来源 中信建投证券研究

　　中信建投证券研究所所长兼国际部负责人 武超则

　　1． 2018年对于科技创新而言是一个分水岭。

　　2． 5G网络应该是正常的从基础设施辐射到投资再到应用地过程中，目前正处在行业应用将要爆发的前期。

　　3． 新一轮技术升级加速渗透5G，AI、云计算等新的景气赛道出现，如汽车、穿戴设备、新能源等。

　　4． 数字化的根本是以数据作为基本要素，以算力和算法作为生产工具的，这是一个划时代的意义。只有新的成长、新的技术创新才有可能去驱动新的景气成长，我们认为在成长股的投资中，景气度和新的增长绝对是排在第一位的

　　5． 新技术不再单独靠外部获取，自主可控尤为重要。

　　6． 传统经济低迷的时候也是新技术加速渗透的时候，传统企业更愿意接受变革。后疫情时代数字经济加速渗透，2020年开始我们认为核心主题是全行业的数字化升级，尤其是制造业，如汽车、新能源、机械装备、军工及消费等。

　　7． 接下来我们的投资重点应该更多是从新基建走向新应用，科技行业最终其实是由用户买单的，展望未来重点关注VR/AR、汽车、军工等景气赛道。8． 总体来讲，产业链接下来一定是从终端到云端的，全产业链公司更值得关注，从卖终端到卖服务，背后本质是数字化的工业综合体，靠算法和数据驱动。

　　以上，是中信建投证券研究所所长，TMT科技行业首席分析师武超则，8月30日在中信建投证券“智动未来 聚焦成长”多行业联合策略会上分享的最新观点。

　　新财富白金分析师武超则所长一直专注于TMT科技产业链前沿研究，此次结合对过去的复盘与对未来的展望，同时也回应了很多大家对于科技投资的困惑。细节值得一读。

　　中信建投证券研究产品中心整理了演讲全文，分享给大家。

　　出来走一走看一看 调研中国经济一线

　　各位线上线下的投资者朋友和上市公司的领导们，大家好！我是中信建投证券研究所负责人武超则，非常高兴今天跟大家相聚在宁波。首先还是对大家能够在这个特殊时期，不远千里从北京、上海，广深来到宁波相聚在一起，我们对大家的到来表示热烈的欢迎！整个上半年不管是大的宏观经济形势还是内外环境仍然还是面临着很多挑战和不确定性。我们办这个会其实也很犹豫，起初考虑是不是就只办线上论坛，后来我们讨论后坚定认为还是希望能够出来走一走，因为太久没有见到大家了，不管是上市公司的朋友们还是投资者朋友们。

　　我们觉得除了每天在线上开各种各样电话会，开各种各样的线上的讨论，倒不如真的出来走一走看一看，看看在中国产业的一线，很多企业到底做得怎么样？尤其是宁波这样一个风水宝地，它也是中国在汽车产业链零部件的主要制造区。讲太多的产业逻辑都不如到实地看一看，我们相信这样的相聚会给我们更多的启发，也会给我们今年的投资在今年最后一个季度带来更多的信心。

　　中信建投证券研究队伍超过300人，峰会关注景气成长

　　另外，也跟大家简单的汇报一下，其实在今年上半年中信建投研究所也正式突破了300人，我们现在有200多个研究员，还有几十位销售同事，起码从人数规模和研究能力及影响力上来讲，我们是绝对一线的券商。所以我们也希望能够站在更多的长期的价值研究、产业挖掘，以及宏观策略的大类资产配置上能够给大家带来更多的启发和思考，希望大家能够更多的支持和关注我们中信建投研究。第三点，因为今天的主题是成长策略会，大家也看到我们此次基本上把我们最强的成长的阵容都拉到这里来了。因为最近大家都在办策略会，我们没有弄大范围的自上而下的策略会，就省得大家做选择了，在这种后疫情时代，经济增长低迷的过程中，我们坚定地认为新技术、科技创新、新的增长是唯一的出路，所以我们是把景气度绝对排在第一位，就办一个成长策略会。

　　2018年对于科技创新而言可能是一个分水岭，当下处于5G应用爆发前期

　　我也想向大家汇报一下我们最近对科技行业的一点简单思考，我重点讲三个方面。首先回过去看这几年，我个人觉得2018年对于科技创新而言可能是一个分水岭。为什么这样讲？首先从2018年往前看和往后看有着很大的不同。我们认为2018年是新技术创新的密集节点，一个是5G在2019年正式的商用，走到今天现在已经有180多万的基站，占到全球5G基站的60%；另外我们现在大概4.5亿的5G在网用户，这个也占到了全球60%，这两个60%其实很有意义，也很值得思考。大概3、4年时间过去了，5G并没有大家想象的应用发展那么快，但也并不是比较尴尬的一代网络，我们认为它是一个很正常的，从基础设施辐射到投资再到应用这么一个过程中。我们对比过去的3G/4G也是类似的进程，可以说它正处在行业应用将要爆发的前期。我们看到2018年以后通信技术的一个质变，相比于传统的4G/5G网络，它天然的高可靠、低时延特性会更适应于大量的to B的产业场景，所以才会有当下的应用其实不仅仅是to C领域，在to B领域可能会有更大的突破。另一方面，2018年以后大量新终端的出现，比如电动车，代表着新一代智能化的终端，我们看到2018年以后汽车行业发生了2008、2009年在手机行业发生事情，从功能机时代走向了智能机时代，当然直到今天这也是投资和产业的一个主线。除了车以外，我们还看到还发生了怎样终端的变化呢？比如说穿戴设备，大家有兴趣可以观察一下今天这个活动，旁边的人要么不戴手表，要么就会戴一个智能手表，我看到的智能穿戴比例其实已经在大幅的提升。但是手表只是穿戴设备的其中一个，除了手表，今年我觉得9月份以后更值得期待的是抖音这些巨头入局以后，VR和AR，以及MR设备是不是在今年四季度以及明年上半年会有起量的终端出来。

　　产业从信息化网络化到数字化智能化

　　除了这些更重要的还有制造终端的智能化率，也开始在2018年以后迅速的提升。我们去看装备的智能化，比如各种各样的智能工厂，比如汽车产业链的智能化升级，尤其是制造环节的智能化升级。所以其实我想说的第一点就是2018年为什么是一个分水岭？其实大家所期待的新一轮硬科技的升级在2018年以后在密集的发生，只不过它不再是一个单点的技术，比如我们看2006年智能手机就是一个革命性的单点技术，现在我个人认为单点技术很难成为一个革命性的创新，更多是一个多点技术的集成，而此轮数字化产业的成功就是建立在2018年以来5G，AI，半导体，云计算，物联网等硬科技创新同时密集出现的基础上。所以我们今年上半年发了一篇很重要的数字化的深度报告，从我个人的观点来看，我觉得2018年之前是信息化和网络化的十年，我们看到的大量的企业不管在投资还是在产业上，基本上都在享受一个线上线下的红利，包括BAT也好，包括电商、抖音其实都是在解决O2O的问题、线上和线下连接的问题。我们觉得2018年以后最终能走出来的企业，本质上它一定是数字化和智能化的。数字化的基础设施是云，云上是把所有东西变成代码，我们看到的所有东西都可以用0和1表达，才能够用这些新的数据叠加现在巨大的算力和算法的提升，最终能够提升我们的生产效率。数字化的根本是以数据作为基本要素，以算力和算法作为生产工具的，这是一个划时代的意义。只有新的成长、新的技术创新才有可能去驱动新的景气和成长。

　　自主可控尤为重要，芯片法案目的是让制造业回流到美国本土

　　我再想谈一下第二点，其实科技行业在2018年还发生了一件非常重要的事，就是中美的科技竞争。投资TMT和科技股的时候，必须要面对一个问题就是我们没有办法再按照过去的信息化和网络化的那十年的逻辑，一方面我们更多在整机和应用场景上创新，另一方面单纯靠全球化分工或者技术引进来获取新技术。当然从供应链的角度过去也是一个典型的全球化竞争和合作，比如说苹果是一个全球化企业，亚马逊是一个全球化企业，那么我们中国企业在这个里面，你要首先考虑你的竞争对手是谁，你分享的是哪个产业链的红利。但2018年之后我们看到全球的供应链的一个逆全球化，其实是一个大的趋势，当然走到今天看我们还没有办法去判断终局。从最早我们看到通讯行业龙头被制裁，到今天我们看到整个Ict产业链大量企业被放在实体名单，未来还是有巨大的不确定性。最近华为任总那个讲话引发了很多的热议，但是我觉得其实还是需要拭目以待。作为投资者去简单地拍一个结论，说华为会怎么样，我觉得可能是不负责任的。我们能做的只能说尽我们所能去整合供应链、产业链，尤其在我们比较差的代工环节等等，我个人觉得这是一个生态和时间的问题，而技术、资本、市场这些是基本条件。大家最近应该有关注到美国的芯片法案，这个其实会给半导体行业带来非常大的影响。很简单，过去全球在芯片的分工中国整机强，北美更多的是设计和IP，然后东南亚比如像韩国、日本包括中国台湾地区更多的是代工和制造、材料、设备等环节。大家现在可能会发现这种全球分工的局面在这个大环境下会被打破，未来可能会变成几个新的圈，比如说以中国为集群的，过去一谈我们就是做汽车整车等，那是因为很多东西你都可以用最高效、最低成本在全球任何一个供应链里获取，现在你发现没有办法再按照这个东西来获取了。这个时候可能要考虑的是，我们是不是要把整个产业链的环节都要做一遍，但这样短期可能又是不经济或者说性价比不够的。当然我个人觉得对美国的挑战也是一样的。大家知道美国当年最大的通信运营商是摩托罗拉，现在已经没有了，现在最大的几个运营商在中国和欧洲。此外，同样在芯片的制造环节，美国也没有巨头的公司，芯片法案这次最核心的目标之一是让制造业回流到美国本土。我们知道在中国本土和美国本土其实都没有太多的制造环节，那接下来大家就要去争夺这些产能和先进的制程技术。所以我们认为在2018年以后我们同样再去投科技股、投资创新的第二个核心的变量，就是你必须要考虑刚刚我们提到的这个因素。这种在新的技术上有重大突破的，在上游关键的材料和设备上有重大产能释放的、先进制程的这些它就是稀缺的公司。有的投资者可能简单地把我们现在芯片行业的一些龙头跟美国的龙头去作对比，可能会说“你看在这个细分领域，我们的收入是全球龙头的几分之几，估值却是它的几倍，这个公司已经没有价值了”，我觉得这种对比还有待推敲，因为你所处的大的产业背景、全球竞争格局和未来的产业环境都是不同的。这是我要说的第二个变量的因素。第三个变量其实我觉得是数字化会在传统行业增速放缓的过程中释放出巨大的生命力，新技术会更多被应用于生产。也是今天我们为什么搞这样的一个策略会？就是因为我们认为这一轮科技创新从应用的视角来看，它最核心的不再是2015年以前更多是围绕to C行业，或者我们谈到的消费的改变来去做升级。比如说我们做了一个电商出来、我们做了一个社交出来、做了一个游戏出来（大家回头看移动互联网最先落地的应用，不得不讲我觉得还是手机游戏，它实际上是最赚钱的应用），后来我们看到像互联网广告、电商等等也陆续做出来了，但是它是有天花板的，比如我们消耗在这些地方的时长和消费力等，这是我们看到平台公司现在的增长在放缓的因素之一。

　　在传统经济低迷的时候也是新技术加速渗透的过程，传统企业更愿意接受变革

　　但我们放眼望去，如果前面我讲的两个要素发生以后，可能就要思考一个问题，接下来十年最成功的应用会是什么东西？所有的东西一定会建立在新的技术之上，但最终还是要解决需求，不可能说我投了一个技术最终没有解决任何需求但这个技术还非常火。我们就要去想未来在数字化和智能化时代来临之后，对哪些场景和应用带来质变，这个是我们在未来的投资中要重点把握的。我的回答是，一定是数字化跟传统行业的一个深度融合，而不仅仅是TMT或者科技公司本身。比如说我们今天来到宁波，汽车行业实际上是第一个在过去两年被深度影响的行业，过去这个行业公司估值都在7/8倍甚至更便宜，但是现在处于新一轮分化的过程中。除了汽车行业之外还会有很多行业的数字化，比如能源行业，我们看到分布式能源以及新能源来了之后，就有了怎样用软件的问题。最近有个概念叫虚拟电厂很火，就是去提升传统行业的效能，这也是一个非常典型的场景。我们觉得接下来在制造业里比如说装备、制造业、军工行业，其实都是今年数字化升级的重点。从投资的角度，很多这些传统行业的公司可能比单纯做科技或者做硬创新的这些公司更有价值，因为它本身在传统行业的know how是足够强的。以上三点就是我们研究下来对科技站在目前这个节点最重要的一个结论。当然我觉得还有一点想跟大家分享，我们回顾了过去几十年也发现一个现象，在传统经济增长越是低迷、越是不景气的时候，新技术的渗透往往是更快的，原因也很简单，因为他更愿意去接受新技术来提升生产效率，降低生产成本，当然人口问题和结构性失业也是促进新技术渗透的重要推动因素。

　　展望未来两大赛道，从新基建到新应用，从终端到云端数字化产业链

　　基于前面的分析和判断，最后再简单讲两点，我们看到今年除了汽车行业的演绎之外，下半年我们重点看好哪两个方向，仅供大家参考。首先我觉得接下来我们的投资重点应该更多是从新基建走向新应用，应用决定一切，可能在新基建的投资上，很多人的做法是我研究一下国家政策怎么样，国家有多少财政补贴、愿不愿意保这个GDP或者做出这个增长，然后倒着测算我口袋有多少钱、支撑多少投资，但从我这么多年对科技行业的研究和观察来讲，科技行业最终其实是由用户买单的，用户对你这个应用是不是买账就很重要，比很多的政策补贴逻辑都重要。我们看到新能源和电车包括智能化这一波如火如荼地展开，是因为大家最后对这个终端买账，愿意花那个钱去买这些新能源车，小鹏也好、蔚来也好、比亚迪也好，你就要想接下来在应用赛道上哪些消费者愿意为它买单，我们试着想了几个方向供大家参考。

　　下半年AR/VR我们觉得还是一个重点需要关注的方向，很多潜在的终端和设备、更重要的是内容，还是非常值得期待的。以及我们看到海外除了Oculus自身的迭代之外，其他大量的厂商比如苹果后面要出MR设备等等，真正的消费电子巨头开始有大量的新产品出来之后，也会是一个颠覆式的赛道。所以在3D视频和VR/AR这个赛道，我觉得可能在今年四季度还是非常值得大家关注的一个方向。

　　另外我们还要讲一个方向，也是前一段时间特别热门的机器人赛道。虽然说大家觉得机器人可能现在还只是一个概念，或者我们也没有真的看到特斯拉的机器人长什么样。但是我觉得在本质上如果说特斯拉能做出来机器人，首先当然它的制造能力本身就是处在一个比较头部的水平，除此之外我们会看到更多的是得益于它的算法和数据，它实际上用了另外一种逻辑去解决制造业或者传统行业很多年都没有解决的问题，这样才有可能出现颠覆式创新的产品。

　　所以其实我们看到特斯拉也好、小米也好，它们的目标是一个工业综合体，就是说我能造手机，也能造穿戴设备，又能造车，也能造机器人，等等。其实如果我们驱动这个硬件本身的驱动力不再是硬件本身，而是里面的软件、算法、系统和数据，那是不是这种解决问题的逻辑有可能会成立？也就是说本质上硬件后续其实就是一种应用本身，大家以前理解的硬件是看得见摸得着、很贵很刚性的硬件产品，但我认为未来的硬件就是服务，因为除了硬件本身的比如传感器和显示器之外，驱动它的大脑其实是来自于云端的这些产品的，它也是一种应用的载体，这个是我们在数字化时代一定要深刻理解的。

　　此外还有一个景气赛道就是军工，军工行业的数字化也在如火如荼地展开，我们看到这次俄乌战争非常典型，以前我们叫信息战，现在其实是数字战，这也是我觉得重点要关注的方向。时间原因不展开讲太多了，我觉得这三大景气赛道映射回来，接下来在投资上不管是投元器件，还是投应用，还是投云服务，你要考虑最终终端的买家或者终端的客户是不是这几个方向。这会决定这个链条的景气度和估值。

　　总体来讲，产业链接价值量下来一定是从终端到云端的，其实对云产业链我个人一直非常看好，因为云的链条其实是周期成长性的，站在目前来讲，云产业链的最大优点是估值比较便宜（因为当下在景气度的小年），同时未来云化是数字化的前提，云基础设施就是未来数字化时代的水电站，所以我觉得云产业链也是一个非常值得去长期关注的方向。

　　以上就是我今天想跟大家核心分享的简单的一点关于科技创新和数字化的思考，我就先讲到这，当然最后还是要再次感谢大家从各地赶来宁波参加我们这次的成长策略会，希望线下的亲切相聚，能够给大家四季度和明年的投资里带来更多的启发和真正的支持。谢谢大家！