【国海策略】维稳行情，风格再平衡——9月月报
1、9月市场有两个关键点，一是经济旺季成色将迎来验证、二是维稳行情往往具备结构性机会，我们倾向于认为在政策二次加力，经济预期好转的背景下，风格将迎来阶段性再平衡，价值有望占优。
2、8月经济在地产疲弱以及疫情、高温的影响下偏弱，金九银十旺季将至，地产、消费、基建均有看点，有望迎来类似于今年6月经济的环比改善，海外经济下滑放缓，外需压力目前不大，也提供了经济边际改善的契机。
3、外紧内松格局强化，美联储官员明确信号纠偏此前市场“偏鸽”的预期，缩表在9月加速，但美债利率是上有顶下有底的格局。降息之后，国内流动性更没有必要收紧，从而释放紊乱信号，整体而言，流动性并非当前市场主要矛盾。
4、“824”国常会布局第二轮稳增长举措，重点突出基建与地产，稳增长举措向经济大省倾斜。中美关系在管控分歧的基础上趋向稳定，为G20峰会上双方领导人可能的会晤做铺垫，维稳窗口期风险偏好有望提升。
5、配置方面，小盘/大盘比价来到年内高位，稳增长政策加力、经济修复预期加强有望带来风格的阶段性再平衡，中期中小成长仍是主线，9月首选行业非银金融、食品饮料、电力设备。
摘要
1、9月市场有两个关键点，一是经济旺季成色将迎来验证、二是维稳行情往往具备结构性机会，我们倾向于认为在政策二次加力，经济预期好转的背景下，风格将迎来阶段性再平衡，价值有望占优。8月经济在地产疲弱以及疫情、高温的影响下偏弱，金九银十旺季将至，地产、消费、基建均有看点，有望迎来类似于今年6月经济的环比改善，海外经济下滑放缓，外需压力目前不大，也提供了经济边际改善的契机。外紧内松格局强化，美联储官员明确信号纠偏此前市场“偏鸽”的预期，缩表在9月加速，但美债利率是上有顶下有底的格局。降息之后，国内流动性更没有必要收紧，从而释放紊乱信号，整体而言，流动性并非当前市场主要矛盾。“824”国常会布局第二轮稳增长举措，重点突出基建与地产，稳增长举措向经济大省倾斜。中美关系在管控分歧的基础上趋向稳定，为G20峰会上双方领导人可能的会晤做铺垫，维稳窗口期风险偏好有望提升。
2、行业配置的主要思路：展望9月，在经济复苏动能边际改善以及流动性维持合理充裕的假设下维稳行情可期。经济方面，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性方面，在8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕。风格方面，经济修复动能加强有望导致市场风格迎来阶段性再平衡，但价值反转或将只是阶段性的，趋势性反转则需要经济修复动能存在较强的回升。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。配置方面，建议关注围绕短期价值风格的再平衡，以及长期景气确定性赛道布局。包括1）目前估值偏低且存在全面注册制改革预期催化的非银板块，如券商、保险、多元金融等行业；2）困境反转且需求迎来旺季的消费板块，如受益于收入和成本两端改善的农林牧渔、大众消费品，以及动销进入旺季的白酒板块；3）中报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的电力设备、国防军工等。9月首选行业非银金融、食品饮料、电力设备。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。
1、经济：不易悲观，等待回升8月国内供需数据较7月均有所改善，但在地产销售疲弱以及“高温限电”的影响下，经济整体仍处于偏弱状态。相比7月经济数据，8月呈弱修复态势，供需两端均有所改善。从需求端来看，虽然7月“停贷风波”余威仍在，但是在监管机构、地方政府和房企等各方“保交付”、“稳预期”的努力下，已有多个涉事楼盘项目复工，房市情绪有所恢复，8月前三周，30大中城市商品房成交面积同比下降17.9%，与7月相比同比降幅收窄。与此同时，8月乘用车厂家零售同比增速继续上升，前三周国内乘用车零售同比增长39.96%，较7月销售增速（15.08%）提高近25个百分点。从生产端来看，8月EPMI录得48.5%，环比微幅上升0.3个百分点，虽然较7月有所恢复，但受“高温限电”、工业生产活动放缓的影响，EPMI仍处于低位。8月钢厂高炉开工率有所恢复，截至8月26日，高炉开工率为57.14%，相比8月初的52.38%上升4.76个百分点，虽然存在“限电”要求，但“有序用电”通知主要集中于南方地区，对唐山高炉开工率影响有限。8月汽车轮胎开工率则有所下降，截至8月25日全钢胎、半钢胎开工率分别为58.63%、61.66%，相较7月底分别下降0.04%、2.54%。整体而言，8月国内供需数据较7月均有所改善，但在地产销售疲弱以及“高温限电”的影响下，经济整体仍处于偏弱状态。当前国内经济增长动能仍然偏弱，但不宜过度悲观，伴随稳增长政策的加力以及“金九银十”旺季的到来，9月经济仍有较大概率迎来回升，地产销售等弱项的改善是关注重点，国内消费与基建投资有望维持稳定增长。本轮国内经济于5月触底回升，6月加速修复，7月在疫情反复以及“停贷风波”的影响下再度走弱，8月则维持弱增长态势。往后看，9月经济或有望与6月相似，迎来阶段性的加速修复。具体来看，7至8月国内经济的主要拖累项仍是地产，7月房屋新开工水平创本轮新低，商品房销售降幅再度扩大，8月由于淡季因素房地产市场亦表现平平，但9月这一关键弱项或有望迎来改善。一方面，8月政策性降息落地后，5年期LPR的调降进一步降低了购房成本，根据央行二季度公布的个人住房贷款利率推测，本次调降后三季度国内个人住房贷款利率水平将低于2016年低点，与2009年水平接近。另一方面，今年6月以来在“因城施策”的政策环境下高能级城市的楼市调控政策逐步放松，叠加“金九银十”销售旺季的到来以及政府“保交楼”工作的持续推进，居民购房需求有望迎来加速释放。基建投资方面，8月24日国常会明确增发3000亿政策性基建资本金工具以及5000亿专项债结存限额，财政政策空间进一步打开，叠加前期专项债的落地落实，9月基建投资仍有望维持高增。消费方面，在各地促消费政策持续出台的背景下，现阶段个人消费贷利率亦降至较低水平，9月在“双节效应”加持下国内消费与服务业水平亦有望稳定增长，但疫情形势仍是关键变量。值得注意的是，出口方面，8月韩国出口数据有所回落，未来若欧美国家经济增长动能持续走弱，我国出口增速或稳中有降。整体而言，9月消费与基建投资仍有望维持稳定增长，出口部门韧性仍存但压力渐显，以地产销售为代表的弱项能否修复将成为胜负手，在稳增长政策再度加力以及“金九银十”旺季的背景下，9月经济仍有望迎来环比的加速改善。海外方面，8月海外通胀水平仍维持高位，欧美国家经济未出现明显走弱迹象，但在以抑制通胀为重心的紧缩政策之下，未来海外经济仍具有下行风险。8月海外经济表现平稳，欧美国家经济未出现明显走弱迹象。美国方面，8月Markit制造业PMI录得51.30%，环比7月下降0.9个百分点，降幅有所扩大但仍维持于扩张区间。与此同时，当前美国失业率仍处于下降态势，7月录得3.5%，相较6月降低0.1个百分点。从居民消费来看，7月美国居民零售和食品服务销售额同比增长10.28%，环比增长0.03%，居民个人消费支出中耐用品和服务消费环比增幅相较6月进一步增加，表明当前美国居民消费仍较为强劲。欧洲方面，8月欧元区制造业与服务业PMI分别录得49.70%和50.20%，虽然较7月相比均再度下滑，但环比降幅均有所收敛。从消费和投资预期角度来看，8月欧元区消费者信心指数以及Sentix投资信心指数分别录得-24.90和-25.20点，较7月分别回升2.10和1.20点，市场悲观预期小幅修复。但值得注意的是，8月在欧美国家经济表现平稳的背后，通胀数据仍维持高位，7月美国核心CPI录得5.90%与前期持平，欧元区核心CPI则升至4.00%的历史新高。当前海外经济处于滞胀环境，以抑制通胀为重心的紧缩政策仍未结束，在此形势下，未来海外经济仍面临下行风险。
2、 流动性：外松内紧格局强化美联储9月加息75BP预期升温，流动性外紧内松格局强化，人民币贬值压力或将加大。8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表鹰派讲话，表示美国将继续采取措施“强力”抗击通胀，鲍威尔在会上强调，将美国的通胀率降至2%仍然是美联储的重点目标，并提出不可过早让货币政策放宽松，且认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平。9月加息确切规模取决于即将公布的8月经济数据，CME美联储观察工具显示，美联储9月加息75个基点的可能性升至61.5%。从经济数据来看，2022年Q2美国GDP环比下降0.9%，连续两个季度环比负增，代表美国经济已迈入技术性衰退，伴随前期“快节奏、高强度”加息效果的逐步显现，美国通胀出现暂时缓解的迹象，7月PCE指数环比下降0.07%，同比增长6.3%，核心PCE同比为4.56%，较2022年初增速已有所放缓。在美联储连续加息而中国8月中旬降息的情形下，流动性9月外紧内松格局强化，中美利率自2022年4月以来持续倒挂，2022年8月26日1年期美债利率上行至3.36%，中美短端利率差值达到-1.57%，人民币贬值压力进一步加大，7月下旬时美元兑人民币即期汇率在6.74上下浮动，8月26日冲破6.8621，刷新了今年的最低纪录，后续外紧内松压力下，贬值仍将持续。美联储缩表计划将于9月加速，海外流动性在未来一段时间内仍将趋紧，受经济不确定性影响，后期美债利率或将维持震荡走势。7月FOMC会议声明指出美联储计划从9月份开始把缩表速度加快一倍，美联储的量化紧缩规模将更加激进，减持规模由475亿美元/月增加至950亿美元/月，其中，美债缩减上限由300亿美元/月增加到600亿美元/月，机构债券和MBS缩减上限由175亿美元/月增至350亿美元/月。截止8月24日，美联储总资产规模缩减了386亿，其中国债缩减了335亿，但MBS增加了85亿，主要与MBS的抛售和交割存在一定时滞有关。与上一轮2017年至2019年的缩表计划相比，本轮节奏更快且规模更大，短期在海外主要经济体持续加息的形势下，海外流动性环境仍将偏紧。在利率层面，美债长短端利率出现倒挂，一度下行至接近-40bp，创下21世纪最大倒挂水平。8月以来长端美债利率呈上行走势，美联储加息预期升温或将支撑10年期美债利率维持震荡态势，但经济不确定性及避险情绪的提升将对美债利率的上行幅度形成压制。
8月MLF利率的超预期调降标志着“以我为主”政策基调的加强，下半年在经济修复基础尚未牢固的形势下国内流动性大概率仍将维持宽松，但当前或已为市场剩余流动性的最宽松时刻。7月经济、金融数据不及预期，央行时隔7个月再度打开降息窗口。2022年8月15日央行开展4000亿元MLF操作，“温和”缩量2000亿元，同时下调1年期MLF利率和公开市场逆回购利率10个基点至2.75%和2.00%，国内货币政策宽松信号进一步确认，“以我为主”的政策基调得到加强。随后，LPR亦同步进行非对称降息下调，其中1年期LPR下降5个基点，5年期以上LPR下降15个基点，刺激中长期信贷需求仍是当前政策的重点。今年4月以来，短端市场利率与政策利率的差值持续走扩，本质原因在于由资金需求缺失导致的剩余流动性过剩。本次降息之后以DR007和Shibor7日利率为代表的短端利率呈回升态势，或表明资金供需格局有所改善。下半年在国内经济修复基础尚未牢固的形势下国内流动性大概率仍将维持宽松，但当前或已为市场剩余流动性最宽松时刻，此轮降息刺激的效用或将于9月金融数据中得到体现。
3、政策与风险偏好：第二轮稳增长举措发力
“824”国常会布局第二轮稳增长举措，重点突出基础设施及地产，国务院下派督查组有望推动本轮举措加速落地。作为“523”国常会33项增长措施的接续政策，首先，会议在此前已下发的3000亿元的政金债基础上，再增加3000亿元额度，用于补充基础设施等重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。其次，随着今年3.4万亿元的新增专项债额度于上半年基本发行完毕，本次会议提及要用好5000亿元的专项债结存限额，并于10月底前发行完毕。截至2022年6月，全国专项债限额为21.82万亿元，专项债务余额为20.26万亿元，可用存量专项债额度为1.55万亿元，本次拿出结存额度的1/3用于接续发力，既体现政策有所作为又留有空间。再次，相较于5月国常会中“因城施策支持刚性和改善性住房需求”的表述，本次会议进一步强调“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策”，进一步打开地方政策出台的空间。8月以来已有超过30个城市出台地产支持举措，主要涉及购房补贴、公积金贷款额度调整、放松限售等多项举措，预计随着高层出手“保交楼”（出台政策性银行专项借款），叠加第二波地方性举措密集落地，对地产预期修复有望形成支撑。稳增长举措向经济大省倾斜，地方性稳增长举措有望接续发力。自7月28日政治局会议提出经济大省要勇于挑大梁以来，8月16日总理在深圳召开经济大省政府主要负责人座谈会，再次强调经济大省要在经济稳定恢复中承担经济大省应有责任。截至2021年，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川六个经济大省GDP总量为51万亿元，占到全国GDP总量的45%，同时六个经济大省贡献了全国40%以上的就业及60%以上的税收，也是下半年被赋予重任的重要原因。全国层面来看，随着全年经济增速目标淡化，完成全年经济增长目标的期望落在经济大省上，意味着本轮接力政策中5000亿元的存量专项债和3000亿元的政金债或向其倾斜。地方层面来看，8月以来经济大省再次表态为稳住全国经济大盘做贡献。随着新增3000亿元政金债落地，重点省份三季度项目开工有望加速。8月19日广东省召开省政府常务会议强调“确保三季度、四季度及时开工一批重大项目，尽早形成实物工作量”，8月25日河南省召开稳外贸稳外资扩消费工作电视电话会议，要求“全力以赴确保消费市场企稳回升，多措并举推动外贸外资持续向好”。
4、大类资产配置：权益看多，债市震荡，商品谨慎
经济旺季有望好转，前序政策发力后弱项部门改善动能有望增强，强项部门保持韧性也对经济形成支撑作用。8月经济高频数据来看，供给端出现一定程度的修复，需求端小幅分化，地产销售仍然低迷，车市表现较好，后续随着前序政策的发力，经济旺季有望得到验证。具体来看，生产端的各项开工率有所分化，唐山高炉开工率和产能利用率在8月出现持续的上行，轮胎开工率在8月处于震荡的趋势，整体维持在年内较高的水平上。需求端的恢复较为缓慢，地产销售依然较为低迷，其中8月30大中城市商品房成交面积同比下滑约20%，下行幅度较7月有所收窄，主要系去年8月之后地产销售基数下滑的原因，环比来看8月第三周有所改善。汽车销售整体表现较好，8月前三周全国乘用车市场零售102.4万辆，同比去年增长32%，较上月同期增长5%。整体而言，从8月经济高频数据来看，供给端出现一定程度的修复，需求端小幅分化，地产销售仍然低迷，车市表现较好，展望9月，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性外紧内松格局强化，9月美联储加息75BP预期升温，国内预计流动性持续充裕。海外方面，8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表鹰派讲话，表示美国将继续采取措施“强力”抗击通胀，鲍威尔在会上强调，将美国的通胀率降至2%仍然是美联储的重点目标，并提出不可过早让货币政策放宽松，且认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平。CME美联储观察工具显示，美联储9月加息75个基点的可能性由58.5%提升至61.5%。国内方面，伴随着7月经济、金融数据不及预期，8月15日，央行温和缩量2000亿元， MLF利率和公开市场逆回购利率时隔7个月再度下调，中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降了10个基点，随后8月22日LPR也同步进行非对称降息下调，其中1年期LPR下降5个基点，5年期以上LPR下降15个基点。展望9月，国内货币政策大概率延续相对宽松的基调，以待宽信用见效。总的来看，9月流动性在美联储加息背景下或将强化外紧内松格局。股市方面，展望9月，在经济复苏动能边际改善以及流动性维持合理充裕的假设下维稳行情可期。经济方面，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性方面，在8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕。风格方面，经济修复动能加强有望导致市场风格迎来阶段性再平衡，但价值反转或将只是阶段性的，趋势性反转则需要经济修复动能存在较强的回升。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。配置方面，建议关注围绕短期价值风格的再平衡，以及长期景气确定性赛道布局。包括1）目前估值偏低且存在全面注册制改革预期催化的非银板块，如券商、保险、多元金融等行业；2）困境反转且需求迎来旺季的消费板块，如受益于收入和成本两端改善的农林牧渔、大众消费品，以及动销进入旺季的白酒板块；3）中报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的电力设备、国防军工等。债市方面，8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕，利率债有望以震荡为主，利率上行压力不大。8月以来资金利率先下后上，尽管降息后有所抬升，但依旧低于政策利率，预计后续延续宽松格局。长端利率方面，政治局会议定调在防疫情和稳增长上更趋平衡，经济弱复苏预期下长端利率上行压力偏弱。商品方面，美联储9月加息75BP预期再度升温，海外定价商品价格回落风险加大，国内定价商品表现有望占优。8月以来见证了原油价格下行趋缓，铜价有所反弹，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上提出不可过早让货币政策放宽松，并认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平。市场对于9月加息75BP的预期再度升温，海外定价品价格或将在9月再度确立下行态势。国内方面，经济修复和流动性充裕的环境对国内定价的商品相对有利，表现有望优于海外。
5、9月行业配置：非银金融、食品饮料、电力设备
行业配置的主要思路：展望9月，在经济复苏动能边际改善以及流动性维持合理充裕的假设下维稳行情可期。经济方面，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性方面，在8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕。风格方面，经济修复动能加强有望导致市场风格迎来阶段性再平衡，但价值反转或将只是阶段性的，趋势性反转则需要经济修复动能存在较强的回升。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。配置方面，建议关注围绕短期价值风格的再平衡，以及长期景气确定性赛道布局。包括1）目前估值偏低且存在全面注册制改革预期催化的非银板块，如券商、保险、多元金融等行业；2）困境反转且需求迎来旺季的消费板块，如受益于收入和成本两端改善的农林牧渔、大众消费品，以及动销进入旺季的白酒板块；3）中报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的电力设备、国防军工等。9月首选行业非银金融、食品饮料、电力设备。
食品饮料
支撑因素之一：当前悲观预期逐步兑现，看好中秋预期降至低位后的板块行情。白酒行业需求依然保持稳健，以动销为导向的酒企会持续增长，今年中秋旺季小酒企泡沫被挤出后，份额会重新回到优质品牌中，未来行业看依然是分化行情，三四线酒企和小酱酒承压不代表行业真实的基本面和趋势。
支撑因素之二：中长期看，需求改善方向不变，食品龙头在经济环境受影响的情况下，整体经营步伐也更加稳健。下半年随疫情影响逐步减弱，成本从高位逐步回落，报表基数也在逐渐走低。同时，部分板块及龙头个股已充分反映悲观预期，目前已回归至较低的估值水平。
支撑因素之三：户外活动的增加以及天气炎热拉动饮料、烟酒类消费环比提升。疫情防控常态化后居民户外活动增加，叠加高温天气刺激饮料、啤酒需求快速增长，饮料、啤酒等产品进入消费旺季。
标的：贵州茅台、今世缘、洽洽食品、百润股份等。
非银金融
支撑因素之一：证监会制定并发布了《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，利好证券公司和公募基金。内地与香港股票市场交易互联互通机制开通以来，保持稳定有序运行，促进两地资本市场共同发展。深化内地与香港股票市场交易互联互通机制不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，而且对促进两地资本市场相互融合，以及资本市场进一步开放有着重要意义。
支撑因素之二：全面注册制改革研讨会顺利举行，券商投行业务受益。6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会。全面注册制改革落到实处将进一步畅通投融两端、提高我国资本市场的活力和韧性，完善“科技—产业—资本”的良性循环，促进形成更加完善的金融服务体系，提升资本市场服务经济高质量发展的效能。
支撑因素之三：证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，利好券商资管业务，长期居民财富无市的情况将得到改善。今年的疫情提升了民众的风险意识，个人和家庭通过理财、保险等平滑消费、规避风险的需求愈加迫切。《管理办法》的出台，标志着业界期待已久的“一参一控一牌”正式落地，我国居民的财富管理需求潜力将持续释放。
标的：东方财富、广发证券、国联证券、中信证券等。
电力设备
支撑因素之一：中共中央政治局召开会议，新能源供给消纳体系建设提速。会议中提到“要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消纳体系”，将同时有利于风光资源开发、周边煤电项目、以及特高压建设。
支撑因素之二：上海将实现屋顶光伏应装尽装，利好光伏企业。7月28日上海政府印发《上海市碳达峰实施方案》，其中提出到2025年，公共机构、工业厂房建筑屋顶光伏覆盖率达到50%以上；到2030年，实现应装尽装。同时包括上海在内的部分城市发布了风电等新能源相关补贴细则，清洁能源电力引入力度不断加大，市场空间广阔。
支撑因素之三：光伏产业装机量持续增长，国内外需求旺盛推动全年装机高速增长。根据国家能源局数据，我国上半年新增并网容量3087.8万干瓦，光伏发电累计装机规模达3.4亿千瓦，同比增长25.8%。在需求端，一方面我国多省市发布光伏支持政策，下半年装机有望再提速；另一方面，欧洲市场在能源供应日益紧张和高温酷暑的共同作用下终端电价持续上行，欧洲光伏装机需求有望延续增长态势。
标的：通威股份、隆基绿能、亿晶光电（维权）、晶盛机电等。
6、风险提示
流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，相关标的公司未来业绩的不确定性等。
证券研究报告《维稳行情，风格再平衡——策略9月月报》
对外发布时间：2022年8月28日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨