李立峰、张海燕：节后的市场将何去何从，配什么？

　　华西策略团队 策略李立峰与行业配置笔记

　　投资要点

　　一、海外市场：美联储加息预期上调，强美元下人民币面临贬值压力。鲍威尔鹰派发言强化市场加息预期，当前市场基准预期为9月加息幅度为75BP，且预计本轮加息周期联邦基金利率将升至4%-4.25%。整体上市场对本轮美联储加息幅度定价较充分，8月通胀数据走势将成为联储政策走向的重要变量。外汇方面，强美元下人民币汇率明显贬值，美元兑离岸人民币汇率逼近“7”。7月中旬以来，A股陆股通渠道的北向资金从净流入转向双向波动，在人民币汇率贬值过程中，外资流向的波动可能出现加大。

　　二、内外需求承压，国常会部署稳增长加码发力。国内制造业PMI已连续两个月处于收缩区间，从8月金融数据来看，社融、信贷有所修复，但居民端表现仍较疲弱。外贸方面，8月我国出口同比增长 7.1%，较前值下降 10.9 个百分点。八月全球综合PMI跌破荣枯线，随着海外加息推进，外需放缓对我国出口的抑制效应仍将持续。从近几次国常会表述来看，在内外需求承压的背景下，稳增长、稳就业是政策首要目标，后续政策重点是将前期出台的各项稳增长措施落到实处。

　　三、宏观资金面充裕，资产配置荒客观存在。8月M2增速同比增长12.2%，已连续5个月双位数增长；同时，社融-M2增速差继续走阔至-1.7pct，表明“资产荒”的客观存在。在国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长刘国强表示，“当前中国货币政策的空间还比较充足……引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷成本”。从央行相关表述看，货币政策“外松内紧”格局将延续，往后看，1）市场利率将维持低位运行；2）LPR具备下调的可能性；3）存款准备金率具备下调的可能性。

　　四、投资策略：慢工出细活，耐心逢低待布局，整体策略上不追高。配置上聚焦在“3+1”。当前内外因素对A股风险偏好扰动仍存。海外方面，美联储加息预期上调，强美元下外资流向波动或加大；国内方面，内外需求承压使得本轮经济复苏力度偏弱。同时，稳增长政策加码发力下，宏观资金面仍充裕，在房住不炒的大背景下，“资产荒”对A股估值形成有利支撑。节后的A股市场，“板块轮动加快，向下有支撑，向上有天花板”，操作上“不追高，不恐慌性杀跌”将成为最主要的特征。

　　配置上，聚焦“3”条配置主线+“1”主题。

　　1）受益于“因城施策”政策持续放松的：地产等；

　　2）高景气度的：新能源（储能、电网等）、新能源车上下游产业链、采掘等；

　　3）后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的板块，如：白酒等。

　　主题方面，推荐受益于“国产替代”的“半导体等”。

　　■风险提示：疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外市场大幅波动等。

　　目 / 录

　　正文

　　01海外市场：美联储加息预期上调，强美元下人民币面临贬值压力

　　全球股市涨多跌少，美股指数领涨。具体看，上周（9/5-9/9）美股纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别上涨4.14%、3.65%和2.66%；A股市场方面，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨2.37%、1.50%和0.60%；欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40和德国DAX分别上涨0.96%、0.73%和0.29%。大宗商品方面，能源价格走弱，上周NYMEX天然气、NYMEX轻质原油和ICE布油分别下跌8.51%、0.89%和0.65%。

　　遏制通胀仍是当前美联储首要目标，市场上调联储加息预期，美债利率大幅上行，十年期美债收益率升至3.3%。上周美联储主席鲍威尔延续鹰派讲话，他表示美联储需要在通胀问题上采取“直接而有力”的行动，为了抑制通胀，将继续采取强硬措施，以遏制物价上涨压力。鲍威尔鹰派发言强化了加息预期，当前市场基准预期为9月21日加息幅度为75BP，且预计本轮加息周期联邦基金利率将升至4%-4.25%。整体上市场对本轮美联储加息幅度定价较充分，8月通胀数据走势将成为联储政策走向的重要变量。

　　外汇方面，美元指数一度升破110，强美元下人民币汇率明显贬值，近期美元兑离岸人民币汇率逼近“7”。9月5日，央行宣布自9月15日起，下调外汇存款准备金率2个百分点（8%下调至6%），这是年内央行第二次下调外汇存款准备金率，释放出稳定外汇市场预期、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的政策信号。往后看，人民币汇率仍面临贬值压力，但幅度可能放缓，需关注汇率波动对全球外资流向的影响。7月中旬以来，A股陆股通渠道的北向资金从净流入转向双向波动，在人民币汇率贬值过程中，外资流向的波动可能出现加大。

　　02内外需求承压，国常会部署稳增长加码发力

　　受疫情反复影响，国内经济呈现弱复苏。国内制造业PMI已连续两个月处于收缩区间，构成制造业PMI的五大分类指标均低于临界点。从8月金融数据来看，社融、信贷有所修复，但居民端表现仍较疲弱。8月新增居民贷款 4580 亿元，同比少增 1175 亿元；其中新增居民中长贷2658亿元，同比少增1601亿元，低于近5年同期水平。居民中长贷疲弱与 8 月地产销售依然疲弱有关，8 月 30 大中城市商品房成交面积同比-18.67%，与往年同期相比仍然处于绝对低位。

　　海外需求放缓，出口增速回落。以美元计，2022年8月我国出口同比增长 7.1%，较前值下降 10.9 个百分点，增速出现回落；进口同比增长 0.3%，下降 2 个百分点。从海外制造业景气度来看，8月份，摩根大通全球综合PMI录得49.3%，回落至荣枯线以下；美国ISM制造业PMI录得52.8，与前值持平；欧元区制造业PMI录得49.6，连续两个月低于荣枯线。随着海外加息推进，外需放缓对我国出口的抑制效应仍将持续。

　　从近几次国常会表述来看，在内外需求承压的背景下，稳增长、稳就业是政策首要目标。8月24日国常会决定再实施稳增长19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间。8月31日国常会进一步指出，“当前处于经济恢复紧要关口，加快释放政策效能至关重要。要继续争分夺秒抓落实……推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出。”9月8日国常会指出，“需求不足是当前突出矛盾，要着力以消费和投资拉需求、促进社会投资、以投资带消费。会议决定依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。”

　　在经济反弹力度相对温和的背景下，接下来国内政策仍将继续呵护，重点是将前期出台的各项稳增长措施落到实处。预计：1）地产政策仍将维持“因城施策”；2） 央行将继续营造合理充裕的流动性环境，货币政策维持相对宽松；3）财政政策将进一步积极，增量政策工具将适时加力；4）在下半年关键窗口期，防范资本市场风险成为重要任务，“从严监管”仍是主旋律；5）近期海外疫情形势严峻，国内多地疫情仍有所反复，我国坚持防疫政策“动态清零”大方针不会动摇。

　　03宏观资金面充裕，资产配置荒客观存在

　　当前宏观资金面仍然充裕，市场利率低位运行。市场利率方面，DR007仍然维持低位；8月M2增速同比增长12.2%，同比增速创今年以来新高，已连续5个月双位数增长；同时，社融-M2增速差继续走阔至-1.7pct，表明“资产荒”的客观存在。

　　从央行相关表述看，货币政策“外松内紧”格局将延续，宏观流动性有望维持相对充裕，有利于对A股估值形成支撑。9月5日，在国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长刘国强表示，“当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具……下一步，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷成本。”往后看，国内货币政策有望延续相对宽松：1）市场利率维持低位运行；2）LPR具备下调的可能性；3）存款准备金率具备下调的可能性。

　　04投资建议：耐心逢低待布局，配置上聚焦“3+1”

　　当前内外因素对A股风险偏好扰动仍存。海外方面，美联储加息预期上调，强美元下外资流向波动或加大；国内方面，内外需求承压使得本轮经济复苏力度偏弱。同时，稳增长政策加码发力下，宏观资金面仍充裕，在房住不炒的大背景下，“资产荒”对A股估值形成有利支撑。节后的A股市场，“板块轮动加快，向下有支撑，向上有天花板”，操作上“不追高，不恐慌性杀跌”将成为最主要的特征。

　　配置上，聚焦“3”条配置主线+“1”主题。1）受益于“因城施策”政策持续放松的：地产等；2）高景气度的：新能源（储能、电网等）、新能源车上下游产业链、采掘等；3）后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的板块，如：白酒等。主题方面，推荐受益于“国产替代”的“半导体等”。

　　05风险提示

　　疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外市场大幅波动等。