来源：读数一帜

　　中国企业在瑞交所发行GDR有多方面考量，包括发行期限短、瑞交所认可中国上市公司的会计与审计原则、发行成本低等

　　越来越多的中国企业开始寻求到欧洲进行境外上市融资。

　　最近一个月，又有三家上市公司将境外GDR（全球存托凭证）发行目的地选定在瑞士交易所（下称“瑞交所”）。加之此前已启动GDR项目的七家公司，赴瑞上市融资的中国公司已扩至十家。

　　此前一个月，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。

　　2022年7月28日，瑞交所迎来了首批中国企业。当日，格林美（002340.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、杉杉股份（600884.SH）、科达制造（600499.SH）这四家A股上市公司发行的GDR在瑞交所正式上市。

　　同一天，中国证监会副主席方星海与瑞士财政部国务秘书斯托菲尔共同宣布，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务正式开通。中国驻瑞士大使王世廷在致辞中表示，中瑞证券市场互联互通存托凭证业务的开通，将开启两国资本市场合作的崭新篇章，对拓宽双向跨境投融资渠道、深化中瑞金融合作有着重要意义。

　　除了7月28日在瑞交所挂牌的四家上市公司，据《财经》记者不完全统计，截至8月31日，又有12家上市公司启动境外GDR发行上市程序，这些公司绝大部分选择了瑞交所为GDR挂牌上市地。

　　为什么瑞交所会获得上市公司们的青睐？

　　年利达律师事务所中国业务部合伙人徐宏律师对《财经》记者表示，在瑞交所发行GDR主要有三方面的优势：一是发行期限短；二是瑞交所完全认可中国上市公司的会计与审计原则，发行成本低；三是瑞交所整体制度不仅更国际化，可方便接轨国际，而且对待中国上市公司态度比较中立。

　　目前，拟在瑞交所挂牌的上市公司包括：乐普医疗（300003.SZ）、方大炭素（600516.SH）、健康元（600380.SH）、欣旺达（300207.SZ）、东鹏饮料（605499.SH）、韦尔股份（603501.SH）、国联股份（603613.SH）、巨星科技（002444.SZ）、锦江酒店（600754.SH）、三一重工（600031.SH）等。

　　瑞交所备受青睐

　　什么样的上市公司更适合发行GDR？以目前成功发行的案例来看，A股市值300亿元以上的新能源上市公司发行GDR成功率较高——这与瑞士政府支持绿色金融与可持续的经济发展模式有关。

　　瑞士联邦驻华大使馆参赞苏安兰（Suzanne Streit）在2022年服贸会·全球创新投资论坛分论坛：中国-欧洲创新投资大会的致辞中表示：“自2020年12月以来，我国政府正在实施金融市场政策的新战略，我们的目标是将瑞士的高效、稳定、安全、可靠等传统优势与金融、科技、绿色金融科技、人工智能、可持续金融等新技术和国际发展开放结合起来。”

　　苏安兰表示，瑞士迫切需要向更加可持续的经济发展转型，这也促使政府宣布了可持续融资具体措施，“这些措施的目标是要创造框架性的条件，帮助瑞士金融中心保持竞争力，同时有效地促进实现《联合国2030可持续发展议程》 。”

　　首批登陆瑞交所的上市公司均为新能源产业链公司。格林美主营废弃钴镍钨资源与电子废弃物的循环利用；国轩高科主营动力锂电池、输配电设备；杉杉股份主营锂电材料的研发、生产和销售；科达制造主营中含有锂电材料以及清洁煤气化技术与装备、烟气治理技术与装备等。

　　实际上，在瑞交所与中国开通证券市场互联互通存托凭证业务之前，伦敦交易所（下称“伦交所”）已经捷足先登，因此早年发行GDR的上市企业都选择了伦交所为上市地。

　　根据Wind（万得）数据，最早有GDR业务公告的上市公司是中孚实业（600595.SH），但该公司在2017年6月6日从伦交所退市。

　　此后，国内“三中一华”之一的头部券商华泰证券（601688.SH），于2019年6月20日登陆伦交所。

　　一年后，国投电力（600886.SH）、中国太保（601601.SH）、长江电力（600900.SH）也相继登陆伦交所。

　　数年间，选择发行GDR的A股上市公司只有四家，且都是市值接近千亿元的沪市大盘股，登陆地也只有伦交所，该项业务简称为“沪伦通”。

　　今年2月11日，证监会发布了新的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（下称《监管规定》）。此次修订的《监管规定》主要意义在于，证监会从内外两个方面放宽了境内外证券交易所的互联互通渠道。

　　对于《监管规定》的修订原因，证监会称，主要有两点：

　　一是原规定适用范围较窄。此前的互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市公司，其他有意向的境内外上市公司无法参与。

　　二是未对融资型CDR（中国存托凭证）作出安排。此前的《监管规定》暂不允许境外发行人境内融资，无法满足其融资需求。因此证监会决定引入融资型 CDR，允许境外发行人通过发行 CDR 在境内融资。

　　这两项调整直接解除了境内外上市公司发行存托凭证的枷锁。新《监管规定》发布后，公告即将发行GDR的上市公司明显增多。除了7月28日在瑞交所挂牌的四家上市公司，据《财经》记者不完全统计，截至8月31日，又有12家上市公司发布公告，为了发行GDR而修改公司章程。

　　GDR挂牌上市地的选择方面，12家公司中，10家上市公司选择在瑞交所挂牌，同时东方盛虹、星源材质两家上市公司尚未确定GDR的具体上市地。

　　一直以来，中国公司前往海外资本市场募集资金，都是以直接在海外资本市场上市为主，但选择了海外上市就难以在国内二次上市。同样，在中国上市的公司选择再次去海外募资的渠道也非常稀少，部分国有上市公司尝试过在纽交所发行ADR（美国存托凭证）。

　　沪伦通业务开展后，A股的上市公司终于有了直接的海外募资渠道，但因为条件严苛，能开展业务的上市公司较少。目前来看，互联互通业务拓展后，瑞交所受欢迎程度激增。

　　苏安兰透露，中瑞还在探讨进一步开展银行财富管理、保险和再保险等领域的合作。

　　流程省时省力

　　《财经》记者据公司公告整理，目前正在走程序发行GDR的上市公司有乐普医疗、三一重工等。除了星源材质和东方盛虹拟上市地选择伦交所或瑞交所，其余公司均选择瑞交所为拟上市地。

　　A股上市公司大批量选择瑞交所作为拟上市地并非一厢情愿。今年7月22日，瑞交所在获得瑞士金融市场监管局批准之后，颁布了新的《上市规则》修订版，为A股上市公司通过互联互通机制在瑞交所以GDR形式上市铺平道路。修订后的《上市规则》于2022年7月25日正式生效。

　　徐宏律师为瑞交所修订上述相关法律提供支持，他对《财经》记者表示，相较于英国等其他国家及地区的证券交易所，中国上市企业在瑞交所发行GDR有三个方面的优势。

　　首先是流程上相对快一点。瑞交所的审批部门有两个，一个是招股书办公室，另一个是瑞交所。前者负责收集材料后者负责审核，类似于科创板的注册制。两部门的受理程序一般为4周-6周，最多4周-8周就可以走完。整体上市程序最快在3个-4个月内，放宽一点在半年内可以完成。

　　“第二个优势在于，瑞交所允许A股上市公司沿用在中国的会计准则和审计师。”徐宏表示，该因素也导致A股上市公司发行GDR时，在英、瑞、德之间扎堆选择了瑞士。

　　据徐宏介绍，英国的伦交所目前对于中国会计准则的认定方面尚无定论，而瑞士已经明确承认中国的会计准则。

　　徐宏分析认为，“第三个优势则是，瑞士的市场更加国际化，在对待A股上市公司的态度上也更中立，费用更低。”

　　从市场层面来说，瑞交所整体流动性和规模不如伦交所，发行规模较大的项目首选还是伦交所，但瑞交所的体量适合小规模发行人，这也是近期公布赴瑞上市发行GDR的A股上市公司的共性。据《财经》记者统计，选择瑞交所的上市公司大部分市值都在200亿元-300亿元，行业方面以新能源上市公司为主。

　　目前在欧洲证交所发行GDR属于A股公司的二次上市，未来是否有修改当地证交所为主要上市地的操作空间？

　　徐宏认为，技术层面上并没有太大阻碍，“按照目前A股公司两地上市的流通量比例来看，在海外发行GDR的比例并不大，大概在发行后总股本的5%-15%之间，此时更改主要上市地位没有太大必要。但未来只要中证登与海外交易所解决过户转让等相应程序，在瑞交所等地修改为双重主要上市地位操作并不难。”

　　同时，A股公司在有需求的情况下实现欧洲市场多地发行GDR，比如同时在英国伦敦、瑞士、德国法兰克福证券交易所发行GDR，也有进一步的操作空间。徐宏表示，这需要三大交易所之间互联互通协调到位，预计未来A股上市公司在全世界跨市场融资的大门会进一步打开。

　　互联互通渠道获拓展

　　国元证券总裁沈和付近日在长三角资本市场30人论坛·黄山峰会上表示，经济有周期，相对于银行贷款的间接融资，资本市场直接融资不需要到期还本付息，使公司在经济低谷时能够更抗压，“世界银行统计，50次重大金融危机后，但凡是以资本市场直接融资为主的地区，它的经济恢复力度、速度都是最快的”。因此，沈和付认为，中国必须建立多元化的融资渠道，大力发展资本市场。

　　新的《监管新规》下，沪深两市的上市公司都可以前往海外证券交易所发行GDR，可发行的证券交易所不仅限于伦交所，还增加了瑞士和德国的交易所。相应的，海外上市公司也可以用相同的渠道至中国国内发行CDR，且发行规则与中国主板上市公司一致，但可以参考注册制的市场化询价安排。

　　至此，中国资本市场已经进一步开启了与欧洲资本市场的双向互联互通，但目前仍以A股上市公司向海外交易所申请发行GDR居多。

　　苏安兰表示，瑞方密切关注中国的对外开放举措，对中国多年来采取的各项举措表示高度赞赏。“毫无疑问，这些开放努力将为中国带来收益。跨国公司在金融市场拥有重要的全球专业知识，他们更多的参与将会有助于中国市场的发展，标准的提高，以及进一步带来国际最佳实践。瑞士和整个瑞士金融界，都期待能在中国金融市场继续参与开放和公平的竞争。”

　　但据《财经》记者了解，中介机构目前尚未大规模参与该业务。北京大成律师事务所高级合伙人于绪刚对《财经》记者表示，互联互通业务更多是试点，“还处在试探性阶段，需要进一步摸索经验。互联互通与境外市场相连接给了中国一次接轨海外资本市场和国际制度的机会。”

　　在于绪刚看来，互联互通业务与当年的红筹回归等业务类似，是一种解决股票流通和“同股不同权”的实践安排。

　　8月26日晚，中国证监会发布消息称，中国证监会、中国财政部当日与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。

　　中国证监会表示，合作协议的签署，是中美双方监管机构在解决审计监管合作这一共同关切问题上迈出的重要一步，为下一阶段双方积极、专业、务实推进合作奠定了基础。

　　在此之前，有200多家中国赴美上市公司被SEC（美国证监会）列入“预摘牌”名单。中概股审计风暴加剧了中国公司寻找其他海外资本市场融资渠道的脚步。

　　于绪刚认同互联互通业务在其中扮演着平衡来自太平洋彼岸不确定性风险的角色地位。“此外，中国香港也可以作为中国公司的另一个市场。”他表示。

　　但于绪刚透露，国内中介机构对该业务并没有大规模的铺开，除了业务带有试点性质，另一个原因是业务量的规模太小，尤其是相对于IPO（首次公开募股）的融资规模。在中介机构看来，未来稳步推进全面注册制后，IPO的业务量相较于现有上市公司发行GDR来说，前者显然更具吸引力，尽管后者的项目周期要远远短于前者。

　　此外，互联互通业务在推进的过程中也有股价与净资产的障碍。于绪刚认为，不少A股上市公司的股价并没有完全反映公司的价值，最典型的就是大盘股“破净”问题。

　　根据通达信统计，截至8月31日，A股“破净”股票有310只，已经发行了GDR的华泰证券也在其中，该板块最集中的行业为银行与证券。

　　“‘破净’的上市公司如果想发行GDR，那么将面临公司资产流失问题，如果这个公司是国有企业，那么这就关系到国有资产流失。”于绪刚分析称，换言之，发行GDR的定价如果以A股股价为参考，那么海外资金将会以便宜的价格获得国内上市公司的股权。如果高于A股股价，可能又面临发行失败的风险。

　　华泰证券2022年中报显示，该公司每股净资产为15.40元，截至8月31日，该公司股价为13.14元/股，最新股价处于“破净”状态。

　　2019年，该公司发行GDR时，将发行价定在了每份GDR 20.50美元。根据公告披露，其发行的GDR所代表的基础证券为8.25亿股A股股票（包括因行使超额配售权而发行的GDR所代表的A股股票），最终募集资金为16.92亿美元。照此计算，华泰证券发行GDR的价格相当于2.05美元（约合14.14元人民币）/股。

　　2019年6月20日，华泰证券涨停，收盘价格为22.28元/股，上述计算的GDR价格低于A股股价，但高于当时13.50元的每股净资产价格，发行时也未处于“破净”状态。

　　因此，“破净”状态的上市公司，在发行GDR时面临诸多障碍，也令符合互联互通业务的上市公司范围进一步减小。