能源危机，有哪些投资机会？——能源危机系列（一）
来源：陈果A股策略
核心摘要
●供给受限，能源危机愈演愈烈
俄罗斯7月开始出口欧洲天然气总量只有同期的20%，并且从9月2日开始将“北溪-1”保持关闭，荷兰TTF天然气价格达到同期的4倍；欧洲电力市场定价机制导致电价间接由天然气价格决定，叠加极端干旱限制了水电、核电的产量，使得欧洲电力现货价格达到去年同期5倍以上。随着欧洲居民新签22年套餐，居民电力价格在没有补贴的情况下可能达到去年的3倍。为缓解能源价格上涨对居民和能源公司的影响，9日的欧盟能源部长会议将探讨设定天然气价格上限等措施。10月将进入天然气消费量攀升期，LNG进口量同比大增。但考虑到欧洲接收LNG能力有限、莱茵河低水位仍将持续、今年冬天可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件等因素，欧洲冬季天然气或仍有较大缺口，支撑天然气价格年内处于高位。
●能源危机加剧通胀，欧债违约风险再起
俄乌战争带来的能源价格上涨使得欧洲深陷低增长、高通胀的泥淖。欧洲8月HICP继续攀升，达到9.1%的历史高值。尽管欧元区在一、二季度分别环比增长0.5%、0.7%，但以制造业为主的德国经济陷入停滞。能源供给受限直接制约欧洲工业生产。欧元区连续六个月PPI在30%以上，德、法工业生产已经连续一个季度同比负增长。需求端来看，欧元区整体制造业PMI自2020年11月以来首次跌入收缩区间。工业生产放缓拖累贸易，德国贸易差额5月达到历史低值8亿欧元，法国贸易逆差持续扩大。巨额贸易逆差也使欧元兑美元跌破平价。欧央行被迫加入全球“收水模式”，7月加息50BP后在9月再度加息75BP。德意两国利差一度飙升至258BP，接近欧债危机时期水平，高通胀下欧央行政策工具效果存疑，欧债违约风险再起。欧洲衰退预期或持续升温。
●需求拉动与供给收缩角度，挖掘潜在机会
1）若危机全面爆发，避险资产相对受益，关注黄金等避险资产机会。复盘欧债危机开始蔓延到核心国法国，主要资产大部分录得负值，黄金得益于避险情绪增加逆势上涨9.4%，人民币走强，权益市场上，下跌幅度A股（-24.9%）>德指（-16.2%）>道指（-0.8%）。2）目前欧洲能源供应短缺，关注国内天然气供应、LNG生产/接受站/LNG船（储存板材等）板块；欧洲电价大涨，消费者教育时间缩短，户用储能市场渗透率快速提升。3）金属板块，关注锌/铝。化工板块关注，MDI/TDI、维生素、乙烯、尿素、蛋氨酸等提价预期，空气源热泵作为天然气供暖的替代品，需求量或迅速提升。
●风险提示：气候因素剧烈变化，限电政策持续性超预期
一、供给受限，能源危机愈演愈烈
俄罗斯天然气出口骤减、气候异常，气电共振下价格同创新高
俄罗斯宣布“北溪-1”无限期关闭，天然气价格持续创纪录。受俄乌战争及欧洲对俄罗斯制裁影响，俄罗斯出口欧洲天然气总量从5月开始就明显下降，7月开始只有同期的20%。同时，俄罗斯频繁以日常检修为由停止“北溪-1”供气，以此作为反制欧洲的重要手段。此前因为加拿大拒绝归还“北溪-1”涡轮机，自6月14日起，俄气已逐步削减“北溪-1”的输气量至正常流量的40%。之后俄罗斯天然气工业股份公司又宣布7月11日-21日期间，将暂时关闭“北溪一号”的两条天然气管道线路以开展年度检修工作，尽管7月21日“北溪1号”检修后恢复供气减缓了天然气断供的担忧，但通过NEL和OPAL管道的运气量只有检修前的43%。随后，该公司又宣布由于北溪1号管道出现“技术问题”，7月27日起，运往欧洲的天然气供应量将再减半，从目前最大供应量的40%降至20%。8月19日，俄罗斯天然气工业股份公司再次发表声明，称北溪-1管道关键压缩机站目前唯一运行的涡轮机需要“例行检修”，在8月31日至9月2日保持关闭，再次引起市场对俄罗斯可能断气的担忧。9月2日，该公司表示由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道无法按原定计划于9月3日恢复供气，或将无限期关闭。此举疑是回应G7对俄罗斯石油实施限价的措施。根据IEA测算，即使欧盟天然气库容率在10月达到90%，俄罗斯天然气中断也会导致欧盟天然气在明年3月消耗殆尽。为安然度过冬季，IEA还建议欧洲在未来三个月节省120亿立方米的天然气，这大概是130艘LNG船的容量。荷兰天然气TTF指数截至9月8日收220.54欧元/兆瓦时，是去年同期的4倍；美国NYMEX天然气期货价格收7.97，是去年同期1.62倍。据IMF工作人员估计，俄罗斯天然气供应中断对欧洲各国影响不一，对产出损失普遍在GDP的2%左右。
500年一遇的干旱带来的航运混乱和水、核电下降进一步降低能源供应。欧洲今年多地气温创下新高，拉动用电需求上升。伴随而来的500年一遇的干旱使得欧洲大陆近三分之二的地区处于预警和警戒状态。预计未来三个月欧洲大部分地区仍会出现高于正常的干旱情况。严重的降雨不足影响了整个欧洲的河流流量，多条河流接近干涸，被誉为“欧洲运输动脉”的莱茵河水位暴跌，航运量大幅减少，石油、煤炭等燃料运输受阻。此外，蓄水量的减少对能源部门中的水力发电严重影响，干旱带来的水源减少还影响核反应堆的冷却能力进而冲击核电生产。核电占比高达70%的法国因管道腐蚀问题在今年4月将56座核反应堆中的28座进行日常维护而关闭，进一步降低了核电产量。
欧洲电力市场的边际出清定价机制使得当前电力现货价格与天然气价格高度挂钩。按时间尺度，欧洲电力市场主要分为中长期交易市场和现货市场，现货市场是日前及更短时间内的电力产品交易市场，尤以日前市场最为重要。在电力现货市场中，发电机组在日前电力市场按照边际成本从低到高排序，在累计的发电出力恰好满足需求后，以最后成交机组的报价，即边际价格，作为现货价格。在电力市场优先次序曲线中，将各类型机组按照其边际成本由左至右排序，和负荷曲线一起决定出清的机组。一般来说，可再生能源及热电联产机组边际成本最低，为优先调度机组，核电机组的边际成本居中，天然气发电机组的成本则更高。在水电、核电产量下降的情况下，天然气发电已经是欧洲最主要的电力调峰能源，换言之，欧洲电价间接由天然气价格决定。随着天然气价格屡创新高，德国电力现货价格9月2日达到425欧元/MWH，是同期的5倍以上，德法电力期货价格更是突破800欧元，达到去年同期10倍以上。
居民部门承受高昂能源账单，政府纾困政策频出
欧洲居民电价主要由三部分组成：电力市场采购价，税费（增值税、可再生能源附加费等），过网费。其中电力市场采购价过去在大部分欧洲国家居民电价中只占20-30%，而税费则占到了50%以上，但数额较为固定。在德国，税费加上过网费在20-25欧分/kWh左右。值得注意的是，电力市场采购价并不对应现货价格，而是由期货价格（一年期、半年期等）和现货价格共同决定，期货价格甚至占了大部分。因此近段时间电力市场现货价格的大幅度变动其实还没有完全传导到居民电价上。尽管如此，欧洲居民电价已经出现了一定幅度的上升。以德国为例，根据德国能源与水工业协会（BDEW）的数据，7月家庭电价从2021年的32.16欧分/kWh上升到37.30，增长16%。这一上涨主要归因于电力市场采购价的急剧上升，德国电力采购和分销成本从2021年的7.93欧分/kWh上升到18.31，增加了131%，对应居民电价上升10.38欧分/kWh；过网费则从2021年的7.80欧分/kWh上升到8.08，增加了3.6%，对应居民电价上升0.28欧分/kWh；税费则是唯一的减少项，从2021年的16.43欧分/kWh降低到10.91，对应居民电价下降5.52欧分/kWh，这是由于从2022年7月1日起取消了可再生能源附加费。电力采购价的上升使得税费在居民电价中的比例从2021年的51.1%降至29.2%，过网费、电力市场采购价则分别占22%、49%。在工业用电方面，7月中小型工业企业的平均电价（含电力税）从2021年的21.38欧分/kWh上升到40.05，上涨87%。
按照当前电力市场价格进行估算，德国电力市场采购价将会达到40欧分/kWh，加上税费和过网费，居民电价将达到60欧分/kWh，这几乎是去年价格的3倍。由于欧洲购电套餐通常1-2年一签，9月开始居民21年签的购电套餐逐渐到期，随着22年套餐的签约，当前电力现货、期货市场的极高价格将会真正反映在居民电价中，成为低收入居民难以承受的负担。8月26日，英国能源监管机构表示从10月1日起将家庭一般能源使用支付的最高金额，即价格上限，上调80%，这意味着英国普通家庭每年的燃气和电力费用将从目前的1971英镑上涨至3549英镑，达到去年冬天水平的三倍，将使得最贫穷的家庭仅在能源方面就要花费1/4的收入。为了缓解能源价格飙升对国民造成的负面影响，欧洲各国纷纷出台民生补贴措施。9月4日，德国政府宣布推出650亿欧元的纾困计划，重点是以征收“超额利润税”的形式“打击牟取暴利的能源供应商”，从而补贴电价。法国则表示近一年已花费超过260亿欧元的财政预算来采取限价和补贴措施。英国首相特拉斯则很有可能推出价值2000亿英镑的能源危机应对方案。与此同时，电力市场的剧烈波动使得电力交易商损失惨重，同时还面临着追加巨额保证金的难题，这使得欧洲能源巨头陷入流动性危机之中。芬兰经济部长更是直言欧洲能源业逼近“雷曼时刻”。为防止这些能源公司倒下，德国、奥地利、瑞典、芬兰、瑞士等国政府纷纷出手相助，给他们提供流动性支持。最值得关注的是欧盟会在9月9日召开能源部长紧急会议，讨论“极端措施”来应对欧洲能源危机。根据日前流出的讨论草案来看，欧盟将会考虑从以下四个方面应对：（1）实现电价、气价脱钩。这又包含两点，一是推广类似西班牙的气电补贴。西班牙在今年6月开始将用于发电的天然气价格限制在平均50欧元/MWH的范围内，让气电边际成本下降，从而降低电价。目前已有成熟经验。二是对某些地方（如俄罗斯）进口的天然气设置价格上限；（2）提高能源交易的流动性。由于电力期货价格变动太快、幅度过大，政府需要帮助能源公司解决在期货交易所的保证金短缺问题，有可能从让交易所暂时修改保证金缴纳规则、暂停电力衍生品交易这两点去实现；（3）限制用电。可能从强制减少高峰时段用电量负荷来实现；（4）限制非边际发电机组收益，在边际出清定价规则下，非天然气发电机组能够获取暴利，政府可能对非天然气发电厂商征收暴利税，补贴给居民。由于边际出清定价机制的修改牵涉环节太多，短期内难以制定措施，因此更有可能推广类似于西班牙的气电补贴，或者征收暴利税。预计随着欧盟会议后对居民用电补贴政策的出台，居民电价将会维持在40-50欧分/kWh。
寒冬将到来，多重因素或支撑天然气价格年内处于高位
欧洲10月将进入天然气消费量攀升期，目前库存目标已达到。从过去三年数据来看，欧洲10月天然气消费量将开始攀升，随着气温的降低，天然气消费量逐步增加，在第二年1月达到高点。过去三年，欧洲10、11、12、1月天然气消费量环比分别增长30.2%、29.5%、15.9%、10.9%。 为在俄罗斯天然气供气减少的情况下顺利度过将到来的寒冬，欧洲天然气库存上升趋势明显，高于去年，但仍低于19、20年同期水平。从库容率上看，截至8月22日库容率为77.7%，8月库容率平均为73.82%，2019、2020、2021年同期分别为86.5%、88.1%、60.9%。尽管德国能源监管机构两周前表示德国的天然气储存设施已提前完成9月1日前填充水平达到75%的“中期目标”，但11月1日达到95%的最终目标仍较难实现。美国天然气库存（最新为8月12这周数据）也继续保持增长，环比小幅上升0.7%，但仍低于往年同期水平，较去年同比下降10.7%，较前三年平均水平同比下降15%。
管道天然气供应受阻，转战LNG。在俄罗斯天然气断供，欧洲不愿大规模重启煤电的情况下，欧洲将通过增加进口LNG弥补缺口。尽管美国宣布年内将向欧盟新增150亿立方米LNG，但欧盟仍需向卡塔尔等国进口更多的LNG来维持能源供应。欧盟5月LNG进口量同比已经上升46%，1-5月进口量较过去三年平均值上升40%。由于LNG多采用长协，现货占比较小，因此欧盟LNG进口量的大幅提升势必会推升LNG价格，对天然气年内价格也会形成支撑。
多重因素支撑天然气价格年内可保持高位。（1）LNG填补能力有限。在俄乌冲突以来，欧洲开始建设LNG接收站来降低对俄罗斯天然气的依赖，但其建设周期较长，目前就接收站的建设情况来看，欧洲暂时没有足够的再气化能力去接收足量的LNG。如果北溪1号断气情况持续到明年，那么计划今明两年投产的接收站需要全部投产，LNG才能完全填补俄罗斯天然气供应的降量。（2）低水位预计持续。22日德国莱茵河考布水位已降至30厘米的极低水位，距离2018年“历史性断航”的25厘米仅有5cm，根据RhineForecast的预测，莱茵河水位在未来或突破25cm的断航水位线。预计低水位仍将持续一个月。（3）可见的低温天气。今年出现寒冬的可能正在上升，《自然》杂志日前称可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件，美国、澳大利亚气象局均拉响了罕见“三重”拉尼娜现象的预警，初冬时段拉尼娜现象发展的概率超出了70%，届时天然气很可能供不应求。
二、通胀危机加剧通胀，欧债违约风险再起
欧洲深陷低增长、高通胀的泥淖
俄乌战争引发的冲击直接和间接地打击了欧盟经济，使其深陷低增长、高通胀的泥淖。欧洲8月HICP继续攀升，达到9.1%的历史高值，去年同期仅为3%。根据欧盟委员会7月的报告，欧元区的通胀预计将在2022年第三季度维持8.4%的高位，这意味着比春季时的预测上调了1个百分点以上。2022年第二季度，布伦特原油平均价格约为113美元/桶，高于2022第一季度的100美元/桶；欧洲天然气价格的平均基准为101欧元/兆瓦时，是去年同期价格的四倍多。粮食则与2021年同期相比上涨了30%，其中受乌克兰战争影响最大的是小麦等谷物价格。尽管欧元区在一、二季度分别环比增长0.5%、0.7%，与陷入“技术性衰退”的美国形成对比，但这主要得益于二季度疫情封锁放开，旅游消费回暖，其中班牙和意大利经济GDP增速分别录得1.1%和1%。但以制造业为主的德国经济陷入停滞，GDP增速为0%。在紧张的地缘政治、收紧的金融条件和愈演愈烈的能源危机下，欧洲经济下半年不容乐观。
能源供给受限制约欧洲生产
能源危机带来的成本上升使得欧元区19国连续六个月PPI当月同比在30%以上。对俄罗斯天然气依赖程度较高的意大利（意大利天然气消费对俄罗斯依赖度接近60%）PPI同比已经连续六个月超过40%，德国情况也不乐观（天然气消费对俄罗斯依赖度达到40%），连续三个月超过30%，较去年7%左右的水平大幅提升。德、法工业生产受制于能源供给，已经连续一个季度同比负增长。如前所述，德国7月工业用电价格（含电力税）相较2021年上涨87%，德国工商总会（DIHK）7月发布的调查显示，由于高昂的能源价格，近1/6的德国制造商正在减少或放弃生产。近日欧洲有色金属行业协会等联合向欧盟致的公开信中也强调由于电力危机，欧盟50%的铝和锌产能已被迫停产，预计更多厂商将在冬季来临之前濒临倒闭。需求端来看，德法意制造业PMI跌入收缩区间。7月份，德国、法国、意大利、欧元区整体制造业PMI自2020年11月以来首次跌入50%以下的收缩区间，增长趋弱态势明显。
工业生产放缓减弱贸易竞争力，德国贸易差额达到历史低值。PPI上升叠加工业生产放缓使得欧洲制造业竞争力减弱，这对于外贸依存度较强的欧元区来说打击较大。德国、法国作为欧元区经济的双引擎，贸易表现糟糕。德国贸易差额5月达到历史低值8亿欧元（7月份德国联邦统计局公布5月为贸易逆差10亿欧元，后在8月修正为顺差8亿欧元），法国贸易逆差持续扩大，达到创纪录的149亿欧元。意大利、西班牙贸易逆差也在2020年年底开始持续扩大，在4月分别达到40、71亿欧元。
欧央行超预期加息，欧债违约风险再起
俄乌冲突引发欧元区通胀历史新高，巨额贸易逆差也使欧元跌至2020年以来新低。欧央行被迫加入全球“收水模式”，于7月21日晚宣布加息50BP，但仍难以阻挡8月22日欧元兑美元跌破平价至0.9942。9月8日，欧央行公布利率决议，宣布将三大主要利率均上调75个基点。这是欧央行基准利率有史以来最大幅度上调。进一步触发边缘国国债违约风险。2020年新冠疫情爆发后，欧洲等发达经济体推出了大规模的财政救济措施。2020、2021年欧元区连续两年的大规模的财政支出，也使得一般政府支出总额占GDP比重连续两年超过50%，相应的财政赤字率在2020年达到7.1%、2021年也仍高达5.1%。欧洲各国债务水平在2010年欧债危机后仍持续走高，以“欧猪五国”为例，除了爱尔兰之外，其余四国当下债务负担早已超过2010年欧债危机时的水平。此外，为应对能源危机，欧洲多个国家实施了大规模居民补贴政策，进一步加大了政府支出。意大利成为当下欧元区最为薄弱的一环。政府更迭频繁、经济复苏乏力、福利支出未明显衰减、2023年债务到期规模庞大都使得市场普遍担忧意大利成为此次欧债可能违约的“引爆者”。意大利10年期国债收益率在6月14日达到4.22%，德意两国利差也一度飙升至258BP，接近欧债危机时期水平。
高通胀下欧央行政策工具实施效果存疑。尽管当前政府债务规模高企，但偿债成本有所下降。2011年欧债危机期间，希腊未偿还债务平均利率最高达4.71%，但当前欧猪五国未偿还债务平均利率均在2.6%以下，希腊和意大利分别为2.56%、2.11%。此外，在2009年欧债危机爆发之后，欧央行和国际货币基金组织设立了常态化的“欧洲稳定机制”（ESM），拥有最大5000亿欧元的贷款能力，向陷入财政困境的欧元区国家提供贷款。并且为了稳定价格和抵御新冠疫情的冲击，欧央行重启了资产购买计划（APP），推出了紧急抗疫购债计划（PEPP）。应对债务压力，欧央行很有可能将PEPP到期资金购买更多的债务压力国到期债券，而对德国等优质国债进行缩量再投资。为避免欧元区债券市场在央行加息时遭受冲击，欧央行还在7月加息后推出“传输保护工具（TPI）”来定向且不限规模的购买公共部门债券。看似政策工具充足，但考虑目前欧洲通胀高企，倘若主权债务危机真的爆发，值得怀疑的是欧央行能以多大决心、多大规模通过这些货币宽松政策进行救助。因此后续需要持续关注10年期德意国债利差走势。
各项指标均承压，欧洲衰退预期加剧。欧元区总储蓄率持续上行，家庭净储蓄率在经历了21年一整年的大幅下滑后，在今年一季度边际上行。欧盟整体、德国、法国消费者信心指数持续回落，甚至弱于欧债危机时期，意大利消费者信心指数也已接近欧债时期最低值。此外，自2022年3月以后，各项衡量欧元区投资和经济预期的指标均大幅走弱，并已经基本跌落至2008年全球金融危机、2011年欧债危机、以及2020年新冠疫情冲击时的水平。7月4日公布的欧元区Sentix投资信心指数意外大幅下跌至-26.4点，为2020年5月以来新低，且已低于2011年底欧债市场动荡时期的水平。花旗欧洲经济意外指数则在8月23日为-45.8，在7月28日一度达到-105，接近欧债期间水平。随着冬季到来能源短缺情况的进一步加剧，欧洲可能在年内就将陷入衰退。
三、危中有机，从哪些角度挖掘机会？
欧债危机期间全球大类资产表现
若危机全面爆发，避险资产相对受益。为应对可能出现的欧洲衰退，我们梳理了欧债危机期间全球大类资产的表现情况：（1）第一阶段：2009年12月到2011年4月，债务风险基本局限在希腊、西班牙等欧元区边缘国家，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响。主要资产大部分录得正值，布伦特原油、LME铜大涨47.9%、34.5%。权益市场上，德指、道指分别上涨21.9%、17.7%，只有A股受挫，下跌9.7%。（2）第二阶段：2011年4月到2011年12月。欧债危机开始蔓延到欧元区核心国法国，影响范围扩大到全球，主要资产大部分录得负值，黄金得益于避险情绪增加逆势上涨9.4%，美元指数上涨5.6%，人民币走强，兑美元上涨4%。权益市场上，下跌幅度A股（-24.9%）>德指（-16.2%）>道指（-0.8%）。美国10年期国债收益率因为标普出于对美国预算赤字问题的担忧而将美国主权信用评级由AAA调低至AA+，大跌45.5%。
欧洲能源危机下的投资机会
欧洲能源危机愈演愈烈，建议关注以下机会：