原标题：天梯不可只往上爬 | 民生策略

　　来源：一凌策略研究

　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/王况炜/梅锴

　　【报告导读】宏观波动率上升的路径已经明确，投资者寻求高景气的赛道作为最后的“避难所”，但不论是当下还是历史经验来看它们都无法持续抵御动荡的环境。交易和估值结构都暗示反弹后的市场定价逻辑将再次从“害怕错过”变为“害怕失去”。

　　Summary

　　摘要

　　1 宏观波动率上升的路径已经明确

　　对于本轮4月底以来的反弹行情，我们曾在4月底《何事更重要》中强调不要悲观。5-6月的风格切换幅度诚然超过了我们的预期，但我们仍在6月下旬的《为路途留灯影》中认为要对超预期的成长行情持开放态度。不过从6月底开始，我们开始关注到了更多问题，从《为中国经济宏观波动率的上升作好准备》、《动荡的序曲》，再到我们半年度策略《暴雨惊雷》，我们关注到：12月以来的下跌是中国宏观经济预期放大的结果，而4月底以来的反弹基于的是波动率收敛，展望未来，以房地产为核心的问题的悬而未决，将重新引导中国宏观经济波动率的回升，而海外通胀将再次与之形成“滞”与“胀”的传导。当下，宏观波动率放大的路标已经逐渐清晰，然而市场基于5月以来环境的拥挤交易却越来越严重，这无疑让我们开始关注对市场未来的风险。

　　2 高景气将无法继续抵御动荡的环境

　　在宏观波动放大的情况下，投资者前期寻找高景气以抵御冲击，但部分高端制造业依托于实体经济，坚韧程度可能低于预期。过去在欧洲“能源自主可控”诉求下对光伏、储能的需求假设让相关板块领跑市场。然而进入加息周期的欧洲，同样面临的是在有限的财力范围内实现多重目标的均衡——短期的能源充足供应、压制通胀和长期的能源自主可控、绿色转型，在资金成本抬升的情况下，欧洲财政越来越捉襟见肘，不宜对长期目标的优先级做过于强烈的假设，新型能源系统毕竟是“长久期”回报的能源，较高的能源价格中枢也许有利于替代，但是地缘冲突、气温等造成的过渡短缺和预算的紧张必然将反过来增加社会对于“短久期”老能源的选择。同时，从历史上看，欧洲的新增装机与其经济复苏程度密切相关，在上一轮欧债危机期间新增装机曾大幅回落，并不独立于宏观经济。从内需角度看，以新能源车为主导的行业在一般的宏观经济低迷期，以供给决定需求的投资思路是可取的。但是在面对越来越大的房地产带来的资产负债表驱动的压力时，需求担忧可能会再次显现。

　　3 故事的尾声往往更动听，不要被价格信号蒙蔽

　　在7月4日发布的报告《“风暴”前夕》中，我们着重提到了市场交易结构出现的不稳定，如果继续过热将是危险信号。此后，趋势交易者仍然主导市场，近期敏感的海外资金正在撤出景气赛道，考虑到本轮反弹被海外收入占比高的景气行业所主导，那么该类投资者是否也有一定信息优势？房地产-银行暴露出的风险促使这两个板块的投资者开始撤出，高景气赛道也成为了趋势交易者最后的避难所。然而即使如此，分化正在悄然出现，两融交易者仍在大幅买入，但是北上交易账户资金出现了更多撤出的信号，热闹之下已经暗流涌动。

　　4 面对上升的宏观波动率，景气赛道估值却又过多依赖了对于未来的判断

　　A股自由流通市值/M2接近了15%的警戒线，结构性的估值而从细分板块来看，新能源车PE（TTM）已达到99%的历史分位数，光伏、储能达到60%以上历史分位数；从CAPE（席勒调整市盈率来看），新能源车当前的水平也与2021年10月份的高点水平接近。考虑到当前较高的景气度和增速G，我们充分理解投资者给与较高估值定价的行为，但这对未来判断的准确性有较高的依赖。

　　5 为波动率上升做好准备

　　面对上升的宏观波动率，估值的安全垫已经开始不足，反弹后的市场定价逻辑将再次从“害怕错过”变为“害怕失去”。我们相信市场将在风险中孕育希望，但无疑路径中的波动需要管理，成长风格主导的行情临近尾声，而部分价值股同样可能面对压力。全球滞胀交易将重新成为波动中的主线。继续推荐能源（油气、动力煤）、油运、黄金、工业金属；看好房地产调整后绝境中的预期反弹；成长推荐：军工、医药、数字化等需求稳定行业。

　　风险提示：文中所提到的欧洲财政及国内房地产并未对需求形成实质风险。

　　报告正文

　　1、宏观波动率上升的路径已经明确

　　对于本轮4月底以来的反弹行情，我们曾在4月底《何事更重要》中强调不也悲观，在6月下《为路途留灯影》中认为要对超预期的成长行情持开放态度，再到6月底《为中国经济宏观波动率的上升作好准备》中提出：12月以来的下跌是中国宏观经济预期放大的结果，而4月底以来的反弹基于的是波动率收敛，展望未来以房地产为核心的问题的悬而未决，将重新引导中国宏观经济波动率的回升，而海外通胀将再次与之形成“滞”与“胀”的传导。

　　当下，宏观波动率放大的路标已经逐渐清晰，然而市场的拥挤交易却越来越严重。交易结构已迈过临界点，市场脆弱性开始体现。在7月4日发布的报告《‘风暴’前夕——资金跟踪系列之二十九》中，我们着重提到了市场交易结构出现的危险信号：交易热度回升，且趋势交易者（北上交易盘、两融）已经明显成为市场的主导力量，并提示如果持续出现过热交易，将是值得警惕的信号。此后，7月4日至7月8日的交易中，趋势交易者仍然主导市场，但偏稳定的北上配置盘开始逐步流出，进一步加剧了市场的脆弱性。直至本周，在7月11日收盘后央行发布超预期的6月金融数据的背景下，万得全A却在次日录得跌幅（-1.2%），主要的宽基指数均录得跌幅。我们对此的理解是：宏观波动率的跳升是核心驱动，4月底以后中国宏观经济的不确定性出现了趋势性下移，带来了强势的成长反弹行情，而当下这种驱使市场，尤其是成长股向上的力量开始出现反转——超预期的“宽信用”短时间内扭转了投资者对经济总量的预期，在较为极致的交易结构下，市场的脆弱性暴露无遗。这也使得市场在本周表现为全面回落，仅电新逆势上涨。

　　2、宏观波动率上升下：不能再以“高景气”作防御

　　2.1 景气赛道外需的隐忧

　　外需能否始终存在韧性？我们在此前的多篇周度策略和中期策略中都有所讨论，结论是不宜做过于乐观的假设。一方面，“中美基本面脱钩”在历史上来看罕见先例，中国的PMI与美国的消费者信心和企业家信心密切相关；另一方面，当前电新的一枝独秀也很大程度上来源于对欧洲“能源自主可控”诉求下对光伏、储能的需求假设，我们发现自4月底反弹以来，储能板块就体现出海外业务占比越高的公司，股票涨幅越高。

　　然而，进入加息周期的欧洲，同样面临的是在有限的财力范围内实现多重目标的均衡——短期的能源充足供应、压制通胀和长期的能源自主可控、绿色转型，在资金成本抬升的情况下，不宜对长期目标的优先级做过于强烈的假设：即使在市场广泛讨论的REPowerEU计划之中，首要目标仍然是天然气进口的多元化，2022年末欧盟规划取代俄罗斯天然气10亿立方米，其中60%由天然气进口多样化实现，20%由光伏、风电的部署实现，剩下的20%由家庭节能、可再生氢气和甲烷等路径实现。

　　受制于光照条件，欧洲发展光伏仍然由政府补贴所驱动，而户储的发展也同样由电价上涨及政府补贴或减税双轮驱动，这意味着本质上光伏+储能在欧洲的发展仍然是一个政府“加杠杆”，带动居民“加杠杆”的行为，然而在欧洲央行进入加息周期之后，政府“加杠杆”的成本在陡然上升，欧洲央行在6月的会议上宣布从7月1日起暂停资产购买，并在7月15日宣布从下周起加息25个基点，并可能在9月份继续加息50个基点；同时，从历史上看，欧洲的新增装机与其经济复苏程度密切相关，在欧债危机期间新增装机大幅回落，能源“自主可控”虽是国家战略，但也并不独立于宏观经济。

　　2.2 国内的十字路口：居民的内需是否足以支撑“供给决定的需求”

　　房地产-银行风险不可忽视，后续两种情景都会带来宏观波动率上升。我们在中期策略《暴雨惊雷》中对当下经济弱复苏的不可持续进行了讨论，原因在于从2021年下半年开始逐渐暴露的房地产风险此前仅是搁置而未解决，随着时间的推移，要么是有强有力的对冲手段彻底化解风险，要么就会观察到房地产对经济总量产生更大的拖累作用。

　　本次房地产风险所带来的是产业链企业现金流受损、居民资产负债表失衡和地方政府财政收入下降。2021年下半年产业链企业（建材为例）新增应收账款-坏账准备环比增速为95%，是2021年以来最高值；对居民而言，根据央行2019年调查数据，住房资产占居民非金融资产的83.2%，当年住房资产增速拉动居民净资产增速4.9个百分点，期房的交付风险与房价下降预期都将促使居民再次进入资产负债表收缩状态，2022年2月及4月居民新增中长贷为负值已经体现出这一苗头；对于政府而言，土地出让金占地方政府基金收入比例达到80%以上，房地产的疲弱将导致逆周期调控能力下降。居民和政府的“加杠杆”意愿受到地产的约束，同样也会影响到包括新能源车、新能源发电在内的“新经济”的发展。由于房地产涉及产业链广，对经济总量拉动接近16%，意义重大，房地产的弱势亟待改善。

　　以新能源车为主导的行业在宏观经济低迷期，如果只是流量表受损时期，以供给决定需求的投资思路是可取的。但是在面对越来越大的资产负债表驱动的压力时，需求担忧可能会再次显现。

　　3、市场结构火热之下，实际暗流涌动

　　本周，由金融数据所体现出的宏观波动率上升苗头已经冲击了大多数4月底以来反弹的成长领域，这使得市场整体换手率下降，成交额占比的CR3在冲高后有所回落，类似2020年12月底至2021年1月初的情况；但在趋势交易者的主导下，排名第一的电新板块一枝独秀，成交额占比仍在上升，超过了2020年12月末的高点，接近前高（2021年9月）；在电新的细分板块中除了新能源车及锂电外，成交额占比都在上升，此外，光伏、新能源车及锂电成交额占比仍在历史高位。

　　更值得警惕的是，板块之间景气度的巨大差异驱使市场产生进一步分化：一方面，地产-银行链条的风险暴露在本月以来被广泛讨论和认知，驱使原本配置相关板块的资金流出，亟需寻找新的配置领域；而另一方面，在半年报业绩预告的密集披露期，电新体现出其在成长领域的一枝独秀。两者景气度上的强烈对比使我们观察到银行、地产板块在7月中旬以来同时被配置和趋势交易投资者大幅卖出，同时，北上配置盘/交易盘对于电新板块整体流入已经趋缓并逐步卖出，但两融则仍在波折中买入，这使得趋势交易者越来越成为该热门板块的主导力量。从细分板块来看结论更加清晰：代表长期力量的北上配置盘除了小幅买入储能之外，对光伏、新能源车、风电均表现为流出；北上中的交易盘对四个细分领域均卖出；两融投资者对新能源车及锂电、储能均买入，对光伏、风电趋缓但没有明显卖出。对价格趋势更为敏感的趋势交易资金正在占据市场主导，但是其中可能最敏感的资金已经开始了撤离行为。

　　4、不足的风险补偿

　　在两大宏观不确定性出现的同时，估值已经在反弹之后不再具备充足的安全垫。我们在6月的《风格与性价比跟踪》中提到，A股自由流通市值/M2接近了15%的警戒线，结构上来看，不论是长期的ROE-收益率框架还是短期的PE-G框架下，电新都在继续进行估值扩张。而从细分板块来看，新能源车PE（TTM）已达到99%的历史分位数，光伏、储能达到60%以上历史分位数；从CAPE（席勒调整市盈率来看），新能源车当前的水平也与2021年10月份的高点水平接近。从预测PEG来看，新能源车、风电位于2019年以来的历史高位，而光伏、储能虽然数值较低，但来源是预测增速（g）在今年的大幅抬升，而正如前文中所谈到的海外需求假设不宜乐观，g的高估风险可能意味着PEG视角看这两个细分领域也并不便宜。

　　5、为波动率上升做好准备

　　面对上升的宏观波动率，估值的安全垫已经开始不足，而交易结构出现了值得警惕的信号。市场投资者的定价将再次从“害怕错过”变为“害怕失去”。本轮反弹过程中，出现第一只净值涨幅达到60%的基金的时间至今已经19天，随着时间推移，“害怕错过”的投资者也已经提高了仓位，充分参与到本轮反弹之中，而根据历史上类似的情形推算，本轮反弹剩余时间可能已经所剩无几。而以基金回本来看，反弹开始第25天即出现了回本的基金，距今已28天，随着越来越多的基金开始“收复失地”，不仅可能出现负债端的赎回行为，按照历史同样的大跌反弹区间推算，在三种情形下都指示反弹趋近结束，而还有一种情形仅剩下了不到1天。

　　往后看，中国经济的需求是未来的重要变量，两条路径下能源都具有相对优势，而成长板块需要寻找新的领域。具体来看，如果进入滞胀环境，能源（油、动力煤、气）将具有盈利优势，解决资源空间错配的油运也将迎来重估；如果中国需求V型反转，那么工业金属具有弹性，也可以布局风暴中心的低估值板块：建筑、房地产、银行，白酒会因为消费场景的恢复继续获得分子端预期的修复。不论在哪种情境下，当前反弹较多的成长领域性价比在下降，需要寻找新的方向，我们认为独立于全球的制造业军工、医药和数字经济具备相对优势。主题上仍然建议关注：乡村振兴、高标准农田。

　　6、风险提示

　　1）文中所提到的欧洲财政及国内房地产并未对需求形成实质风险：文中所考虑的风险因政策变化可能得到妥善化解，并不一定会发生；或风险触发后，有相应的抵补机制，使其最终对经济的拖累效应不及文中假设的强烈。