原标题：【中信建投·策略深度】外资流入趋缓，机构化推动力或转向公募、养老金——A股投资者结构全景分析

　　来源：陈果A股策略

　　核心摘要 

　　●A股投资者结构纵览：纵观对上市公司直接持股的投资者类型，A股市场内的投资者主要由四大类别构成：境内机构投资者、个人投资者、产业资本以及外资。其中境内机构投资者的细分结构最为复杂，包括公募基金、阳光私募、券商资管、银行保险、养老金和以信托公司与财务公司为主的其它机构；产业资本中则主要囊括了非金融类上市公司、金融系控股以及一般法人；外资则是由QFII和陆股通的资金构成。机构化进程中，2017-2020年公募基金和外资贡献大部分增量，但2020年末两者增长斜率同步达峰值后回落，外资流入趋缓情景下，我们认为养老金入市、居民理财搬家成为机构化长线趋势主要逻辑，后续公募基金与养老金或成为重要接力力量。

　　●总市值口径四大类投资者结构：近些年来全部境内投资者的持仓市值呈现稳健增长的趋势，总市值占比较为稳定。在剔除公募基金的持仓数据后的统计口径来看，境内其他机构投资者的持仓市值与总市值占比近年双双有所下降。2022年第一季度产业资本持仓市值与总市值占较2021年末都略有下降，尽管持仓市值仍高于前几年的水平，但总市值占比已经滑落至前期的低位。外资持续增持A股的趋势有所调整，2022年第一季度外资持仓市值与总市值占比双双回落至前期较低水平，但仍高于历年平均值。

　　●境内机构投资者结构分析：截至2021年年末，公募基金持仓市值规模再创新高，连续三年实现了持仓市值的正增长；2022年一季度券商资管持仓市值规模延续下降趋势，较2021年年末环比下降36.9%；阳光私募持仓市值规模未能延续前两年的净增长态势，2021年年末的2639亿元环比减少14.0%，为两年来首次出现负增长；2022年一季度银行系持仓市值规模在经历了2021年下半年的大增到704亿元后回落至654亿元人民币，较2021年年末环比小跌7.3%；保险公司持仓市值为1.08万亿元，相较2021年年末环比减少7.50%，已经连续三期下滑；企业年金持仓市值规模前期于2015年年中达到峰值后下滑至2019年年中的底部，近两年处于稳健回升的趋势之中；2022年一季度社保基金持仓市值规模为3387亿元，较前期环比下降8.1%；2022年一季度信托公司持仓市值为499亿元，相较2021年年末的534亿元环比减少6.6%；财务公司持仓市值规模延续自2019年年末开启的又一轮下降趋势，持仓市值规模已减至历史最低区间。

　　●风险提示：个别数据导致统计误差；历史统计规律失效；投资者自身的流动性风险。

　　一、A股投资者结构纵览

　　纵观对上市公司直接持股的投资者类型，A股市场内的投资者主要由四大类别构成：境内机构投资者、个人投资者、产业资本以及外资。其中境内机构投资者的细分结构最为复杂，包括公募基金、阳光私募、券商资管、银行保险、养老金和以信托公司与财务公司为主的其它机构；产业资本中则主要囊括了非金融类上市公司、金融系控股以及一般法人；外资则是由QFII和陆股通的资金构成。

　　机构化进程中，2017-2020年公募基金和外资贡献大部分增量，但2020年末两者增长斜率同步达峰值后回落，外资流入趋缓情景下，我们认为养老金入市、居民理财搬家成为机构化长线趋势主要逻辑，后续公募基金与养老金或成为重要接力力量。截至2021年年末，从各类投资者持仓中流通市值口径来看，除产业资本外持仓最大的投资者类别为个人投资者，持有A股39.7%的市值。机构投资者的全部持仓占比为20.1%，其中公募基金持仓最高，外资次之与保险公司位列三四席，持仓市值在A股全部市值占比分别为8.5%、5.3%与1.6%，机构投资者中公募基金在市场定价机制中扮演了举足轻重的角色。

　　二、总市值口径四大类投资者结构

　　境内机构投资者

　　由于公募基金季报中只披露了前十大持仓股而基金中报、年报持仓则包含了基金的全部持仓，故而我们在对比年报数据时统计了全部境内机构投资者的持仓数据而在使用季报数据作对比时剔除了公募基金的持仓市值。

　　全部境内机构投资者

　　近些年来全部境内投资者的持仓市值呈现稳健增长的趋势，总市值占比在较长的时间维度上看也较为稳定。

　　2021年年报的数据显示，全部境内机构投资者所持A股总市值为11.11万元人民币，较2021年中报的10.54万元持仓市值略有增加，结合历期持仓市值的总额来看，2021年境内机构持仓仍呈现出明显的增长。

　　截至2021年年末，全部境内机构投资者持仓市值占全部A股市值的11.24%，较前期11.30%的持仓占比略有回落，但仍与前期的持仓比例基本持平。

　　除公募基金外的其他境内机构投资者

　　在剔除公募基金的持仓数据后的统计口径来看，境内其他机构投资者的持仓市值与总市值占比近年双双有所下降，但持仓已经接近底部仍可期待加仓反转。

　　截至2022年第一季度，境内其他机构投资者的A股持仓总市值为4.41万亿元人民币，较2021年底的4.71万亿元略有降低，持仓市值水平自2020年末的高位逐步降低，回落至2018年末的低位，或有触底反弹的可能。

　　持仓占比角度来看，除公募基金外的境内投资者持仓总市值占比为4.95%，长期趋势上自2019年末开始逐期下滑，但2022年一季度较2021年末占总市值4.76%的比重略有提升，初步显现出底部反转的态势。

　　产业资本

　　2022年第一季度产业资本持仓市值与总市值占较2021年末都略有下降，尽管持仓市值仍高于前几年的水平，但总市值占比已经滑落至前期的低位，未来增持空间可观。

　　自2013年年末至2021年年末的八年时间内，产业资本的平均年持仓市值为19.27万亿元，而截至2022年第一季度，A股产业资本的持仓总市值为26.79万亿元，远高于历年的平均水平，但相较2021年底的30.14万亿元持仓市值下降了约11.1%。

　　2022年一季度产业资本的总市值占比水平自2018年末34.37%的近年最高位逐年降低至30.12%，已经接近2015年年末29.83%的前期低点，产业资本有着较大的未来增持空间。

　　外资

　　外资的持仓数据来自于中国人民银行披露的境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况中的股票项目。

　　外资持续增持A股的趋势有所调整，2022年第一季度外资持仓市值与总市值占比双双回落至前期较低水平，但仍高于历年平均值。 

　　在2014年沪港通与2016年深港通开通以来，中国A股市场吸引了大量的外资流入，外资持仓市值从2014年第二季度仅0.34万亿元上升至2021年年末最高点的3.94万亿元，近七年的时间中增加了超过11倍。然而外资爆发式增长的势头在最近一个报告期有所减缓，2022年第一季度的外资持仓市值为3.19万亿元，环比大幅下降19.2%，已回落至2020年末之前的水平，但仍高于过去七年间1.67万亿元的年均持仓市值。

　　外资持股在A股总市值占比的曲线与持仓市值的趋势相近，2022年第一季度从2021年末3.99%的高点回落至3.58%，低于2020年末的外资持仓占比，却还是大幅领先于历年2.35%的平均值。

　　个人投资者

　　个人投资者近期持仓市值已大幅超过2015年年中的前期高点，总市值占比已连续多期增长，凸显个人投资者对于市场前景的乐观期望。

　　个人投资者的持仓市值曾在2015年中达到前期时段内的峰值19.89万亿元，而后在经历了2018年末的低谷后一路上扬，在2020年下半年环比大增38.7%后连连攀升，到2021年末持仓市值规模达到了29.79万亿元，2022年第一季度，个人投资者持仓总市值小幅回落至28.91万亿元，环比减少3.0%，但已大幅超越2015年的前期高位。

　　从总市值占比的角度来看，个人投资者截至2022年第一季度的持仓占A股全部总市值的32.50%，较2021年末的30.14%继续增长1.36%，一举突破2015年年中创下的30.69%的历史最高点，可见个人投资者加仓意愿强烈，对市场前景保持着乐观期望。

　　三、流通市值口径境内机构投资者结构分析

　　根据我们前述的A股投资者结构纵览，构成参与我国A股市场交易的境内机构投资者包括九大投资者群体：属于公募基金类别的基金持股、基金管理公司，属于券商资管类别的券商持股、券商集合理财，属于私募基金类别的阳光私募，属于银行保险类别的银行、保险公司，属于养老金类别的社保基金、企业年金，一般法人，以及属于其他机构类别的信托公司、财务公司。在此我们通过A股流通市值口径对九大类机构投资者结构进行简要分析。

　　公募基金

　　由于前述公募基金统计口径的原因，季报持仓与年报、中报差距较大，故我们的分析中仅包括前期年报、中报披露的公募基金持仓情况。

　　截至2021年年末，公募基金持仓市值规模再创新高，达到了6.40万亿元人民币，较2021年年中的5.53万亿元环比增长15.9%，连续三年实现了持仓市值的正增长，较2018年末1.48万亿元持仓市值历史低位大增334%；同时，公募基金流通市值占比在2021年末达到了8.54%，高于前五年5.17%的年平均流通市值占比。尽管公募基金持仓市值2021年下半年的环比增速有所下滑，回落至2019年之前的水平，但仍取得了正向增长，凸显公募基金的增持信心。

　　券商资管

　　2022年一季度券商资管持仓市值规模延续下降趋势回落至1137亿元人民币，较2021年年末的1802亿元环比大减36.9%，持仓市值规模已减至前期2018年末与2019年中的较低区间；同时，券商资管流通市值占比在2022年第一季度从前期的0.24%下滑至0.17%，创出八年间新低。

　　阳光私募

　　截至2022年第一季度，阳光私募持仓市值规模未能延续前两年的净增长态势，下降至2270亿元人民币，相较2021年年末的2639亿元环比减少14.0%，为两年来首次出现负增长；同期阳光私募流通市值占比为0.34%，在从2017年底的峰值回落后近几期持续在0.3%-0.4%的区间内震荡。

　　银行

　　2022年一季度银行系持仓市值规模在经历了2021年下半年的大增到704亿元后回落至654亿元人民币，虽然较2021年年末环比小跌7.3%，为两年内首次下跌，但整体规模仍处于较高的历史区间；一季度银行系流通市值占比为0.10%，相较于前期0.09%的占比有微幅增加。

　　保险公司

　　截至2022年第一季度，保险公司持仓市值为1.08万亿元，相较2021年年末的1.16万亿元环比减少7.50%，已经连续三期下滑，持仓市值规模已下探至前期2020年年中1.16万亿元的低位之下；同时2022年第一季度保险公司持仓在A股流通市值中的占比为1.61%，自2019年末2.82%的高位一路下滑，但较2021年年末的1.55%低谷有所回升。

　　企业年金

　　企业年金持仓市值规模前期于2015年年中达到38.6亿元的峰值后下滑至2019年年中的1.15亿元底部，近两年处于稳健回升的趋势之中，2022年第一季度市场市值达到了5.9亿元，较2021年末环比下降13.4%；同时，企业年金流通市值占比在2022年第一季度也较期最低位有所回升，但占比仍大幅低于其他类的机构投资者。

　　社保基金

　　自2019年年末至2021年年末，社保基金持仓市值稳定在较高的历史区间，年均持仓市值规模为3727亿元，2022年一季度社保基金持仓市值规模为3387亿元，较前期环比下降8.1%；同时社保基金在一季度的流通市值占比为0.51%，相较于2021年年末0.49%的流通市值占比有微幅增加。

　　信托公司

　　截至2022年第一季度，信托公司持仓市值为499亿元，相较2021年年末的534亿元环比减少6.6%，已经连续三期下滑，持仓市值规模已下探至2019年年中546亿元的前期低位以下；从百分比上来看，2022年第一季度信托公司持仓的流通市值占比为0.07%，已处于历年流通市值占比的较低区间。

　　财务公司

　　财务公司持仓市值规模延续自2019年年末开启的又一轮下降趋势，在2022年一季度回落至8.23亿元人民币，较2013年年末峰值的71.74亿元大降771%，持仓市值规模已减至历史最低区间；同时，财务公司流通市值占比同样自2013年年末的0.04%一路下滑，处于较低的为位置。