来源 思想钢印

　　一、流动性驱动的行情

　　周末的社融数据呈现了典型的“流动性过剩”的特征，它很好地解释了7月的那种三四线黑马横飞的行情——

　　基金经理和游资大佬们，手里拿着过量资金，眼前左边是股价低迷但景气度一塌糊涂的大部分行业，右边是估值高企的新能源标的，于是果断地选择兼具两者“优势”的标的——从估值低迷的传统行业进军新能源的标的。

　　这就是流动性驱动的行情的特点，跟我们通常理解的“瞎炒”不同，这些资金的选择是明智的，虽然大家都知道，这类“赶热点”的公司未来大多是一地鸡毛，但炒就炒在“当下无法证伪”，而且确实也会有未来的明星公司。

　　这一现象在美港股中只存在于部分明星公司，基于此现象的投资策略只是一种非常激进的边缘策略，比如木头姐的ARK Invest，而在A股则是普遍现象，导致A股的长线体系一直面临两大问题：

资金流动性过度充沛；

股票多头策略过度拥挤。

　　结果就是大部分资金死盯着市场唯一的机会，把估值往天上怼，一旦景气度有拐点的迹象，立刻一哄而散，股价腰斩。

　　本文将分析A股这种流动性长期过剩对长线投资策略的影响，包括：

为什么A股会长期流动性过剩？

为什么长线策略会受到流动性的干扰？

如何选择更适合A股的长线策略？

　　二、流动性过剩与景气度投资

　　虽然A股的宏观环境可分为“流动性好”和“流动性不好”两种状态，但这是自己跟自己比，如果放眼全球，A股的流动性是长期过剩的，大部分时候，成交量最小的公司都不会有流动性的问题（全球流动性最好的美股也做不到），可能只有类似2008年底、2012年底、2018年底，这些大熊市的最底部，才会出现全球正常水平的流动性状态。

　　究其原因，A股是一个基本封闭的金融市场，只有少量的港股通和QFII渠道与外部环境连接，如果是美股这样资本自由流动的市场，一旦流动性过剩推升估值过高，就会有资金流出到新兴市场，自动恢复平衡；相反，一旦美股流动性不足下跌，就会有资金从新兴市场回流美股——这就是美股下跌，全球股市陪跌的原因。

　　流动性过剩的结果必然是估值过高，2008年以前，A股的状态是所有股票都高，但经历2008-2013年大熊市洗礼后，更加成熟的A股投资者恢复了“有限理性”，过剩流动性只集中在下面两类板块：

　　1． 高景气度，导致投资者对未来估值下降过于憧憬；

　　2． 有想象力的题材，导致未来业绩高增长不可证伪。

　　这一现象造成的最大影响是基于长期成长股的长线投资策略，在A股中变得不那么有效，企业的时间价值被大大压缩。

　　如图，在美股这种流动性刚好的环境中，股价与基本面的关系长期大致是线性的，长线投资者大部分时候介入，都是合理的，大部分时间持有都是最理想的策略，而非加减仓。

　　但在过于充沛的流动性环境下，股价与基本面的关系是非线性的，未来的大牛股只属于那些风险偏好高的资金，这一类资金会在早期就将股价打到非常高的估值，导致后来的大部分时候介入的投资者，投资回报率都非常一般。

　　相比而言，港股近年表现出流动性不足的特点，导致定价长时间偏离正常估值，但这样的走势，并不妨碍长线投资的价值，只是对持股体验的影响比较大。

　　这种环境下，A股最佳策略是只做第一波的估值套利，在业绩兑现前及时退出，这也是A股近十几年收益最好的“景气度投资”策略，“价值陪伴型”的长线投资者无法得到“时间的玫瑰”。

　　表现上看，A股的这种特点是对基本面价值分析的“奖励”，它大大压缩投资等候的时间，让持续高收益成为可能，回避了未来的不确定性，但实际，这种股价与企业业绩的关系，破坏了长线投资的核心价值。

　　三、景气度投资的本质

　　长期主义的真正内涵不是“长期”，而是赚企业持续成长的钱，是股价随着业绩的兑现而不断上涨。如果早期过度透支未来的估值，很难称之为“赚成长的钱”，本质是赚估值的钱，而估值是博弈的结果。

　　举个例子，七月某股价翻番的公司，原因在于，这家原主营LCD背光板的公司，公告投资60亿进入锂电池PET铜箔业务。

　　应该说，PET铜箔作为技术确定性比较高、又没有大公司主导的新材料领域，用市场空间去倒算未来的业绩有一定的合理性，公司作为以往在电子业务上比较成功的公司，也有一定的可信性，但其中公司最终能占据多少份额，又非常不确定。

　　如果能出现随着公司投资逐步变成经营上的进展，股价一步步反应的这种变化，那就是最佳的长线投资状态，美股类似的投资标的很多，但A股的流动性，显然不会给我们这个机会。

　　投资某大空间高壁垒业务并有业绩爆发潜力的公司，确实可以有溢价，这个溢价就相当于以极低的“期权费”锁定长线持有成本的“看涨期权”，由于期权的价值随着时间而灭失，如果付出过高的期权成本，本质上炒的只是这个“看涨期权”的上涨。

　　事实上，流动性导致的估值过高，在A股不只是这一类进入新业务的公司，几乎所有热点行情、热门公司，其股价都或多或少包含了过高的“看涨期权”，都是“时间的敌人”。

　　A股最有效的景气度投资，本质上是投资“看涨期权”而非公司本身。

　　四、A股长线投资的进化

　　长线卖出三原则“逻辑变了、估值高了、找到了更好的”中固然有“估值高了”这一卖出选项，但它不应该成为长线投资中的常态。

　　长线投资在A股想要避开长期存在的“估值结构性偏高”的情况，就需要进化为两种形式：

　　超长线持股

　　我把一年以上称为长线投资，五年以上称为超长线，至少穿越一个产业周期和一个A股风格周期，此体系中，被迫高溢价买入的超额成本因为时间的摊薄而变得不重要。

　　巴菲特的超长线策略在A股通常适用，甚至因为中国经济增速更快，可选择的对象更多，但因为种种原因，选择的难度也远远大于美股，其难点在于：

　　1．行业有遍历性，可以跨周期，公司则不一定有遍历性，可能在下一个市场周期到来之前就挂了。

　　2． 投资者熟悉的长线股，往往是因为持续上涨而熟悉，不代表它们能穿越周期，这类公司一旦无法穿越周期，给投资者带来的损失是无法弥补的。

　　3． 超长线投资，不但要看主营业务，而且要看公司的资本配置能力，需要分析它们以前的战略投资的胜率。企业的投资也是一种能力。比如某锂电池公司，在资本配置能力上已经证明了自己，长线价值可能强于那位“赌性更坚强”的投资风格的锂电池龙头。

　　这一类公司，基本上集中在消费属性的板块。

　　跨风格套利

　　这是A股深度价值的基金经理最常用的投资方法，利用A股风格化的特点，在长线的诸多因子中，加一个风格变化的因子，由于这个因子的奏效需要相当长的时间，故也是一种长线投资。

　　严格地说，它只是一个估值套利策略，而非“赚企业成长的钱”，这个策略正是利用了A股长期的“估值结构性偏高”，必然导致大量板块出现合理估值的机会，选择其中有成长性的公司，等候市场风格的变化，这实际上是一种与“景气度投资”完全互补的方法。

　　这种方法听上去简单，但同样有两个难点：

　　1． 要区分受风格影响的便宜公司，和受业绩下降影响的走下坡路的公司，还要区分估值长期回归均值的高估公司和估值短期偏离均值的低估公司，这两类公司如果只看跌幅或表面PE，是很容易混淆的。

　　2． 由于持股时间长且有一定的不确定性，如果只是选股正确，可能最终的收益也只是跑平指数，想要获得超额收益，还需要在仓位控制节奏上考虑市场风格拐点的出现。

　　前者是对研究能力的要求，后者是对交易能力的要求，都不是容易的事。

　　五、当长期主义成为一种道德绑架

　　当然，如果一个股票市场有健全的做空机制，流动性过剩则不一定导致估值过高，而我们的股票市场过于发达、衍生品市场发展不足的特点，是影响A股长线投资策略的另一个原因。

　　当意识到有小概率的宏观或外部风险时，美股有大量的方法在不卖出持股的同时，对冲这些风险，比如短期持有指数期货、期权和做空的ETF；而在A股，由于股票多头策略占据了绝对主导，资金量小的只能选择先卖出再买回，打断了长线持股的节奏，资金量大的公募基金只能硬扛风险。

　　市场流动性长期过剩，再加上股票多头策略过于拥挤，导致持股的时间价值被破坏，如果五年后的估值在一年内实现，最理性的做法必然是提前落袋为安，那些不肯兑现的，也不是什么“长期主义”，而是过于贪婪，或者尾大不掉。

　　“长期主义”在中国被推崇，并不是因为它更容易赚钱，而是它的很多核心观点，比如“流水不争先”“陪伴企业成长”“有耐心”，比较符合中国人的价值观，所以很多成功的投资者在推销自己的投资方法时，总是将之冠以“长期主义”的名义，更有很多投资者，用“长期主义”来掩盖自己业绩落后。

　　然而市场没有道德倾向，它从不承诺长期坚持者的回报，相反，将一种投资理念上升到价值观的层面，会带来不必要的“道德绑架”——你对一家公司的价值已经有所动摇，却受到“长期坚持价值”的压力持有仓位。

　　“长期主义”只是有效策略的一种，它的有效性取决于市场流动性、投资者结构、经济体制的成熟度，也与人的性格与能力结构有关——而大部分投资者并不具备。