【中信建投策略】行情徐徐展开，价值修复景气主角
原创：陈果 夏凡捷
核心摘要
我们上周周报提示市场已反映悲观因素，市场宜转向积极，本周市场企稳回升，我们认为行情已经徐徐展开。
●政策预期快速上升
近期表观经济金融数据大多低于市场预期，显示经济依然偏弱，如出口数据出现下行，但随着重要会议时点临近，市场对于稳增长的政策期待再度上升，李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前经济处于恢复紧要关口，定调稳增长目标，推动经济企稳向好，同时复盘来看大会召开前1-2月政策往往会密集出台，助推经济快速恢复。
●汇率风险缓释，内需出现积极信号，“金九银十”提振情绪
近期央行降低外汇存款准备金率2个百分点，释放稳定人民币汇率信号，叠加欧元走强，美元走弱，人民币汇率成功“守7”。同时8月底起困扰市场的成都、深圳、内蒙古三地疫情数据随着风险管控的有效推进均见顶回落，另外从信贷结构来看，中长期贷款中非金融性企业占比已经连续3个月上升，信贷结构持续好转，微观高频数据来看，自9月6日开始全国整车货运流量指数明显回升，9月9日值为111.57，接近2020年同期水平，整体内需出现积极信号，结合“季节效应”看，A股有望上演“金九银十”行情。
●价值修复之后景气行业仍是主角
大势上，我们认为本轮行情的性质是首先内需筑底，近期疫情多发，但综合金融数据、地产和汽车销售和商品价格看，好于市场前期悲观预期，且随着出口下行，稳增长政策会边际加码，这个时间段风险偏好逐步提升。
但整体经济弹性受限，大盘价值修复悲观预期之后，市场还会围绕三季报和景气持续方向继续演绎。风格难以真正切换，还是价值搭台成长唱戏。目前支持价值的还是在政策预期，而不是强刺激政策推动景气相对优势的反转。
行业配置方向：当前行业配置整体围绕渗透率、替代率和供求缺口三方面展开，关注持续高景气的储能、光伏、新能源车、军工方向，供需缺口下的煤炭有色及造船周期的开启，以及渗透率有望加速提升的机器人、AR/VR、光伏新技术等新方向，同时适度关注一线白酒、券商等。
●风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等
行情徐徐展开
本周市场行情特征
本周市场普遍上涨，上证指数上涨2.37%，深证成指上涨1.5%，创业板指小幅上涨0.6%。在上周的策略周报中，我们指出部分具旺季预期的估值低位板块或有望迎来阶段性轮动性机会。本周的行业分化情况呈现了这一特点：房地产、煤炭、有色金属表现最好，分别上涨7.51%、6.63%和6.02%，传媒、农林牧渔、计算机表现最差，分别下跌3.80%、3.31%和0.57%。从市场风格来看，国证价值指数上涨3.28%，国证成长指数上涨2.07%，大盘指数上涨1.75%，小盘指数上涨1.80%，风格回摆特征较为明显。近期市场特征反映了A股开始修复悲观预期。
在我们上周的报告《调整尾声，逢低布局》后，A股于本周迎来了企稳回升。其背后的深层次原因在于：
1） A股已经处于较低位置，充分反映了各种悲观预期，目前万得全A和沪深300的隐含风险溢价均超过近8年来90%分位；
2） 近期表观经济金融数据大多低于市场预期，显示经济依然偏弱，随着重要会议时点临近，市场对于稳增长的政策期待再度上升；
3） 随着政策的发力和部分城市疫情的好转，市场对于“金九银十”，或后续经济复苏抱有期待。
市场已至悲观情绪
A股具备配置性价比。目前万得全A和沪深300的隐含风险溢价均超过近8年来90%分位，配置性价比凸显，且当前沪深两市换手率持续下行，新发基金数量也保持低位，已充分反映各种悲观预期。
政策预期快速上升
出口数据开始明显下行，稳增长预期再起，国常会表态积极：政策细则应出尽出托底经济。8月出口数据低于预期，内需修复受到疫情扰动等因素影响，在此背景下，李克强总理主持召开的近三次国务院常务会中，研判当前需求不足是突出矛盾，定调稳就业目标，巩固需求恢复基础，提振市场信心。会议充分部署政策用好可用工具：金融政策方面主要着力盘活专项债，更好发挥有效投资一举多得作用，降低信贷使用门槛，扩大信贷支持范围；对实体经济的政策重点关注项目建设、房地产领域和减税降费，激励企业增加投入提升创新能力。新一次常务会议重点关注就业，压实地方主体责任，拓展就业空间，培育壮大市场主体和经济新动能。中央督导和服务工作组赴各省开展和指导工作，充分展现中央助力经济恢复的决心。
大会前政策预期上行。复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济较差且前期稳增长措施发力效果不显著时，大会前1-2个月政策会更为密集出台，带动经济快速企稳。在当前经济基本面复苏态势疲弱背景下，大会的召开将调高政策预期，提振市场风险偏好。
汇率担忧缓释
汇率担忧得到缓解。中国人民银行5日调降外汇存款准备金率2个百分点，释放稳定人民币汇率信号。同时随着欧元走强，美元走弱，人民币汇率成功“守7”。出于汇率稳定和对后续稳增长政策的期待，周五北上资金大举流入147亿。
内需也出现一些积极信号
成都深圳疫情好转，8月信贷结构和近期高频数据有好转。8月底，成都、深圳、内蒙古出现疫情爆发式增长，随着各地风险管控的有效推进，三地疫情数据在9月的前10天均见顶回落，疫情对风险偏好的压制或得到暂时缓解。另外，从信贷数据的拆分来看，除票据融资、非银行业金融机构项融资环比下降外，其他项数据均表现出环比增长，新增人民币贷款环比增长84.09%，非金融性公司中长期贷款大幅好转，环比增加112.58%。从信贷结构来看，中长期贷款中非金融性企业占比已经连续3个月上升，信贷结构持续好转。微观高频数据来看，自9月6日开始全国整车货运流量指数明显回升，9月9日值为111.57，接近2020年同期水平。
“季节效应”表明A股指数在9-10月大概率会迎来走强。从2005-2020年对上证指数月度胜率的复盘结果来看，上证指数在十月的胜率全年最高，为68.8%，在九月的胜率为全年次高，为56.3%，“金九银十”的季节效应明显。历史上9月涨幅中位数领先的前三行业为通信、电气设备、食品饮料，历史上10月涨幅中位数领先的前三行业为银行、家用电器、交通运输。
后市展望：价值修复景气舞
大势上，我们认为本轮行情的性质是首先内需筑底，近期疫情多发，但综合金融数据、地产和汽车销售和商品价格看，好于市场前期悲观预期，且随着出口下行，稳增长政策会边际加码，这个时间段风险偏好提升。但整体经济弹性受限，大盘价值搭台之后，市场还会围绕三季报和景气持续方向继续演绎。风格难以真正切换，还是价值搭台成长唱戏。目前支持价值的还是在政策预期，还不是确定性强刺激政策推动景气相对优势反转。
整体经济弹性受限下，持续景气仍是继续演绎方向
从历次主动去库/被动去库周期表现看，大盘价值跑赢概率并不大，业绩也缺乏弹性。复盘2011年以来主动去库/被动去库周期，大盘价值仅在2011.10-2012.9、2021.11-2022.3的熊市阶段因防御价值跑赢，以及2015.12-2016.6的被动去库阶段因供改催化跑赢，其余5轮阶段中成长均相对占优（包括大盘成长或小盘成长）。此外，历轮主动去库/被动去库阶段，大盘价值业绩表现较大盘成长也并未占优，且缺乏向上弹性。
当前整体经济面临弹性受限问题，且后续地产复苏力度亦存疑，进一步拖累大盘价值景气上行空间。本轮中央层面地产政策较少，5月5年期LPR调降15BP后，6月以来多以地方政策为主，7月停贷断供潮进一步拖累购房意愿，政策定调聚焦“保交房”，整体颇为克制。8月社融中长贷依旧低迷，居民中长期贷款8月新增2658亿，同比少增1611亿，继续大幅少增；同时从高频景气数据看，截至9月11日当周，30城商品房成交面积同比继续回落3.8pct至-20.8%，即便在去年低基数背景下仍处于-20%左右低位震荡，预计年内向上动能有限。
大盘价值搭台之后，市场大概率将围绕三季报和景气持续方向继续演绎。整体经济弹性受限情形下，高景气仍具稀缺性。从景气持续方向线索看，目前宜聚焦渗透率、替代率和供求缺口三大方向。以单季度归母净利润>30%作为划分标准，二季报高景气细分主要包括：资源涨价链（能源金属/化肥/油气开采Ⅱ/煤炭开采/航运/纯碱/稀土）、光伏产业链（组件/硅料硅片/光伏加工设备/辅材/逆变器）、部分医药（CXO/新冠检测）、新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子）、半导体设备、新材料（氟化工/有机硅/电池化学品）、家电零部件Ⅱ（受益业务转型）、生猪养殖（累计增速虽为负，单季增速已大幅转正），考虑22-23年复合增速并从中优选景气持续性方向，主要包括：能源金属、光伏产业链（组件/设备/储能/逆变器）、新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备/汽车电子）、新材料。进一步的，若以22-23年复合增速进行景气排序，储能（74%）>光伏（52%）>动力电池（69%）>军工（37%）>半导体。
其次，疫情影响、地缘冲突及欧洲能源危机改变了部分能源品价格随经济周期波动的逻辑，带动供需缺口机会的涌现，成为当下另一条重要中观配置线索。本轮PPI上行超预期、但下行速度明显延缓，背后核心在于部分资源品供需格局的变迁。欧洲作为全球化工发源地，化工产业链完整，同时铝、锌等产能比重也较大，能源危机担忧预期直接推升天然气、煤、石油等传统能源价格，突出油气运、造船等领域供需矛盾，对维生素、MDI/TDI、蛋氨酸、环氧丙烷、合成氨等化工品，以及铝、锌等有色金属供给造成扰动。
同时，从渗透率曲线看，随技术创新迸发的科技新方向如机器人、AR/VR、光伏新技术及一体化压铸等在当下也值得继续关注把握。新品苹果（AAPL）AR/VR头盔有望在2022年底-2023年初启动量产；Pico 4、Pico4 Pro将于9月发布，均为消费电子打开新的成长曲线；同时，近期召开的WAIC大会亮相多款智能机器人，极大拓宽应用场景，为机器人行业发展打开想象空间。
综上，当前行业配置整体围绕渗透率、替代率和供求缺口三方面展开，关注持续高景气的储能、光伏、新能源车、军工方向，供需缺口下的煤炭有色及造船周期的开启，以及渗透率有望加速提升的机器人、AR/VR、光伏新技术等新方向。