原标题：【广发策略戴康团队】中报与基金配置下的“中国优势”线索——周末五分钟全知道（7月第4期）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　●“此消彼长，水到渠成”行情短期波折但不改震荡上行趋势。6.25 A股中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中判断，海外衰退+中国复苏驱动“此消彼长”行情，中国相对优势将带来资产价值重估。近期预期反复带来短期波折，但不改中期趋势：1．海外衰退+紧缩两难窘境；2．国内疫情反复及停贷风波；3．北向资金连续2周分别净流出220亿、37亿。

　　●当前依然是“美国衰退得快+中国复苏得慢”。美国衰退得快：领先指标指向美国消费动能继续走弱，PMI数据陷入2年新低，市场预期指向美联储7月至少加息75BP，而大类资产波动印证在“衰退交易”与“紧缩交易”的两难窘境中反复。中国复苏得慢：疫情扰动带来7月生产与物流数据较6月趋缓，地产销售依然脆弱，汽车销售较6月增速放缓。

　　●“中国复苏得慢”之下盈利验证仍是关键，中报已披露预告是行业景气重要线索。综合考量中报预告披露率在40%以上、中报预喜率在50%以上或中报披露盈利增速优于一季报的细分行业：1． 上游PPI通胀链条及结构性“供需缺口”扩张的资源与材料行业；2． 汽车及风光等制造业产业链；3． 消费领域的结构性机会。其中结合估值与成交热度可见，“制造优势”高景气已短期快速反映在估值修复和历史配置高点。

　　●基金二季报：“制造优势”再深耕、“消费优势”新扩散。一方面，在“制造优势”行业里面继续深耕产业链机遇，风光产业链、汽车产业链的上能源金属、锂电池、硅料硅片、线缆部件、光伏加工设备、光伏组件、新能源乘用车等各多个环节基金配置都到达2010年以来历史新高。值得关注的边际变化是基金二季度向疫后韧性修复的“消费优势”行业里面寻找新的扩散机会，例如 “消费优势”的食品饮料、商贸零售、美容护理、免税、酒店餐饮、航空机场，都在二季度获得了不同程度的增配。

　　●“此消彼长”短期波折不改中期趋势，综合中报与基金配置线索，继续关注中国优势资产扩散。海外仍是“衰退+紧缩”的两难窘境，而国内复苏较6月有所放缓，我们中期策略中构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退得快，中国复苏得慢”的组合，“此消彼长”行情A股短期波折不改中期趋势。结合中报预告线索与基金二季报配置拥挤度，我们维持“此消彼长”行情下成长风格占优判断，继续关注中国优势资产；沿着经济修复先生产（制造）、后生活（消费）的特点，中国优势资产也将从“制造优势”寻找向“消费优势”扩散：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益的消费（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报景气优势依然存在的制造业（汽车含新能车/光伏组件/煤炭）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。

　　报告正文

　　一核心观点速递

　　（一）“此消彼长，水到渠成”行情短期波折但不改震荡上行趋势。我们在6.25发布22年A股中期策略展望《此消彼长，水到渠成》，核心判断是5月以来中国VS海外从经济运行到政策姿态再度出现错位，海外衰退+中国复苏使得“此消彼长”下中国相对优势带来资产价格重估。自7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》我们进一步提示：“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。近期A股弱势震荡主要是几个因素下“此消彼长”存在反复：1． 全球通胀压力不减，海外衰退及紧缩的两难预期再升温；2． 7月国内疫情反复及“停贷”风波使得市场短暂担忧中国经济复苏进程受影响，不过本周16家银行陆续发布公告表明风险可控；3． 继上周北向资金净流出超过220亿元、本周继续净流出37亿元，而边际流出额已有收敛。

　　7.17报告我们进一步提示《短期波折不改“此消彼长”成长占优》，近期市场虽有波动但成长风格保持占优、符合我们判断。下半年“此消彼长四象限框架”大概率演绎“美国衰退得快+中国复苏得慢”，在这个组合下A股市场由贴现率驱动，但经济盈利修复仍面临确认，因此贴现率下行受益、景气确定性更高的成长类风格占优。我们看到中期策略发布以来，A股成长风格好于价值、在大小盘内部有轮动，而短期市场波折不改成长占优趋势，行业以“制造优势”和“消费优势”表现更佳。

　　（二）“此消彼长”行情的关键在于是否仍在演绎“美国衰退得快+中国复苏得慢”，只要市场预期没有脱离这个方向，A股大概率短期波折而中期震荡上行。

　　首先，海外仍是“衰退+紧缩”的两难窘境。1．近两周领先指标显示美国消费动能将继续走弱，而7月PMI创2年新低。（1）7.15公布的美国密歇根大学消费者预期指数持续恶化，由6月的47.5再度下调至47.3，处于历史极低水平；7.13公布的6月超预期通胀数据显示，高物价或将持续挤压消费购买力。（2）7.22公布的美国7月Markit制造业PMI为52.3，创20年7月以来最低，而服务业和综合PMI更是陷入收缩区间。2． 美联储七月加息75BP，欧洲央行宣布11年来首次加息。6月通胀数据公布当日CME预测数据显示7月加息100 BP的概率一度飙升至80%，随后多位联储官员表态及继续披露的疲弱数据暂时为7月份加息100BP的可能性“降温”；本周欧洲央行超预期加息50基点，也是欧洲央行自2011年以来首次加息。3． 近两周大类资产表现印证“衰退交易”与“紧缩交易”共振：“衰退预期”主导大多商品和美股下跌，“紧缩预期”支持美元走高、美债高位震荡。本周美联储进入决策会议前静默期而经济数据疲弱，大类资产较上周表现缓和，不过市场预期仍在反映“两难窘境”。

　　其次，国内经济复苏节奏仍然较慢，市场需观察确认5-6月的修复斜率能否维系。1． 疫情扰动带来生产端复苏放缓。截至7月22日全国247家高炉开工率7月均值回落至78.8%，较6月均值回落4.6pct；2． 交通物流修复趋缓。截止7月17日全国整车货运流量指数月均值录得102.4，环比6月均值回落0.6%。3． 地产销售恢复脆弱。7月前22日30大中城市日均成交面积为41.5万方，环比回落22.9%；土地成交溢价率均值回落至2.8%。4． 汽车销售是结构亮点，但较6月环比回落。7月1-17日乘联会口径乘用车市场零售73.1万辆，同比去年增长16%，较上月同期下降10%。

　　（三）在上述“海外衰退得快+中国复苏得慢”的组合下，盈利修复验证面临坎坷，中报已披露预告仍是行业景气的重要观察线索。截止7月22日，A股整体的中报预告披露率接近40%，具备一定的代表性。我们综合考量①中报预告披露率在40%以上、②中报预喜率在50%以上、③或中报披露盈利增速优于一季报的细分行业如下表，主要集中于三条线索——1． 上游PPI通胀链条及结构性“供需缺口”扩张的资源与材料行业：煤炭、小金属、炼化及贸易、化学原料、农化制品等，行业中报披露的预喜率在60%-90%的较高水平；2． 汽车及风光等制造业，产业链上中下游相关行业：能源金属、非金属材料、光伏设备、电池、乘用车等，中报预喜率多在70%以上、中报已披露公司的盈利增速多在90%以上，依然是绝对景气度最高的方向；3． 消费领域的结构性机会，涉及疫后修复、PPI-CPI传导、地产产业链等多个领域：如白电、黑电、调味品、食品加工、互联网电商、医疗服务等，其中报预喜率多在40%以上、且中报业绩环比一季报或年报改善显著。但如果结合4月下旬以来本轮反弹的估值修复、成交热度及基金配置，我们发现“制造优势”高景气已短期快速反映在估值快速修复和历史配置高点。

　　（四）从本周最新披露的基金二季报来看，我们将配置线索概括为一句话：“制造优势”再深耕、“消费优势”新扩散。基金边际配置已沿着中国复苏的优势资产，寻找制造复苏→消费复苏的扩散机遇。7.21日基金二季报披露完毕，我们发布报告《“制造优势”再深耕、“消费优势”新扩散》梳理了主动偏股型基金的二季度配置线索：1． 一方面，在“制造优势”行业里面继续深耕产业链机遇，多环节配置创2010年以来历史新高——“制造优势”的风光产业链、汽车产业链，分别代表了生产恢复下内外需最确定的景气方向。基金配置向上下游的能源金属、锂电池、硅料硅片、线缆部件、光伏加工设备、光伏组件、新能源乘用车等各多个环节基金配置都到达2010年以来历史新高。2． 与此同时，一个值得关注的边际变化是基金二季度向疫后韧性修复的“消费优势”行业里面寻找新的扩散机会。例如 “消费优势”的食品饮料、商贸零售、美容护理、免税、酒店餐饮、航空机场，都在二季度获得了不同程度的增配。二季度消费各领域的加仓，涵盖了疫后修复、国潮品牌、地产链条等多个细分领域。我们在7.19《消费接棒制造，重估中国优势》中展望，A股“此消彼长”行情下，由于经济修复存在先生产（制造）、后生活（消费）的特点，中国优势资产将从“制造优势”向“消费优势”逐步扩散，重点关注疫后修复、国潮品牌，PPI-CPI传导、地产系的行业机遇，可见基金二季度配置已开始布局相应线索。

　　（五） “此消彼长”短期波折不改中期趋势，综合中报与基金配置线索，继续关注中国优势资产扩散。目前海外仍是“衰退+紧缩”的两难窘境，而国内经济方面市场仍需观察5-6月的修复斜率能否维系，因此我们中期策略中构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退得快，中国复苏得慢”的组合，“此消彼长”行情A股短期波折不改中期趋势。结合中报预告线索与基金二季报配置拥挤度，“中国制造优势”产业链的景气最优、但短期估值快速修复、基金配置多处于历史新高，在此背景下部分中报预喜率较高且盈利存在环比改善趋势的“中国消费优势”行业开始获得基金二季度的边际增配。我们维持“此消彼长”行情下成长风格占优判断，继续关注中国优势资产；沿着经济修复先生产（制造）、后生活（消费）的特点，中国优势资产也将从“制造优势”寻找向“消费优势”扩散：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益的消费（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报景气优势依然存在的制造业（汽车含新能车/光伏组件/煤炭）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

　　二本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年7月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降34.42%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降22.90%，月同比下降38.24%，周环比上涨5.02%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积6.6亿平方米，累计同比下跌34.40%，相比1-5月增速下跌3.80%；6月单月新开工面积1.48亿平方米，同比下跌45.08%；1-6月全国房地产开发投资68314亿元，同比名义下降5.40%，相比1-5月增速下降1.40%，6月单月新增投资同比名义下降9.41%；1-6月全国商品房销售面积6.89亿平方米，累计同比下降22.20%，相比1-5月增速上升1.40%，6月单月新增销售面积同比下降18.28%。

　　汽车：乘联会数据，7月第2周乘用车零售销量同比增长16%，较上月同期下降15%。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量250.23万辆，同比上升23.77%；乘用车销量222.16万辆，同比上升41.22%。

　　航空：6月民航旅客周转量为343.95 亿人公里，比5月上升154.39 亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨2.08%至4，021.96元/吨，冷轧价格指数涨1.63%至4，309.23 元/吨。截止7月22日，螺纹钢期货收盘价为3，863.00 元/吨，比上周上涨7.63 %。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.9%。全国高标42.5水泥均价为415.50元。其中华东地区均价维持410.71元，中南地区降至398.33元，华北地区下降至479.00元。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周为2520.00元/吨，本周下跌7.35%；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌0.22%至1，246.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.96%至575.00万吨，港口铁矿石库存增加1.28%至13，194.55万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.65%至92.88美元，Brent跌2.35%至98.75美元，LME金属价格指数涨4.90%至3666.5000，大宗商品CRB指数本周涨1.51%至281.84，BDI指数本周跌0.19%至2146.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.30%，行业涨幅前三为计算机（4.88%）、传媒（4.77%）、综合（4.45%）；涨幅后三为农林牧渔（-1.60%）、电气设备（-1.59%）、建筑材料（-1.11%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.51倍上升到本周17.71倍，PB（LF）从上周1.74倍上升到本周1.76倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.04倍上升到本周28.32倍，PB（LF）从上周2.48倍上升到本周2.51倍；创业板PE（TTM）从上周67.22倍上升到本周67.81倍，PB（LF）从上周4.50倍上升到本周4.54倍；科创板PE（TTM）从上周的44.30倍上升到本周45.07倍，PB（LF）从上周的4.79倍上升到本周4.83倍；A股总体总市值较上周上升1.25%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.15%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.11下降到本周2.08；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.44上升到本周5.49；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.09上升到本周3.11；股权风险溢价从上周0.78%下降到本周0.74%，股市收益率从上周3.57%下降到本周3.53%。

　　融资融券余额：截至7月21日周四，融资融券余额16292.92 亿，较上周上升0.38%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持59.63亿，本周减持最多的行业是汽车（-11.50亿）、机械设备（-11.42亿），电气设备（-9.38亿），本周增持最多的行业是房地产（0.08亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁2613.37 亿元，预计下周解禁582.77 亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出37.36 亿元，上周净流出220.41亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至144.85，上周A/H股溢价指数为145.28。

　　（三）流动性

　　截至7月23日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为120亿元；4笔逆回购，总额为280亿元；净投放（含国库现金）共计130亿元。

　　截至2022年7月22日，R007本周下跌2.02 BP至1.5669 %，SHIBOR隔夜利率下跌1.70BP至1.1940%；期限利差本周下降1.86BP至0.8834%；信用利差下降10.41BP至0.5255%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布7月 NAHB住房市场指数55.00，低于前值67.00和预期66.00；本周二公布6月新屋开工：私人住宅142.8千套，低于前值143千套；公布6月新屋开工：私人住宅：折年数：季调1559千套，低于前值1591千套和预期值1585千套；本周三公布6月成屋销售折年数512万套，低于前值541万套和预期值538万套；本周四公布7月费城联储制造业指数：季调-12.30，低于前值-3.30和预期值-2.50；本周五公布7月Markit服务业PMI：商务活动：季调47.00，低于前值52.70和预期值52.60；公布7月Markit制造业PMI：季调52.30，低于前值52.70，高于预期值52.00；本周六公布6月牛存栏量1629千头，低于前值1864千头。

　　欧盟：本周二公布6月欧盟CPI同比9.60%，高于前值8.80%；公布6月欧元区CPI环比0.80%，与前值和预期值持平；公布6月欧元区CPI同比8.6%，高于前值8.10%；公布6月欧元区核心CPI环比0.20%，低于前值0.5%；公布6月欧元区核心CPI同比3.7%，低于前值3.8%；本周三公布5月欧元区：经常项目差额：季调-4489百万欧元，低于前值-3905百万欧元；本周五公布7月欧元区制造业PMI（初值）49.60，低于前值52.10和预期值51.00。

　　英国：本周二公布5月季调后失业率3.8%，与前值和预期值持平；本周三公布6月CPI环比0.80%，低于前值0.70%和预期值0.70%；公布6月CPI同比9.40%，高于前值9.10%和预期值9.20%；公布6月核心CPI环比0.43%，低于前值0.48%和预期值0.50%；公布6月核心CPI同比5.80%，低于前值5.90%，与预期值持平；本周五公布7月制造业PMI（初值）52.20，低于前值52.80和预期值53.40。

　　日本：本周五公布6月CPI同比2.40%，低于前值2.50%；公布6月CPI（剔除食品）同比2.20%，高于前值2.10%，与预期值持平。

　　海外股市：标普500本周涨2.55%收于3961.63点；伦敦富时涨1.64%收于7276.37点；德国DAX涨3.02%收于13253.68点；日经225涨4.20%收于27914.66点；恒生涨1.53%收于20609.14点。

　　（五）宏观

　　7月五年期LPR4.45%，一年期LPR3.7%，均与前值相等；6月生铁进口10.3万吨，高于前值8.03万吨；6月钢材进口79万吨，低于前值81万吨。

　　三下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月中国工业企业利润累计同比；美国6月成屋签约销售指数（2001年=100）；美国联邦基金目标利率；7月欧盟季调经济景气指数；日本6月失业率。

　　7月25日周一：美国达拉斯联储制造业产出指数。

　　7月26日周二：美国6月新房销售；美国6月新房销售环比；美国7月里奇蒙德联储制造业指数。

　　7月27日周三：中国6月中国工业企业利润累计同比；美国6月成屋签约销售指数（2001年=100）；美国6月原油库存；6月欧元区M3。

　　7月28日周四：美国联邦基金目标利率；美国第二季度GDP（初值）环比折年率；7月欧盟季调经济景气指数；7月欧元区季调服务业信心指数；7月欧元区季调工业信心指数；7月欧元区季调消费者信心指数。

　　7月29日周五：中国6月服务贸易差额；中国6月外汇市场交易额；美国6月季调个人消费支出；美国7月密歇根大学消费者预期指数；日本6月失业率；日本6月新屋开工同比；英国6月季调M4。

　　四风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。