四季度资本市场表现将较为谨慎。
股市债市外资流动的原因
从长周期来看，自2014年起，我们一直在探讨外资到底是不是更聪明的钱（smart money）。2018、2019年曾出现市场越跌但是外资越买的情况。如今回头看，自2016、2017年我国加大金融市场开放力度以来，外资总体处于持续增配中国资产的路上，2018、2019年个别年份的波动便也不足为奇。总体而言，中国资产吸引力一直稳定增长，每年外资稳定流入大概2000亿~4000亿人民币。
今年资金流动非常有特点，与行情也紧密相关。北上资金流动可分为四个阶段：
1~3月份比较震荡，其实一个季度流出流入几百亿人民币的量也比较正常；
3~5月份股市受到疫情冲击较大，但外资并没有出现恐慌性撤离，比较稳定；
5~7月出现非常凶猛的外资流入，一个季度流入了大概1000亿人民币，这与5月13日上证综指的见底，以及这一轮市场行情的明确反弹紧密相关；
近期比较明显的是，7月份房地产断贷事件引起了很多外国投资人的担心，北上资金出现了较快的变化，一两周内持续流出约200亿人民币。
其中，第三阶段中的外资大流入，比较聚焦的行业都是经典的核心资产、好赛道以及稳增长相关板块，即食品、饮料、新能源、医药和基础化工等。但是最近受断贷事件影响，资金从银行板块撤出较为明显。
我们把汇率套保成本剔除，获得一个更加接近交易层面的纯到手息差，这比简单的中美息差更差。今年2~4月份，中美息差倒挂比较严重，表现为中国债券市场资本的纯流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但还未绝对翻正。这是自2016年以来十分罕见的状态，过去很多年里中美息差都没有出现过如此大规模的倒挂。
第一，中美息差倒挂在2008年以前是多年持续存在的现象，那时中国加入全球产业链，出口竞争优势非常大，多年来货物贸易顺差非常大，因此外汇占款投放量特别大，造成国内流动性过度投放，央行为此还上调外汇存款准备金率以稳定汇率。在当时环境下，并没有资本外流现象。
第二，为什么中美息差倒挂跟美德息差倒挂、美日息差倒挂以及美欧息差倒挂等海外纯金融开放市场的分析相比没有那么重要？因为海外国家主要货币对手之间都有比较成熟的利差交易（Carry Trade），但我们没有这样的环境，因为我国的经营账户没有放开，人民币和海外没有非常庞大的体量去做比如日元对美元这种Carry Trade。
第三，中美息差收窄变化，包括今年3~4月份的人民币贬值，本质上还是以内因为主。其实央行此前还发文提示汇率有贬值风险，不要过度压制人民币升值。那时企业结汇意愿还非常强，美元走强人民币更强，市场对国内稳增长期待非常高。3、4月份纯粹是因为国内疫情造成生产链暂停，包括国内资产停摆，主流资产权益跌幅比较大。目前经营账户没有完全放开，汇率绝对面还是以出口和内部经济景气度作为最根本因素去分析。本身我们并没有一个非常成熟的庞大的套期交易基础，基于像美日、美欧货币的分析方法，在中国未必完全适用。
国际国内形势分析与预测
首先是未来国外的变化趋势。
第一，对于美国通胀，我们做了美国不同CPI的敏感性测试，发现最近通胀很大概率不是确定性回落，如果对油价、对核心服务业稍微作一些假设调整，则三季度美国通胀会有二次微冲锋的可能，所以我们不敢断言美国通胀已经见顶。
第二，从通胀高度来看，我们很容易认为现在与1980年存在较大差距，一个直接引申的观点是——美国通胀率现在只有9%，而1980年美国通胀率高点是14.8%，所以紧缩政策不需要像1980年那样剧烈。
我们认为如果单从高度看通胀或许有些狭隘，于是增加了一个宽度指标。美国CPI细分项大概有100个，宽度指标关注上涨幅度超过2%的细项个数而不是权重。该指标目前是85%~90%，这意味着一个美国人环顾四周，100件商品中大概有90件涨价超过2%。上世纪80年滞胀的顶峰时期也是这样的情况。
所以我们认为，宽度和高度需并行来看，通胀已经由简单的个别项目快速推高，比如油价、租金、服务业以及二手车暴涨等，变成了涨幅变宽的状况。
通胀变宽意味着什么？第一点，经济学家们可能会进入“犯错时间”。比如从我们的模型来看，当100个科目中有80个涨幅超过2%，预测模型很难把每一个细项供需或者定价指标搞清楚，因为跟踪80个指标，肯定比跟踪某一两个单项指标更容易犯错误。
第二点，2000年以来，通胀宽度基本较高，图8显示红线在高位时，美国CPI数据总是高于彭博经济学家的一致预期。这表明宽度过宽时，通胀读数容易超预期，金融机构、经济学家可能会进入跟随通胀奔跑的状态。因此我们认为美国通胀超预期、加息超预期的风险依然非常大。
进一步引申这个观点，我们认为现在美国通胀更多是受供给侧影响，而货币政策对此无计可施。这种无奈之下，美联储只能通过大幅快速收紧的货币政策来超杀需求完成通胀治理。通过各种各样的指标能够观察到，美国经济依然不错，处于过去几年中比较强劲的阶段，即美国需求紧而不崩。三季度美国经济对国内的影响重点在于“紧”，即通胀超预期、加息超预期。真正的“崩”，传递到实体经济需求层面可能在四季度才会逐渐发生。
和国外做对比，大概能预测中国下半年流动压力何时较大。我们预测三季度中国经济为确定性修复，但四季度环比很难继续超预期——四季度GDP同比增速可能会与三季度持平，进入窄幅震荡，两个季度之间差异不超过0.5个百分点，形成“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的状态。
与2020年对标，2020年疫情之后每一个季度增速都比上一个季度高很多。我们把“三驾马车”拆成六大需求，2020年四季度时，六大需求中有四大需求同比增速均超过13%、14%，所以才能看到6%以上的GDP同比增速。但今年四季度可能很难有亮眼的数据，因为找不到增长达到10%的单项大需求。
下半年中国资本市场或“外乱内安”
下半年国内外的变化对中国资本市场的影响可以总结为“外乱内安”。这可能也是下半年中国宏观经济主基调，外部受到加息收紧、地缘政治等各种冲击，内部处于“深蹲”之后的修复，是“内安”的状态。
三季度以“内安”为主。因为国内经济修复非常确定，同时美国经济紧而不崩，重点在“紧”，在通胀超预期、在可能的加息超预期上，对金融层面的情绪影响更多。我们认为三季度国内权益资产可以维持中性偏乐观。
但是到四季度，几个关键因素在9月份都会发生本质变化。
第一个变化，9月份中国CPI将超过3%，大家会有关于货币政策收紧的担忧。CPI上3%并不是短期问题，目前我们预测明年3、4月份之前通胀大概稳定在3%以上。
第二个变化，去年9月份，奥密克戎在东南亚肆虐，相对而言中国出口份额比想象中略有走高，所以对于今年来说，去年9月份出口额是一个超级高的基数，这意味着今年9、10月出口额会有所回落，造成国内对出口下行的担忧。
第三个变化，9月份海外货币政策收紧已达半年，接下来要关注四季度美国需求回落速度会否印证在真实的需求上。
最后一个变化，期待四季度有比较大的稳增长政策是不太现实的，如果有很好的增长政策应该在三季度落地，以便更好在今年形成工作量。
基于以上几点，我们认为四季度权益市场表现将转为谨慎，且整个国内市场会比较关注“外乱”的演变。
人民币汇率走势展望
汇率层面，基本盘不同于以往。中国企业外汇存款由于过去两年出口强势，额外形成了2000亿~3000亿美元的积压待结汇，有点类似于民间外汇储备。只要国内经济修复，PMI修复，企业结汇意愿正常化，依然是人民币独立行情的重要支撑。年初人民币升值超预期也与此数据相关，当时结汇意愿特别强。
三季度国内经济修复确定，虽然海外加速收紧流动性，但更多是金融层面的冲击，海外需求当季衰退概率较低，所以汇率依然有望保持比较好的稳定性。另外，单季度国内利率可能会震荡略上行，中美息差也会稍有优化。同时，权益如果也是中性偏乐观的情况，整体来说人民币背后加权大类资产增速，包括经济实体回报和各类资产表现都不会差，所以我们对汇率还是比较有信心。
但进入到四季度，一方面存在出口回落，一方面需要观察积压待结汇的消耗情况。如果再伴随着非美以外的扰动，主要是欧洲，美元因为避险属性激发继续走强，国内经济复苏动能最强的时候已经过去，PMI可能会进入震荡期，人民币的压力重新转为偏大，人民币贬值的可能性将有所加大。
（作者系CF40青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师）
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