【中信建投策略】能源问题是核心，轮动终回景气
陈果 夏凡捷
核心摘要
●能源问题是当前经济调整期核心矛盾，危中寻机
欧洲能源危机愈演愈烈，全球能源格局再次面临大变局，其对中国经济和A股市场的影响也愈加深远。此次能源危机的成因在于北溪-1的再次检修和极端高温天气的持续，多重因素支撑能源价格处于高位水平。在能源价格大涨情况下，国内天然气及开采设备商、燃气行业一体化运营商、LNG船、户用储能、MDI/TDI、维生素、空气源热泵等板块值得关注。
●高低切换是暂时，最终回归景气
主要热门赛道指数波动明显加剧，主因基本面景气持平，估值及拥挤度达阶段性高位，叠加8月以来长端美债利率快速上行，自“衰退交易”边际转向“紧缩交易”。近期鲍威尔全球央行年会鹰派表态再次打击市场乐观预期，9月份加息75BP概率提升，但仍有不确定性，预计10年期美债利率短期仍有上升空间，且波动可能较大。但随着通胀预期回落，衰退预期升温，中期趋势看美债长端利率会重回下行。
●随着金九银十开工+消费旺季渐近，结合产业周期及经济环境，我们预判板块景气趋势如下：1）光伏/风电、新能车需求均逐渐步入旺季，同时叠加硅料产能释放、新车上市等催化，景气环比改善可期，密切跟踪数据验证情况；2）周期类电力（绿电）+油运明显周期反转。3）养殖等仍处于周期上行初中期阶段。4）消费整体随经济复苏偏淡弹性不足，但部分强需求韧性品种如医美、部分白酒等依旧值得关注，观察中秋国庆旺季销售表现；
●随着部分热门赛道行业成交额占比/换手率等拥挤度指标近期已有一定缓解，我们认为风格阶段性回摆后，紧抓景气，中期战略性关注低渗透率赛道，短期关注确定性景气反转品种+旺季预期下的强韧性消费品等线索。重点行业：储能、光伏、风电、汽车智能化配件、AR/VR。医美、白酒、电力、油运、养殖、煤炭等。
●风险提示：中美关系恶化、疫情反复、地产爆雷、欧美经济硬着陆
一、风格短期回摆
1．本周市场行情特征
本周市场普遍回调，全周上证指数下跌0.67%，深证成指下跌2.42%，而创业板指则受到宁德时代、阳光电源、亿纬锂能等新能源权重股的带动下跌3.44%。在上周的策略周报中，我们指出部分具旺季预期的估值低位板块或有望迎来阶段性轮动性机会。本周的行业分化情况呈现了这一特点：煤炭、农林牧渔、石油石化表现最好，分别上涨6.56%、3.10%和2.57%，电子、国防军工、电力设备表现最差，分别下跌6.11%、5.53%和5.14%。从市场风格来看，国证价值指数上涨0.58%而国证成长指数下跌2.40%，大盘指数和小盘指数则分别回落0.91%和2.72%，风格回摆特征较为明显。
我们构建的投资者情绪指数在本周大幅下降至18.2，其中周三单日降幅就达到11.7，这反映出增量资金不足的背景下，当前市场的脆弱性。展望后市，我们认为A股当前面临的内部约束主要来自微观流动性：即外资流入公募基金发行和融资资金不足的情况下，人民币汇率对宏观流动性进一步宽松构成制约。A股当前面临的外部不确定性依然存在，全球性的能源危机愈演愈烈，对全球经济和国内产业正在造成深远影响，而在通胀背景下，美联储的鹰派表态，对于全球通胀交易/衰退交易的进程，大宗商品和外汇市场，全球资本流动都将产生影响。
2．短期价值风格回摆
央行年会坚持鹰派基调，强调抗通胀决心不会轻易改变。此次央行会议上鲍威尔讲话表现得简短直接，其坚持鹰派基调的态度没有改变，鲍威尔强调压制高通胀需要漫长的限制过程，过早放松政策是值得警惕的，鲍威尔同时强调这个短时间给家庭和企业带来痛苦，但降低通胀是必要的。鲍威尔的发言或意味着美联储已经预料到了未来增长放缓与失业率上升的可能前景，但愿意付出此等代价来换取通胀重回稳定。从近次美联储会议表述来看，通胀仍是政策考虑的中心，尽管美联储已经预料到后续可能的衰退，但平抑高通胀仍是首要的责任。受鲍威尔鹰派表述影响，CME显示美联储加息预期路径明显走高，9月议息会议加息50bp以上已成定局，加息75bp的可能性上升至61%，市场预期加息将持续到2023年。
鹰派发言引发衰退预期升温，主要大类资产表现出现分化。鲍威尔在年会上的讲话表明美联储对于未来通胀粘性的担心，尽管7月通胀数据低于预期，但美联储并没有因为单月数据而对未来通胀持乐观的态度，即使对经济是“痛苦的”也需要坚决遏制通胀。受此鹰派发言影响，市场衰退预期继续升温，大类资产对此反应强烈。主要贵金属品种全面下跌，NYMEX铂跌幅最大，达2.51%，COMEX黄金跌幅最小，达1.16%；从本周走势来看，年会表述抬升了对未来经济衰退的预期，从而打断了本周内贵金属持续上涨的趋势。美股主要指数均表现出高开低走态势，单日跌幅均在3%以上，纳指领跌而道指跌幅最小，跌幅分别达3.94%、3.03%。鹰派表述下市场对于加息呈现更加激进的预期，推动美元指数上涨美元汇率上升，美元强势依旧。美债利率表现出现分化，会后2年期和10年期利率上行，而30年期更长端的利率下行，长短期期限利差依旧呈现倒挂态势。美债表现验证当前市场上存在两种逻辑，一是加息预期对短端利率形成抬升，二是激进加息预期下市场更加认定后续经济的衰退。
联储表态对A股风格影响
我们观察到2021年以来每次阶段性的风格向价值风格回摆基本上都伴随3个条件：
1）成长前期已经历一波大涨，此时市场存在调仓意愿
复盘2021年以来四次风格切换关口，我们发现每次切换点之前都是成长股价格的快速拉升。2021年2月10日切向价值之前，成长风格在国内基本面先行恢复和宏观流动性宽松的推动下已经经历了大幅的上涨，国证成长价格和估值均达到上市以来的最高位；2021年8月2日重新切换至价值之前，成长风格在流动性宽松延续和盈利支撑新能源、半导体等热门赛道持续强势背景下经历了震荡上涨；2021年11月29日切换至价值之前，成长风格在“类滞胀”担忧转“衰退”担忧中占据主线，高景气、高成长、硬科技方向也在中美关系缓和下推动成长风格的又一轮快速上行；而此轮成长风格则是在疫情好转后超跌反弹逻辑下占据主线，成长在外胀内滞环境下迎来迅速拉升。当成长经历一波大涨后，价格和估值相对价值风格处于高位，市场有动力将资金调换至处于相对低位的价值股中。
2）全球通胀品价格快速上行，引发紧缩预期进而导致美债利率上行
近年来全球通胀品价格快速上行，高企的通胀率使得美联储加息紧缩预期不断升温，紧缩预期传导至美债利率推动利率上行。从美债利率快速上行阶段来看，美债利率快速上行和下降拐点基本与通胀品的上行和下降拐点一致，尤其是近期高通胀环境下该作用路径更加明显。
3）全球通胀品价格上行和美债利率上行同时存在，叠加前期成长已经历行情，催化风格完成切换
当通胀品价格上行和美债利率上行并存条件下，通胀品价格上行给到周期价值股板块景气逻辑，此时若成长已经历一波行情处在高位，美债利率上行便会给到市场对成长杀估值的担忧，市场在调仓意愿强烈推动下催化风格向价值股完成切换。
美国高力度加息压制通胀加剧衰退风险，年会后紧缩预期下长端利率的下行充分反映了市场对于衰退趋势的确认。领先指标方面，利率期限结构在2022年4月和7月两次出现倒挂，且在7月后持续至今，PMI和消费者信心指数自年初持续走弱，预期经济将会走向衰退；同步指标方面，非农就业人数同比和工业生产同比均走弱显示经济在高通胀和加息下走弱；滞后指标方面，CPI 7月数据下降，但核心CPI不变。后续伴随加息控制通胀，美国经济衰退压力进一步上升，中期在衰退背景下低利率仍是中期趋势，市场追逐景气成长仍然是主线。
二、能源是核心矛盾，危中寻机
分别于1973年、1979年和1990年发生的三次石油危机都对全球能源格局的改变和世界经济史的发展产生了重大影响。如今，欧洲能源危机已经愈演愈烈，全球能源格局再次面临大变局，其对中国经济和A股的影响也愈加深远。总的来看，此次能源变局具有以下特点：
①全球气候变化及“碳中和”背景下，化石能源在被替代的预期下长期投资不足。
②地缘政治冲突下，能源被限制进口（石油、煤炭）、限制出口（天然气）等。
③新能源迎来技术突破和快速普及。
④新能源装机比例提升使得电力系统的稳定性面临更大挑战。
⑤极端天气（干旱、雪灾等）对于清洁能源发电、电力运输造成影响的同时，电力需求大幅提升。
欧洲能源危机的现状：
北溪-1将再检修，叠加极端高温，欧洲能源危机愈演愈烈。一方面，8月19日，俄罗斯天然气工业股份公司发表声明，称北溪-1管道关键压缩机站目前唯一运行的涡轮机需要“例行检修”，在8月31日至9月2日保持关闭。对俄罗斯可能断气的担忧使得欧美天然气价格均创新高，荷兰天然气TTF指数截止8月22日22：00大涨14%，是同期的6.7倍，美国NYMEX天然气期货价格22日涨幅超5%，是同期2.5倍。
寒冬将到来，多重因素支撑天然气价格年内处于高位。欧洲10月将进入天然气消费量攀升期，目前库存目标已达到。从过去三年数据来看，欧洲10月天然气消费量将开始攀升，在第二年1月达到高点。过去三年，欧洲10、11、12、1月天然气消费量环比分别增长30.2%、29.5%、15.9%、10.9%。欧洲天然气库存上升趋势明显，高于去年，但仍低于19、20年同期水平。
能源危机下的投资机会。为应对可能出现的欧洲衰退，我们梳理了欧债危机期间全球大类资产的表现情况：（1）第一阶段：2009年12月到2011年4月，债务风险基本局限在希腊、西班牙等欧元区边缘国家，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响。主要资产大部分录得正值，布伦特原油、LME铜大涨47.9%、34.5%。权益市场上，德指、道指分别上涨21.9%、17.7%，只有A股受挫，下跌9.7%。（2）第二阶段：2011年4月到2011年12月。欧债危机开始蔓延到欧元区核心国法国，影响范围扩大到全球，主要资产大部分录得负值，黄金得益于避险情绪增加逆势上涨9.4%，美元指数上涨5.6%，人民币走强，兑美元上涨4%。权益市场上，下跌幅度A股（-24.9%）>德指（-16.2%）>道指（-0.8%）。美国10年期国债收益率大跌45.5%。
能源问题是当前核心矛盾，危中寻机：
在能源价格大涨，目前欧洲天然气价格、电力价格分别达到同期6倍、10倍以上的情况下，下列板块值得关注：
（1）欧洲天然气供应短缺，国内燃气板块走强，利好国内天然气及其开采设备生产商。
（2）欧洲LNG需求大增，自产LNG增厚收益；接收站凭借低价锁量的长协受益于价差扩大；布局CCUS项目未来减少煤化工项目碳排放同时可参与碳交易。在燃气行业价格大幅上涨的背景下，上中下游一体化运营的个股将明显受益。
（3）全球天然气争夺战愈演愈烈，导致运输船舶短缺，各国开始纷纷抢占液化天然气船（LNG船）；日韩等亚洲国家开始争先囤积冬季供应，LNG船需求激增。
（4）居民用电成本高+供电稳定性差，带来户用储能市场超预期的爆发。派能科技有望得到市占率的进一步提升。德业股份公司光伏和储能逆变器业务发展迅速，聚焦于海外分布式光伏和户用储能市场的特点使公司弹性明显。
（5）MDI/TDI成本里天然气占比高，在欧洲化工品成本大幅提升下，包括MDI/TDI在内的产能将持续受到考验，外加海外市场需求的逐步恢复，将很大程度提升我国MDI和TDI的出口量。
（6）欧洲是全球主要的维生素供应区域，维生素占到全球的45%。维生素下游需求相对刚性，欧洲大厂停产可能带来强烈提价预期。
（7）空气源热泵作为天然气供暖的替代品，具备节能省电、无污染等优势，海外空气源热泵需求持续增长。热水循环屏蔽泵作为空气源热泵中的核心零部件之一，有望充分受益于热泵出口规模放量。
三、板块高低切换是暂时，最终回归景气
7-8月为传统开工淡季，今年主要呈现旺季高温超预期（对应开工低预期）+消费因疫情扰动旺季不旺的景气特征，前期报告中我们亦提示了新能源板块景气高位持平，短期催化有限。随着金九银十开工+消费旺季渐近，结合产业周期及经济环境，我们预判板块景气趋势如下：1）光伏/风电、新能车需求均逐渐步入旺季，同时叠加硅料产能释放、新车上市等催化，景气环比改善可期，密切跟踪数据验证情况；2）周期类电力（绿电）+油运明显周期反转。3）养殖等仍处于周期上行初中期阶段。4）消费整体随经济复苏偏淡弹性不足，但部分强需求韧性品种如医美、部分白酒等依旧值得关注，观察中秋国庆旺季销售表现；
主要热门赛道指数波动明显加剧，主因基本面景气持平，估值及拥挤度达阶段性高位，叠加8月以来长端美债利率快速上行，自“衰退交易”边际转向“紧缩交易”。近期鲍威尔全球央行年会鹰派表态再次打击市场乐观预期，9月份加息75BP概率提升，但仍有不确定性，预计10年期美债利率短期仍有上升空间，且波动可能较大。但随着通胀预期回落，衰退预期升温，中期趋势看美债长端利率会重回下行。
近期调整之后，随着成交额占比/换手率等拥挤度指标近期已有一定缓解，我们认为风格阶段性的回摆后，紧抓景气，适度关注确定性周期反转品种+旺季预期下的强韧性消费品等次要线索。重点行业：储能、光伏、风电、医美、白酒、电力、油运、养殖、煤炭等；低渗透率需求爆发赛道关注：储能、一体化压铸、光伏新技术、汽车智能化配件、AR/VR。