中金|A股中报快览：整体趋弱，结构分化

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　　中金 | A股中报快览：整体趋弱，结构分化

　　来源中金策略

　　作者王汉锋李求索黄凯松

　　A股2022年中报业绩已披露完毕。快览如下：

　　盈利增长特征方面：

在国内局部疫情等内外多重挑战影响下，二季度全A/金融/非金融盈利同比增长2.7%/4.9%/1.2%，但其中上游盈利同比提升至64%掩盖了盈利趋弱，而中游和下游分别下滑至-9.6%和-13.9%，分化进一步加大。行业层面，上游煤炭和石油石化，以及中游电力设备及新能源盈利同比继续提升，消费行业盈利受疫情影响明显，地产链行业业绩有所分化。

　　增长质量方面的特征和趋势：

A股非金融利润率和ROE基本持平，上游利润率和ROE均为近十年最高水平，而下游行业盈利能力下滑，分化程度再度扩张。

A股整体资本开支增速有所企稳，可能受到融资现金流连续改善的支撑，老经济回升幅度大于新经济，景气制造业资本开支延续高增长。

下半年A股业绩修复仍面临挑战，关注疫情反复、房地产、海外周期下行和上游价格波动对盈利的影响。

　　A股2022年中报快览

　　中报业绩快览：A股整体盈利维持正增长，上游和景气制造表现亮眼

　　2022年上半年A股盈利增长4.0%，其中非金融板块二季度实现正增长。在上半年国际地缘形势及国内局部疫情等内外部多重因素挑战背景下，A股上市公司实现盈利小幅正增长，全A/金融/非金融2022年上半年净利润分别增长4.0%/1.6%/5.8%，营业收入分别增长9.3%/1.2%/10.9%，其中单二季度盈利增速为2.7%/4.9%/1.2%，好于工业企业利润二季度-3%左右的下滑。

　　其中，金融板块中证券行业盈利增速下滑收窄而保险转为正增长，银行/保险/证券的2Q22盈利增速分别为6.3%/12%/-13.1%。非金融板块中的新、老经济盈利增长相比一季度有所下滑，上中下游盈利分化更为明显，其中二季度上游行业盈利整体增长64%（较一季度提升6个百分点），一定程度上掩盖了A股业绩趋弱，中游和下游二季度盈利同比为-9.6%和-13.9%（1Q22为7.1%和-7.6%），除了局部疫情对中下游业绩有较大影响以外，一季度上游涨价对中下游盈利挤压在二季度报表中体现更为明显，能源和原材料行业在非金融盈利（ttm）占比大幅提升至39%，为十年来的最高水平。

　　分板块看，二季度创业板盈利同比由-14.9%回升到10.8%，权重股盈利改善对板块影响较大；科创板二季度盈利同比降至-0.4%（一季度为49.8%），主要受半导体等权重行业盈利增长放缓拖累；北交所二季度盈利同比增长12%。

　　具体行业层面特征包括：

　　1）偏能源和原材料等中上游周期行业业绩增长分化，其中煤炭/有色金属/石油石化/基础化工二季度盈利增长109%/65%/42%/30%，增长仍相对亮眼，其中煤炭和石油石化增速环比1Q22提升较多，钢铁和建材盈利同比下滑64%和27%；

　　2）制造成长领域中，电力设备及新能源在锂电池和光伏业绩高增长的驱动下二季度增长69%（1Q22为26%），其中新能源动力系统和电源设备分别增长73%和117%，军工二季度盈利增速下滑至4.5%，电子受消费电子和光学光电拖累盈利下滑25%；

　　3）消费和出行受疫情影响业绩增速普遍下滑，其中消费者服务二季度盈利同比下滑90%，航空亏损幅度扩大，食品饮料/医药/汽车二季报盈利同比7%/-8%/-28%均相比一季度下滑较多，农林牧渔受养殖业盈利改善影响而实现利润转正；

　　4）房地产链各环节业绩有所分化，其中房地产板块二季度盈利下滑73%，工程机械、水泥和装饰材料等盈利同比进一步下滑，家电和家居二季度盈利同比改善，分别增长14%和6%。

　　图表1：2022H1的A股盈利增速分板块一览

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：2022Q2的 A股盈利增速分板块一览

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：A股盈利增长2022H1仍维持正增长（全A/金融/非金融为4.0%/1.6%/5.8%）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：2022Q2非金融盈利小幅下滑（全A/金融/非金融为2.7%/4.9%/1.2%）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：2022H1非金融收入增速下滑，但金融相比一季度改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：2022H1 A股新老经济盈利增速均小幅下滑

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：2022年上半年上游盈利增速回升且增速较高，而下游增速盈利下滑，分化进一步加剧

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：能源原材料盈利（ttm）占比进一步上升至39.3%，回升至2012年的水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：A股行业单季度净利润增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：上游利润率仍在快速上升，下游利润率在2021Q4和2022Q1有所企稳

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　上下游盈利能力分化程度扩张，A股行业资本开支增速逐步企稳

　　1） A股非金融利润率和ROE均基本持平，上下游分化程度扩张，上游利润率再度上升创近年新高。A股公司盈利能力近几个季度相对平稳，非金融4Q21/1Q22/2Q22的ROE（TTM）均维持在8.3%左右的水平，净利润率（TTM）在4Q21企稳后维持在5.2%-5.4%左右。受2022年以来上游能源和原材料价格上涨的影响，上游净利润率持续扩张至十年来的最高水平，ROE同样位于近十年高位，净利润率（TTM）和ROE（TTM）二季度分别环比1Q22提升1.1和1.8个百分点；与此同时，中下游行业利润率和ROE在一季度有所企稳后，二季度受需求偏弱和上游挤压等因素影响再度下滑，下游行业ROE和净利润率均创下多年的新低，但考虑到原材料价格普遍在二季度有所下跌，能源价格也较一季度有所回落，我们预计上下游盈利能力分化可能在下半年逐渐收敛，此外中下游盈利能力的回升也要关注需求端恢复的节奏。

　　2）A股整体资本开支增速有所企稳，景气制造业保持良好趋势。A股非金融2021年资本开支增速为10%，1Q22下滑至3.6%的低位后，二季度在经济较为低迷的背景下逆势抬升，同比小幅提升至5.7%，可能与A股非金融筹资现金流/营业收入连续两个季度改善带来的支撑有关。结构上，2Q22国企资本开支增速回升而民企有所回落（3.6% v.s． 9.1%），新经济资本开支增速小幅放缓而老经济板块提升（14.4% v.s． 0.6%），新经济资本开支增速仍较高但优势收窄。行业层面上，二季度资本开支增速最快的是建材（123%），其中与新能源汽车产业链相关的汽车/电力设备及新能源/基础化工/有色金属的增速分别为57%/35%/36%/33%，均相比一季度有所提升，反映结构虽有分化，但企业整体扩产意愿依然积极，同时电子、国防军工等制造业资本开支增速也提升至20%以上，环比改善超过10个百分点；老经济行业中，石油石化的资本开支增速由一季度13%下滑至-15%，而煤炭和建筑资本开支增速环比大幅提升，分别为36%和29%。

　　3）关注疫情反复、房地产、海外周期下行和上游价格波动对盈利的影响。二季度在疫情影响之下A股上市公司盈利仍能实现正增长，ROE保持稳定且资本开支企稳实属难得，但不难发现上下游盈利分化进一步扩张，上游行业盈利高增长对整体盈利贡献较大，中下游盈利增长仍然偏弱，分析师盈利预期调整也反映年初以来上调的主要是上游行业；另一方面，政策稳增长积极发力改善融资环境，以及政策支持新老基建对资本开支改善也有重要作用。往未来看，三季度以来国内局部疫情有所反复，房地产市场面临的矛盾尚待进一步改善，海外周期下行的影响可能逐步加大，我们认为供需偏弱使经济仍有进一步走向“低水平均衡”的可能，而且考虑到大宗商品价格已从高位回落以及基数效应，中上游对A股盈利的贡献度可能开始减弱，下半年A股盈利层面可能仍面临较大压力，上市公司业绩的修复仍面临较多挑战，仍需政策进一步发力，上市公司盈利修复弹性取决于内外部增长趋势以及国内稳增长政策落实的成效。

　　图表11：A股资产负债率相对平稳，前期下滑与新上市大盘蓝筹有关