编者按：民生证券研报指出，当前通胀交易未到过热时，未来将继续领跑市场。当下需求企稳修复路径逐步清晰，为定价大宗商品供给因素创造了空间。鲍威尔超预期“鹰派”发言之后，资产定价将进入“滞胀长夜”。在通胀主线下，建议以“旧能源+”思路积极布局。

　　研报摘要

　　1 通胀交易回摆，右侧趋势已经确认

　　本周（20220822-20220826）传统能源（煤炭、石油石化）、交运、有色、金融以及部分消费（消费者服务、食品饮料）板块表现较好，我们3周前左侧提示的三大交易全部进入右侧区间：上证50跑赢中证1000，全球大宗商品反弹，旧能源回归。有意思的是，当下进入了中报披露期，市场正在对于机构配置比例较高的业绩表现钝化，但积极寻求新的业绩超预期。当下上游资源板块业绩超预期比例较高，同时配合通胀交易的回摆，正在形成宏观与微观投资视角的共振。

　　2 未到过热时：通胀交易将领跑市场

　　当前市场与2021年9月确实有部分相似之处：趋势交易者均是市场的主导力量。但具体的参与者结构存在明显差异（21年9月以两融为代表的内资趋势交易者相对活跃，当下北上交易盘更为活跃），当前趋势交易者正处于切换期（正在从前期热门赛道转向）、且尚未明显出现比两融更为激进的趋势交易者，这意味着当前传统资源板块可能并不如2021年9月那般极致拥挤，反而趋势交易者正在从成长切往传统资源板块。此外，近期市场出现了低位股（低PE、低PB）阶段跑赢的情形。从历史上看，在成长风格占优的后期，往往会出现低位股阶段跑赢成长风格（价值不一定）的情形，往后则常常是风格切换的开始（可能短暂反复）。本轮真正的周期行情可能才刚刚开始。

　　3 需求企稳修复路径逐步清晰，为定价供给创造空间

　　自7月28日，中央政治局会议首提“保交楼”，压实地方责任以来，房地产市场近期出现了积极的变化，部分城市相继出台不同的房地产纾困方案，往后看，更多的“纾困”方案可能正在路上，而实施效果较好的方案可能在未来进一步被推广至全国。从这一维度看，市场对于地产链的悲观预期可能存在上修的空间。回到大宗商品视角，国内外前期为需求的快速下行对其进行了充分定价，当下，中外能源的短缺导致了工业金属、化工品大量产能的退出，部分品种库存却又维持在历史低位，在需求担忧被充分定价并有所修复后（如地产“纾困”路径逐步清晰），供给因素将再次成为逻辑主线，周期重定价之路已然开启。

　　4 超预期“鹰派”发言：告别衰退的抢跑，资产定价将进入“滞胀长夜”

　　在杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发表了超市场预期的“鹰派”言论，但是“鹰派”的方式有所不同。会后资产价格表现是：大宗商品价格仍展现了较强的韧性，市场开始定价9月加息75bp的概率回落，但加息将会持续到2023年年中之后的概率上升。我们在《等待重定价》中指出，市场前期定价的是快速加息抑制通胀并进入衰退，从而重新进入宽松周期，这较大程度计入了全球成长股的前期表现中，而大宗商品前期快速定价了需求下行。当下的现实是：通胀具有粘性，抑制通胀从短期变成了长期问题。此场景下，短久期的价值股将重新占优，而盈利受益于通胀粘性的周期股将更具弹性。

　　5 别再犹豫，拥抱“旧能源+”

　　我们曾提出，围绕全球过剩的金融资产支撑的需求，资源、劳动力和部分制造类商品仍然短缺，解决的路径无非是：紧缩以抑制金融资产和需求，通胀导致货币信用体系遭受冲击，地区冲突平衡资源与消费以及虚拟需求缓解资源矛盾。在通胀主线下，我们建议以“旧能源+”思路积极布局。我们推荐（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的动力煤、油气，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜）正在体现出我们前期指出的超预期弹性，能源转换的电力企业，不应该被忽视，看好解决老能源的空间错配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄金。（2）对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

　　风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差