原标题：【国海策略——政策点评】用好用足，重在落实

　　来源：策略研究

　　事件：中共中央政治局7月28日召开会议，会议分析研究了当前经济形势，并对下半年经济工作进行部署。

　　核心观点：1）经济工作着力点由“三稳”转变为“两稳”，在淡化整体增速目标的同时提出经济大省要勇挑大梁，力争实现最好的结果。宏观政策更加关注企业端、居民端需求不足等经济发展的结构性问题。2）财政政策方面，用足用好专项债限额是关键。截至2021年年底，全国地方政府债务余额仍有1.47万亿元未使用，山东、北京、上海的债务余额均超过1000亿元，相较于提前动用明年的专项债额度，用足之前的余额更符合“不预支未来”的政策思路。3）货币政策方面，近期央行逆回购操作不改短期流动性合理充裕的局面。近期央行连续缩量逆回购，一是引导市场利率向正常区间回归，二是通过“高频小额”操作更趋灵活精准，凸显“价”重于“量”。4）地产及平台经济表述有亮点。地产政策再提“因城施策用好用足政策工具箱”或意味着下阶段地方地产政策放松的区间范围有望进一步向一线非核心地区扩大；平台经济政策单独提及“绿灯”，具有明显的支持性色彩。5）市场方面，本次会议聚焦经济发展的结构性问题，重申政策要在扩大需求上有所作为，突出强调“用好用足”政策工具，并定调下阶段流动性维持合理充裕，一定程度上缓释了近期市场对政策收紧的担忧。在此基调下，我们看好成长及消费两个板块，重点关注两个细分领域。一是受益于流动性宽松环境不改、景气度较高储能、光伏等行业；二是受益于疫情形势边际好转及政策扶持力度较大的汽车、家电等可选消费行业。

　　经济工作着力点由“三稳”转变为“两稳”，在淡化整体增速目标的同时提出经济大省要勇挑大梁，力争实现最好的结果。从经济形势定调来看，相较于4月政治局会议表述，本次会议通稿缩减了当前经济运行所面临的矛盾及问题，指出“成绩值得充分肯定”，最终落脚点仍在于“保持定力，以我为主”。值得注意的是，本次会议通稿相较于4月政治局会议表述，明显淡化了整体经济增速目标，其一此前多次提及的“稳就业、稳物价、稳增长”，在本次通稿中删除了“稳增长”，经济工作着力点由“三稳”转变为“两稳”。其二，通稿明确“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，淡化了整体增速目标。但是通稿后续明确提到“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，结合7月7日总理在福建主持召开东南沿海省份政府主要负责人座谈会中提及，当前正处于经济恢复的关键时间点，东南沿海5省市经济体量占全国1/3以上，要继续挑起国家发展、稳经济的大梁，意味着下半年全国经济发展以稳为主，经济增长目标下放至省。

　　政策天平在防疫情和稳增长上更趋平衡，疫情防控力度整体不松。二季度在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的基调上，政策天平向疫情防控倾斜，从本次会议表述来看，随着国内疫情形势趋向稳定，政策天平并未如市场预计的那样明显向稳增长倾斜，而是更趋平衡。会议通稿强调“坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”，意味着疫情防控的思路基调和原则并没有发生变化。

　　宏观政策突出关切经济发展的薄弱环节。从宏观政策的整体基调来看，相比于4月政治局会议通稿中“加大宏观政策调节力度”“抓紧谋划增量政策工具”等表述，本次会议通稿政策基调更趋平稳。“宏观政策要在扩大需求上积极作为”“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，表明下阶段宏观政策更加关注企业端、居民端需求不足等经济发展的结构性问题。考虑到海外经济体已相继进入加息周期，下阶段财政政策仍然是发力的主角。

　　财政政策方面，用足用好专项债限额是关键。本次会议并未对此前市场上讨论较多的增量工具（如特别国债、调整预算赤字等）有所表示，反而又着重强调了政府专项债券的落实。值得注意的是，本次通稿提及“用足用好专项债务限额”，目前地方政府采取限额管理，专项债余额不得突破限额。截至2021年年底，全国地方政府债务余额仍有1.47万亿元未使用，山东、北京、上海的债务余额均超过1000亿元，相较于提前动用明年的专项债额度，用足之前的余额更符合“不预支未来”的政策思路，但具体的使用流程仍需关注后续人大常委会审议。

　　货币政策方面，近期央行逆回购操作不改短期流动性合理充裕的局面。本次会议通稿再次明确了“保持流动性合理充裕”的基调，并提及加大对企业的信贷支持。虽然相比于4月政治局会议中“用好各类货币政策工具”的表述趋向谨慎，但预计在需求端尚未出现连续好转前，货币政策环境不会出现明显收紧。7月以来央行连续进行缩量公开市场逆回购操作，引发市场对流动性环境收紧的担忧。我们认为近期央行的操作可以从短期及长期两个角度理解，短期来看，前期持续的宽货币+宽信传导不畅，导致银行体系流动性淤积，银行间隔夜加权利率远低于政策利率，5月隔夜利率一律下行至1.3%，大幅偏离在正常区间，7月央行连续缩量操作也是为了引导市场利率逐步向合理区间回归。长期来看，此前央行多采用100亿或者100亿的整数倍的粗放式逆回购操作规模，此后央行可能会趋向于“高频小额”的操作规模，以实现更趋灵活精准的操作，也进一步凸显“价”重于“量”。

　　下半年经济工作对稳定的诉求更大，地产政策再提“用足用好”。本次会议通稿在“守住安全底线”提及粮食、能源、房地产、地方村镇银行风险四个方面。其中重点关注房地产相关表述。我们可以看到，本轮地产下行周期可分为两个阶段，一是去年7月至今年1月，部分民营企业流动性风险造成地产行业结构性供给冲击；二是今年2月以来，经济增长及疫情发展不确定导致居民收入预期快速回落，地产需求端受到冲击。本次会议通稿一改此前先强调房住不炒的总框架，后提稳定房地产市场的表达顺序，先明确稳定再提定位，表明当前高层给予了地产更高的关注力度。其中，通稿再次出现“用好用足”的表述，“因城施策用好用足政策工具箱”或意味着下阶段地方地产政策放松的区间范围有望进一步向一线非核心地区扩大。此外，对于近期出现的烂尾楼事件，会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，意味着将进一步压实以省级作为地方的党政一把手负责的双组长制的地方财政金融风险的处置机制。

　　平台经济政策仅提“绿灯”，下阶段有望引来更为积极的支持政策。4月政治局会议提到“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，本次会议通稿对平台经济有了更为积极的表态，“健康发展”进一步表述为“健康持续发展”，意味着后续更注重平台经济政策的持续性。此外，随着前期平台经济专项整改取得了一定成果，对于平台经济的持续发展则更需出台一系列鼓励性、支持性和引导性的举措，会议提出要“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，此前多次提及设定好资本市场“红绿灯”，本次单独提及“绿灯”，具有明显的支持性色彩，下半年有望进一步出台支持鼓励政策。

　　市场方面，本次会议聚焦经济发展的结构性问题，重申政策要在扩大需求上有所作为，突出强调“用好用足”政策工具，并定调下阶段流动性维持合理充裕，一定程度上缓释了近期市场对政策收紧的担忧。在此基调下，我们看好成长及消费两个板块，重点关注两个细分领域。一是受益于流动性宽松环境不改、景气度较高储能、光伏等行业；二是受益于疫情形势边际好转及政策扶持力度较大的汽车、家电等可选消费行业。

　　风险提示：俄乌局势再度恶化、中美关系恶化、美国货币政策超预期收紧、国内疫情大幅蔓延、外部市场大幅下跌等。