中金 | A股：低估值风格可能仍有相对收益

　　原创 王汉锋 李求索等

　　8月初以来基本面稳健、低估值和高股息风格表现相对领先，我们认为在国内的局部疫情反复和房地产销量二次探底，海外宏观风险和不确定性加大，国内宏观流动性进一步宽松、资本回报率下行影响无风险利率和资金利率走低，高回报资产和高景气行业机会稀缺的背景下，具备经营相对稳健、分红稳定且股息率较高的资产得到了较多的关注。

　　展望后市，国内局部疫情反复且持续较长时间可能降低企业整体周转率，中国进入后地产时代经济的影响因素更为多元，上市公司财报中盈利分化、存货偏高和产能利用效率下降等特征可能也制约企业资本开支周期的企稳回升，叠加海外周期下行，经济和企业盈利增长趋势有进一步走向“低水平均衡”可能。我们重申“稳”而后“进”的观点，预计基本面回升弹性偏弱可能仍将对市场未来一段时间指数层面的表现带来一定制约，但结合沪深300和上证50等蓝筹指数估值重回具备吸引力的位置，沪深300股权风险溢价回升至历史均值向上一倍标准差附近，对中期走势也不必过于悲观，更多关注结构层面的机会。

　　配置建议：政策支持领域仍有望有相对表现

　　我们建议在配置上仍以低估值、高股息、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长风格性价比在减弱，后续可能仍有波动，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

　　市场回顾：指数止跌反弹，成交继续低迷

　　近期海外市场有所反弹；国内8月出口和通胀数据虽反映增长动能偏弱，但稳增长政策仍在发力，部分城市出台措施为房企纾困，换手率反映的市场情绪前期降至低位后，本周A股止跌回升，上证指数周涨幅2.4%。市场成交继续低迷，日均成交金额降至0.82万亿元，周换手率创年内新低。北向资金较为波动，周五明显净流入147.5亿元，全周净流出2.2亿元。风格方面，低估值风格相对跑赢，代表高股息的中证红利指数上涨3.6%，沪深300上涨1.7%，创业板指和科创50指数分别微涨0.6%和0.3%。行业表现上，有政策预期支持的房地产领涨市场；受益海外供应问题且业绩较好的煤炭、有色金属和石油石化也涨幅居前；疫情影响下消费行业整体维持弱势，传媒、农林牧渔和食品饮料表现不佳。

　　市场展望：低估值风格可能仍有相对收益

　　8月初以来，国内市场整体表现平淡且缺乏机会，但基本面稳健、低估值风格整体表现相对领先，代表高股息的中证红利指数累计最大涨幅已超过10%，而前期涨幅较大的制造成长行业波动有所加大。国内的局部疫情反复和房地产销量二次探底，以及海外经济周期下行的拖累均对国内经济复苏带来一定制约，宏观风险和不确定性加大，是我们持续强调“稳”而后“进”，当前重点配置低估值、有政策支持或与宏观关联度不高领域的主要原因。与此同时国内宏观流动性进一步宽松、资本回报率下行影响无风险利率和资金利率走低，高回报资产和高景气行业机会稀缺的背景下，具备经营相对稳健、分红稳定且股息率较高的资产得到了较多的关注，国内REITs基金跑赢多数大类资产，股市中高股息板块也有相对表现。展望后市，国内局部疫情反复且持续较长时间可能降低企业整体周转率，中国进入后地产时代经济的影响因素更为多元，上市公司财报中盈利分化、存货偏高和产能利用效率下降等特征可能也制约企业资本开支周期的企稳回升，叠加海外周期下行，经济和企业盈利增长趋势有进一步走向“低水平均衡”可能，市场资金利率（无风险利率）走低，但整体风险偏好不足（风险溢价提升）是该阶段的特征。我们重申“稳”而后“进”的观点，预计基本面回升弹性偏弱可能仍将对市场未来一段时间指数层面的表现带来一定制约，但结合沪深300和上证50等蓝筹指数估值重回具备吸引力的位置，沪深300股权风险溢价回升至历史均值向上一倍标准差附近，对中期走势也不必过于悲观，更多关注结构层面的机会。未来市场的潜在系统性转机，需要关注需求侧的政策支持力度，可能也需要看是否有更多供给侧的政策调整来恢复信心、重建市场活力。配置上反映国际供需或与宏观风险关联度不高的低估值、高股息、稳增长相关板块或是短期内的关注重点，可能仍有一定相对收益；成长风格弱势整理趋势可能仍将延续一段时间。

　　近期注意以下几方面进展：

　　1）8月金融数据边际改善。8月新增社融2.43万亿元好于市场预期，新增信贷虽然与去年同期变化不大，但结构上边际改善，企业中长期贷款同比多增2138亿元，居民中长期贷款降幅收窄；8月M2同比进一步上升至12.2%，相比社融增速差继续扩大，流动性淤积的形势暂未明显改善，但我们预计政策发力效果可能在未来逐步体现。

　　2）关注8月经济数据。8月出口同比增长7.1%，增速明显回落且低于市场预期，可能与偏高基数以及外需边际变化的传导有关，关注近期人民币汇率表现偏弱对后续出口的双向影响；8月CPI同比从2.7%回落至2.5%，PPI同比从4.2%回落至2.3%，内外需疲弱背景下年内通胀压力有望缓解；8月国内局部疫情反复且房地产尚未有明显起色，经济数据走弱程度值得关注。

　　3）外汇存款准备金率下调。针对近期人民币单边贬值的行情，近期央行宣布降低外汇存款准备金率2个百分点，对近期汇率贬值有一定维稳信号的作用。

　　4）房地产“保交楼”进展。近期媒体报道部分地区出台停工楼盘全面复工方案，结合前期地产纾困基金的支持，计划在短时间内解决保交楼问题[1]，该事件对股票市场也产生了一定的积极影响，房地产仍是当前影响市场的因素之一，政策纾困和效果仍是未来关注的重点。

　　5）国内局部疫情。全国局部疫情近期涉及省市相对较广，日均新增确诊病例及无症状感染者仍维持超过千人，并且国务院联防联控机制要求至10月底，乘坐飞机、高铁、列车、跨省长途客运等交通工具需查验48小时内核酸检测阴性证明，关注局部疫情影响下的经济修复情况。

　　6）海外市场。欧央行9月会议宣布三大利率加息75个基点，且未来预计将持续加息，且欧央行大幅上调通胀预测和下调未来两年经济增长预测；近期美股三大股指结束连跌，标普500和纳斯达克指数单周分别上涨3.6%和4.1%，短期关注美国8月通胀数据发布对市场的影响。

　　行业建议：政策支持领域可能仍有相对表现

　　政策支持领域可能仍有相对表现。我们建议在配置上仍以低估值、高股息、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长风格性价比在减弱，后续可能仍有波动，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

　　近期关注：1）8月经济数据及政策应对；2）国内局部疫情；3）房地产相关问题；4）海外增长和政策；4）海外地缘局势。