原标题：风格拐点领先业绩拐点 | 信达策略

　　来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

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　　策略观点：风格拐点领先业绩拐点

　　对于2-3年的大级别风格来看，基本上都是由业绩优势决定的。但在拐点前的半年到1年，可能会出现股价领先业绩提前变化。在业绩优势还未转变之前，市场风格开始发生局部的悄然变化，整体风格表现为拉锯期。我们认为今年A股的风格类似2015年Q2-2016年、2018年Q4-2019年，是成长价值风格的拉锯期。在风格拉锯期，成长价值风格每1-2个季度就会发生变化。如果只关注拉锯期成长转价值的拐点，在两个拉锯期，出现了多达6次风格由成长转向价值：2015年6月、2015年8月、2016年1月、2016年7月、2018年5月、2019年4月，每一次转向后，基本都能把之前一个季度的超额收益全部抹平。风格转变的催化剂几乎全都是指数调整，而不是业绩变化。我们对未来半年指数的判断是：8-9月指数可能依然有韧性，主要的利多来自利率下降和二十大。Q4指数可能会有调整风险，主要变化可能来自：存量资金补仓完成、二十大结束、三季报、美股可能二次调整。按照风格拉锯期的经验，Q4指数的波折，大概率会让风格再次转向价值。

　　（1）成长股牛市本质是业绩占优。对于2-3年的大级别风格来看，基本上都是由业绩优势决定的。2013-2015年成长股牛市，由于“移动互联网+并购重组”，成长股相比全A的业绩优势（成长ROE-全A非金融ROE）也快速增长。2019-2021年的成长股牛市，在半导体和新能源的带领下，成长股相比全A的业绩优势也快速扩大。由此导致部分投资者认为，只需要关注业绩就可以了。

　　（2）但在拐点前的半年到1年，可能会出现股价领先业绩提前变化。2013-2015年成长股牛市的高点出现在2015年6月，成长股相对整体市场ROE的高点在2015年Q3，成长ROE-全A非金融ROE出现趋势性下降是在2016年年中之后。2015年Q2-2016年Q2，由于宏观经济依然很弱，价值股除了估值优势，利润优势尚未显现出来，但市场风格已经开始悄然变化。同样，2016-2018年是成长股熊市，成长/万得全A的低点出现在2018年Q4，而成长股相对市场ROE的低点是在2020年Q1。在2019年的大部分时候，投资者的一致预期依然是，成长股主要是由于流动性推动的估值抬升，白酒的业绩优势依然是最强的。事后来看，2019年价值股和成长股虽然都有表现，但风格已经开始悄然变化。

　　在业绩优势还未转变之前，市场风格开始发生局部的悄然变化，但由于这一变化远远领先业绩，所以市场风格也很难完全变化，整体风格表现为拉锯期。风格拉锯期大多出现在牛熊转折点过后，而且持续时间可能会很长，直到盈利比较和估值比较的方向一致之后，才会重新偏向新的风格。我们认为今年A股的风格类似2015年Q2-2016年、2018年Q4-2019年，是成长价值风格的拉锯期。

　　（3）拉锯期风格转变的催化剂往往不是来自业绩。在风格拉锯期，成长价值风格每1-2个季度就会发生变化。如果只关注拉锯期成长转价值的拐点，在两个拉锯期，出现了多达6次风格由成长转向价值：2015年6月、2015年8月、2016年1月、2016年7月、2018年5月、2019年4月，每一次转向后，基本都能把之前一个季度的超额收益全部抹平。风格转变的催化剂几乎全都是指数调整，而不是业绩变化。

　　（4）短期策略：8-9月指数依然有韧性，偏成长，Q4指数可能会有调整，偏价值。4-6月上涨主要是两个力量：一个是4月之前部分资金快速平仓后的仓位回补，第二个力量是疫后&稳增长，投资者预期经济快速恢复。从股市表现来看，房地产链只在6月有上涨，并不是领涨，所以第一个力量更重要，第二个力量是次要变量。7月的调整本质是对过高经济预期的回撤，但由于经济相关的板块并不是指数上涨的主力，即使有调整回撤幅度也不会很大，经历过调整后，8-9月指数依然有韧性，主要的利多来自利率下降和二十大。10月之后，指数可能会有更大的波折，Q4的主要变化可能来自：存量资金补仓完成、二十大结束、三季报、美股可能二次调整。

　　行业配置建议：当下建议关注成长消费，Q4开始建议逐渐转向低估值价值。（1）成长处在季度大反弹的过程中。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化，当下的成长处在类似2015年Q4和2019年Q1的大反弹中，季度涨幅过后到Q4需要适度减少成长。建议关注军工、传媒互联网、医药等。（2）消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。这一次消费的上涨，由于经济接近底部回升的逻辑，持续性可能会比2021年Q4的反弹更好。（3）金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。（4）Q4以后逐渐转向低估值价值。价值股当下确实是只有估值的优势，但是参考2015年Q2-2016年Q2的经验，即使是没有业绩优势，价值风格依然有可能和成长股形成风格的拉锯。涨的时候是成长，跌的时候会是价值占优，从年度来看，价值和成长差别不大。

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　　本周市场变化

　　本周A股主要指数少数上涨，其中创业板50（2.27%）领涨。申万一级行业本周涨跌不一，其中电气设备（4.18%）、农林牧渔（4.17%）、公用事业（4.03%）涨幅居前，计算机（-3.76%）、医药生物（-3.31%）、有色金属（-2.93%）表现偏弱。概念股中，蓝宝石指数（7.69%）、打板指数（7.19%）、煤电重组指数（7.12%）领涨，生物识别指数（-4.56%）和稀土指数（-4.14%）领跌。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。