原标题  第三种风格：风格拉锯 | 信达策略

　　来源 樊继拓投资策略

　　策略观点：第三种风格：风格拉锯

　　成长价值一直是风格选择中最重要的议题，但是与大家印象不同的是，除了成长风格、价值风格，还存在一种中间的风格：成长价值风格拉锯期。我们认为2022年以来的风格本质是价值和成长风格的拉锯，不能完全界定为成长或价值。这一状态历史上经常出现：2014年、2015年Q3-2016年Q2、2018年2-6月、2018年Q4-2019年Q2。促使市场进入风格拉锯期的最重要催化剂是股市牛熊状态的剧烈变化，而其本质是因为，估值的变化大多会领先业绩。风格拉锯期持续时间可能会很长，直到盈利比较和估值比较的方向一致之后，才会重新偏向某种单一风格。2022年是风格拉锯期，1-4月偏价值，5-8月偏成长，到Q4，有可能再回到价值。

　　（1）年初以来，A股风格不是价值也不是成长。成长价值一直是风格选择中最重要的议题，但是与大家印象不同的是，除了成长风格、价值风格，还存在一种中间的风格：成长价值风格拉锯期。在风格拉锯期，经常会先出现1-2个季度的成长风格，随后很快转变为1-2个季度的价值风格。如果从年度来看，重仓成长或价值的超额收益都会经历过山车，比如2014年、2015年Q3-2016年Q2、2018年2-6月、2018年Q4-2019年Q2。我们认为2022年以来的风格本质是价值和成长风格的拉锯，不能完全界定为成长或价值。

　　（2）为什么会出现第三种风格？促使市场进入风格拉锯期的最重要催化剂是股市牛熊状态的剧烈变化。2014年Q2，市场由之前持续2年的底部震荡，迅速转变为2014年下半年的快牛，资金疯狂涌入，先是低估值价值暴涨，2015年之后重回成长股。2015年6月，牛市结束，市场随后进入风格拉锯期，2015年Q3-2016年Q2，每一次指数跌的时候都是价值，每一次指数涨的时候成长股均领涨。2018年2-6月、2018年Q4-2019年Q2的风格拉锯期，也都是出现在牛熊转折点附近。

　　市场进入风格拉锯期的催化剂是股市整体牛熊市的剧烈变化，而其本质是因为，估值的变化大多会领先业绩。以2014年和2015年Q3-2016年Q2两个拉锯期为例，能够看到在此期间，成长股的业绩优势没有出现任何的波折，反而由于经济下滑，业绩优势还在扩大。在此期间虽然成长股绝对PB扩张很多，但成长相对万得全A的PB并没有出现急速的扩张，反而是稳定的状态。业绩优势依然在，但相对估值扩张提前结束，是2014-2016年Q2，股市在成长价值风格间不断切换的内在本质原因。

　　（3）风格拉锯期可能会持续很长时间，结局取决于盈利比较优势的变化。风格拉锯期大多出现在牛熊转折点过后，而且持续时间可能会很长，直到盈利比较和估值比较的方向一致之后，才会重新偏向新的风格。2014-2016年Q2的风格拉锯期，持续了2年，直到2016年Q2之后，经济进入新的上行周期，价值股业绩回升，成长股业绩下滑，才进入单边持续性较好的价值风格。2018年2月-2019年Q2，风格拉锯了1年，直到2019年下半年，市场逐步发现并确信半导体和新能源的产业趋势，才完全转入成长风格。

　　（4）短期策略：8-9月可能会恢复上涨，Q4可能会有较大波折。4-6月上涨主要是两个力量：一个是4月之前部分资金快速平仓后的仓位回补，第二个力量是疫后&稳增长，投资者预期经济快速恢复。从股市表现来看，房地产链只在6月有上涨，并不是领涨，所以第一个力量更重要，第二个力量是次要变量。7月的调整本质是对过高经济预期的回撤。因为经济相关的板块估值已经调整较久，所以经济下行的影响会慢慢减弱（参考2019年）。经历过调整后，8-9月市场依然可能再次上涨，主要上涨力量来自估值&资金：（1）4月底的反转速度太快，部分踏空的资金还有仓位回补的可能。（2）近期利率的不断下降，有利于股市相对性价比的抬升。如果担心风险，可能在Q4。经济的正常下行，股市已经Price In，但如果出现经济下行伤害到制造业甚至新能源的利润，那么可能风险的释放还不够充分。主要的风险可能来自海外，鉴于短期美股和商品价格均出现了反弹，这一风险短期还不着急，可以等Q4再担心。

　　行业配置建议：当下建议关注成长消费，Q4开始建议逐渐转向低估值价值。（1）成长处在季度大反弹的过程中。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化，当下的成长处在类似2015年Q4和2019年Q1的大反弹中，季度涨幅过后到Q4需要适度减少成长。建议关注军工、传媒互联网、医药等。（2）消费的逻辑演绎还不充分。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，这一恢复的过程虽然受到房地产销售的波折，但大方向上还能持续。这一次消费的上涨，由于经济接近底部回升的逻辑，持续性可能会比2021年Q4的反弹更好。（3）金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。（4）Q4以后逐渐转向低估值价值。价值股当下确实是只有估值的优势，但是参考2014-2016年的经验，即使是没有业绩优势，价值风格依然有可能和成长股形成风格的拉锯。涨的时候是成长，跌的时候会是价值占优，从年度来看，价值和成长差别不大。

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　　本周市场变化

　　本周A股主要指数全部上涨，其中中证500（2.40%）领涨。申万一级行业本周多数上涨，其中煤炭（8.48%）、石油石化（6.86%）、综合（5.04%）涨幅居前，农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）表现偏弱。概念股中，打板指数（8.84%）、太阳能发电指数（7.21%）、染料指数（6.30%）领涨，去IOE指数（-2.94%）领跌。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

　　本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

　　本文源自报告：《第三种风格：风格拉锯》

　　报告发布时间：2022年8月14日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心

　　报告作者：樊继拓 S1500521060001

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