【国君宏观】宽货币还能走多远？
导读
社融总量与结构改善，但市场近期出现回调。一方面，社融内部仍是政府类融资占主导，自发融资需求好转仍需观察。另一方面，7月社融信贷数据可能是温和版的4月再现，社融增速和结构在Q3之中可能反复波动。当前宽货币边际趋紧已经具备触发条件，但趋势性收紧则需7、8月经济社融数据持续亮眼，目前尚存不确定性，因此货币总量政策短期仍将发力，谈论政策转向为时尚早，宽货币保守角度将持续至四季度之中。
摘要
1． 6月社融总量突破5万亿，同比多增1.47万亿，存量同比增速进一步抬升0.3个点至10.8%，核心驱动是政府债券、基建配套信贷以及未贴票，三项分别贡献了整体社融同比多增的59%、50%以及8.7%。我们认为一是源于复工复产加速，居民、企业端信心修复带来信贷大幅回升，二是源于天量政府债的有力支撑，基建投资依然是当前稳增长的火车头。
2．信贷放量结构改善，基建类贷款是主力军，中小企业盈利预期扭转。总量多增6900亿，为年内最高。结构层面，企业端中长贷构成主要亮点，在企业盈利预期逐渐明朗的背景下，企业部门开始有扩表意愿，但基建类贷款仍是企业中长贷扩张的主力军；居民部门依然处于疫后修复的通道中，居民中长贷和短贷总和基本持平季节性，尚未看到发力特征。
3．财政发力延续，资产荒边际趋稳。“M2-M1”剪刀差边际收窄，反映企业对经济前景预期较为乐观，地产销售回暖带动居民储蓄向房地产开发商活期存款转化，但地产销售回暖尚需观察。而“社融-M2”剪刀差依然维持倒挂，边际缓解，结构性资产荒持续，仍存在资金空转现象。
4．展望后续社融：
1）7月的社融剧本可能是缩小版的4月。一是同样作为季初小月，可能因Q2冲量而回落；二是6月信贷中有相当部分是4、5月疫情期间积压的融资需求释放，7月有边际回落风险；三是7月专项债的发行情况也与4月较为相近，进入发行的间歇期。但考虑基数，7月社融同比增速可能维持在10.8%高位，但结构仍需观察。总体而言，社融总量和结构Q3可能会有波动。
2）由于6月以来央行调增8000亿元政策性信贷额度以及发行3000亿元政策性金融工具等，后续社融总体规模在现有框架下也能够达到33万亿以上，全年有底。
3）后续财政增量空间释放，假定23年专项债提前批Q4下达，社融读数将在Q4回归上行通道，最终稳定在10.9%附近。
5．展望后续货币政策：
1）复盘三轮宽货币趋紧的规律，通常都有四部曲：“量缩”或“量波动加大”→“进入观察期”→“央行发声释放信号”→“量缩价升”，当前仅仅是第一步。
2）当前已具备宽货币边际趋紧的触发剂（资金杠杆问题），但历史上宽货币从开始到明确趋紧需要观察到3个月左右经济和宽信用的持续好转，目前尚存不确定性，因此四季度之前宽货币大幅转向风险不高。
3）虽然总量政策当前不转向，但年内流动性最宽松的时刻可能已经过去。未来政策适度回归中性需要四季度经济持续复苏做前置条件，叠加年底通胀压力升温，政策变调中性的最快窗口可能在年底附近，这也为未来跟随全球再度走入宽松周期预留政策空间。我们认为货币总量政策短期仍将发力（弥补流动性缺口和促进宽信用）支持经济复苏，流动性边际收敛，但谈论政策转向为时尚早。
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正文
1．社融：总量突破 5 万亿，政府债、信贷是主要驱动力
社融总量突破5万亿，同比多增1.47万亿，存量同比增速自5月的10.5%进一步抬升0.3个点至10.8%，核心驱动分项是政府债券、信贷以及未贴票，三项分别贡献了整体社融同比多增的59%、50%以及8.7%。我们认为一是源于复工复产加速，居民、企业端信心修复带来信贷大幅回升，二是源于天量政府债的有力支撑，基建投资依然是稳增长的火车头。
6月政府债融资1.62万亿元，同比多增8676亿元，对社融的贡献约为59%。截至7月8日，共发行地方政府债54153亿，新增地方政府债41138亿，再融资政府债13015亿。新增一般债6829亿，达到预算安排的85.37%， 新增专项债34309亿，达到预算安排的93.88%。6月政府债券融资大幅增长与今年专项债加快发行的要求以及财政前置有关，地方政府专项债能够持续扩大有效投资，是带动消费拉大内需、促就业稳增长的重要举措，专项债的持续放量反映了政府带头以基建领域对冲经济下行以及走向宽信用的决心。
往后看，6月发行速度达到全年峰值，6月之后，政府债券的发行增量预计大幅削减，对社融的贡献会有所降低。原因在于今年的专项债额度已经基本发行完毕，下半年不考虑新增额度的情况下，仅依靠一般债与国债的发行量，政府债券融资会明显减少。预计三季度新增地方债发行总共为1287亿元，保持平稳节奏完成今年额度的扫尾工作。
企业债融发行依然较弱，新增2495亿元，同比少增1432亿元，是本月社融的主要拖累（-9.8%），主要原因可能在于企业信贷放量导致的替代效应。其中，城投债是主要贡献，占72.6%，指向基建发力，产业债修复较缓，仅占4.3%，说明传统化工、钢铁、有色、建材等传统企业在本轮宽信用的过程中倾向于通过信贷渠道进行融资，因而产生替代效应；房企债持续低迷，占3.6%，考虑到接下来两个月是房企债的偿债高峰，房企融资困境依然需要相关政策进行有效引导。
最后，表外三项（未贴票、委托、信托）与5月相比，整体变化不大。6月表外未贴票新增1065亿元，同比多增1286亿元，主因疫情趋于平稳，企业经营预期向好，真实开票需求有所上升。6月新增信托贷款减少828亿元，同比少减218亿元；委托贷款减少381亿元，同比少减93亿元，延续资管新规落地后非标压降的放缓趋势。
2． 信贷：信贷结构延续好转，企业盈利预期开始扭转
6月信贷放量的同时结构层面延续向好的态势，“总量好、结构差”的格局得到初步扭转，企业部门已有扩表意愿。总量层面，新增信贷达到2.8万亿，同比多增6900亿元，这一增幅为年内最高，几乎达到了1月信贷开门红时的近两倍。结构层面，企业端中长贷构成主要亮点，在企业盈利预期逐渐明朗的背景下，企业部门已有扩表意愿；居民部门依然处于疫后修复的通道中，居民中长贷和短贷总和基本持平季节性。
企业中长贷新增1.45亿元，同比多增6130亿元，是信贷的主要贡献力量，同时短贷和票融仅同比多增1864亿元，是2021年12月份以来的最低值，因此，企业端的信贷呈现的特点为：总量趋势向好，结构困境扭转。
其一，票据利率V型反弹，银行以票冲量的结构性问题得到缓解。6月企业新增票据796亿元，同比少增1951亿元，呈现明显回落态势。6月份以来国股银票转帖现利率呈现“V”型走势，票据利率较5月回升，与表外未贴票同比高增相互印证，说明未贴票转移到表内的体量缩小，反应实体融资需求持续修复，社融呈现结构性改善态势。
其二，复工复产带动企业盈利预期好转，中小企业迎来困境反转。企业端的信贷结构出现大幅扭转，反映了企业端具有较强扩大资本开支的意愿。一是复工复产推进叠加稳增长政策的陆续出台（如：4-6月的4400亿元的结构性专项再贷款），企业提前进入被动去库阶段，新一轮利润上行周期已经开启；二是疫情缓解叠加大宗商品价格回落，上下游利润挤压开始缓解，中小企业迎来困境反转。往后看，考虑到今年政策对于能源转型、数字经济的重点倾斜，以及上游成本挤压的边际放缓，后续新经济制造将开启新的景气周期，成为宽信用第二阶段的主要载体。
其三，基建类贷款是企业中长贷扩张的主力军，政府行为主导意味着未来企业端的信用扩张仍有较大空间。一季度贷款投向中，基建类贷款增加1.4万亿，同比增长13.2%，而一季度专项债整体投放1.3万亿，其中约63%投向基建领。基建类专项债与基建配套贷款的比例为1：1.7，意味着1万亿的基建专项债在一季度配套跟进了1.75万亿的相关信贷。以此类推，由于6月新增专项债达到1.37万亿，投向基建约0.85万亿元，对应1：1.7的撬动比例，基建相关中长贷预计在1.44万亿元，假定按照两个月的期限进行分解，那么撬动6月企业中长贷占比约49.8%，体现了信贷层面的信用扩张依然是政府在主导，后续随着制造业企业盈利的逐步修复，未来信用扩张仍有较大空间。
居民端来看，促消费政策效果初显，居民部门停止缩表，消费修复有望超预期。总体而言，居民端的融资意愿依然弱于企业端，但向上修复的斜率明显提升，相较于5月的同比少增3345亿元，目前基本已经持平往年。其中，居民中长贷虽弱于季节性，但边际改善显著，除了地产销售阶段性回暖以外，汽车购置税减免政策效果初显，两者共同支撑居民中长贷回到接近去年同期。此外居民短贷已经连续两个月超过季节性，说明在促消费政策的提振下，居民消费信心正在逐步修复，未来随着疫情防控策略的边际调整，场景修复将进一步助力居民信贷的回升。
3． 货币：财政发力延续，资产荒边际趋稳
6月新增人民币存款增加4.83万亿元，同比多增9700亿元，其中财政存款同比多减365亿元，印证财政仍在持续发力。6月M1同比增长5.8%，较5月提升1.2%，M2同比增长11.4%，较5月提升0.3%，“M2-M1”剪刀差较5月缩小0.9%至5.6%。“M2-M1”剪刀差收窄，反映了企业对经济前景的预期较为乐观，存款开始活期化，房地产销售回暖带动居民储蓄向房地产开发商活期存款转化，压窄M2-M1剪刀差。
“社融-M2”剪刀差依然维持-0.55%的倒挂，但是相较于5月（-0.63%）边际缓解。这意味着金融机构的负债端扩张速度依然快于资产端，这与当前经济实体部门信贷意愿仍需继续激活相互印证，结构性资产荒持续，存在资金空转的现象，类流动性陷阱仍然存在，但随着政策持续侧重激活实体融资需求以及疫情好转带来的经济环境回暖，资产荒恶化势头已经趋于稳定。
4． 展望社融节奏：总量不弱有底线，结构改善需观察
4.1 展望 7 月：剧本可能是缩小版的 4 月
展望7月社融信贷，我们认为可能是一个缩小版温和版的4月情形。
一方面，一季度社融冲量过猛叠加4月疫情冲击严重，社融信贷几近腰斩。而同样作为季初小月的7月也可能出现5、6月份社融信贷投放“寅吃卯粮”后的回落情况，特别是6月信贷中有相当部分是4、5月疫情期间积压的融资需求的释放。
另一方面，7月专项债的发行情况也与4月较为相近。在一季度专项债发行1.2万亿之后，4月就进入了专项债发行的短暂停歇期，各省份县域利用一个月的时间进行了专项债资金的分解到位。5月之后专项债才重新放量。而5、6月两月专项债的发行与一季度剧本几乎一致。我们跟踪到截止7月11日，7月专项债的发行几乎停滞，预计全月体量也在千亿级别，相比于6月而言，将会是明显的退坡。
综合信贷冲量节奏、专项债发行情况以及去年7月的低基数效应，我们认为，7月社融同比大概率还是维持在10.8%附近的高位，不排除可能突破10.8%，再创新高，但是从幅度来看，突破11%的概率则并不高。
此外，除总量外，我们认为社融结构Q3也可能会有波动。7月企业中长贷中的基建部分贷款将会随着专项债的分解到位，进一步配套投放，整体贡献仍然可以达到四五成。但是其中的地产开发贷以及地产企业的债券融资仍然面临压力，需要持续观察。居民中长贷同样需要时间去验证是否6月的修复是真实的启动还是5月的积压释放。
4.2 展望下半年：增量政策显著影响社融节奏，宽信用质量有待观察
我们认为，由于6月以来央行调增8000亿元政策性信贷额度以及发行3000亿元政策性金融工具等，后续社融总体规模大概率即便在没有特别国债和专项债发行的情况下，也能够达到33万亿以上，与实际GDP增速达到4.5%相匹配，全年有底。后续财政增量空间释放，假定23年专项债提前批Q4下达，社融读数将在Q4回归上行通道，最终稳定在10.9%附近。具体地，我们发现，由于基数效应影响并不占主导，不同的财政增量政策将会明显改变后边整体的社融增速形态。
情形一：若考虑后续发行1.5万亿特别国债以及明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数下半年将持续抬升，全年中枢达到11.0%，略超出名义GDP增速与社融相匹配的历史经验区间，并且节奏上，即便年中过后，增速可能进一步走高，经济平稳复苏的假设下，最后稳定在11.2%附近。
情形二：若仅仅考虑明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数在三季度可能有所反复，特别是在8、9月份出现回落，但是四季度在月均多增5000亿元的专项债发行拉动下，仍将回归上行通道，最终年底增速稳定在10.9%附近。
情形三：若完全不考虑任何增量出现，仅就当前框架，社融增速在现有货币政策支持下能够维持在10.7%附近。这种情况下，社融后续的主要支撑力量来自于以后信贷的修复，受政府类融资的干扰较小。
总体而言，我们认为目前社融结构中微观主体的内生融资需求持续性仍然是有待观察的，后续持续修复的最大干扰变量是疫情反复。目前的结构好转要理性看待，企业中长贷当中仍然有相当一部分是政府力量引导的基建配套贷款，而不是传统意义上的制造业信贷以及地产类信贷。
5． 展望政策：总量政策短期仍将发力，谈论转向为时尚早
结合最新社融信贷的强劲表现以及央行连续7天30亿元的逆回购操作，我们认为货币流动性最为宽松的时刻已经过去，但尚未到转向的时候。7、8月我们将再次来到“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”的观察窗口期。历史上宽货币从开始到明确趋紧需要观察到3个月左右经济和宽信用的持续好转，目前尚存不确定性，因此四季度之前宽货币大幅转向风险不高。
5.1 复盘历史：宽货币开启收敛有何规律？
货币收敛并不是一蹴而就的，通常都有四部曲：1）“量缩”或者“量波动加大”→2）“进入观察期”→3）“央行发声释放信号”→4）“量缩价升”，当前仅仅是第一步。
以2020年5月为例：首先是面对资金利率明显向下偏离政策利率的情况，5月央行率先在货币端出现诸如当下的回购投放持续低于预期，但是持续时间较长。5月下旬至6月上旬货币政策开始进入观察期。在持续20多天的资金面回笼之后，5月经济、信用社融数据出炉，数据仍然一片向好，彼时经济、信用数据已经连续一个季度回暖，且改善幅度有增无减。此期间，市场对于货币转向预期仍存在分歧。但6月中下旬开始进入第三阶段，央行官员开始陆续发声，特别是易纲行长在6月18日的陆家嘴金融论坛明确提到“提前考虑政策工具的适时推出”。7月上旬，上半年金融统计数据的发布会也明确表示“利率过低也是不利的”。7月底政治局会议进一步表达了货币政策回归常态化的态度。至此，市场一致预期货币政策转向，资金利率5月下旬反弹至政策利率附近，6-7月进一步走高，特别是R007，与DR007分化进一步加剧。而长端利率也于4月29日触底反弹，此后持续震荡上行。
以2016年-2017年为例：首先，虽然资金面利率没有过低触发大量杠杆交易，但货币政策在看到6-8月以来经济基本面的好转以及宽信用的启动后，外加考虑海外加息周期的开启，货币端与8月最后一周开始“试探性”的收敛，央行分别在8月24日、9月13日重启14天和28天逆回购，并且在期间暂停短期7天逆回购。此后，货币政策进入为期一个季度左右的观察期，在10、11、12月期间，货币端整体上保持中性，资金利率却开启上行通道，特别是R001、R007，震荡上行较为明显。但此期间，经济数据仍在进一步改善，信用也因地产、基建的双轮驱动而日渐好转。终于在2016年年底，货币政策明确转向，在12月16日的中央经济工作会议中，货币政策重新回到稳健中性的表述，并且再次提及“总闸门”，第三阶段央行发声已经落地，市场逐渐形成货币转向的一致预期。最终，在发声之后的1个月，2017年1月、2月，央行分别调升MLF和OMO利率，并且在3月联储加息后，跟随再度上调政策利率10BP。
以2012年7月为例：首先，虽然资金利率彼时没有降至历史低位，也没有大规模杠杆交易，但当时银行间市场并没有形成以央行公开投放调节为主的结构性流动性短缺框架。当时正处于外汇占款被动投放逐渐退出的过渡期，因此央行在上半年进行了两次降准搭配以正回购来平抑资金面的波动。货币政策在7月降息后的半月内调升逆回购利率5BP，货币政策也进入观察期。随着6月后，三四季度社融的持续好转以及经济数据的全面改善，货币政策在三季度明确转向，但整体幅度不大，主要表现为宽松转为中性，而不是收紧。
5.2 五维度透视：宽货币收敛的宏观图景如何？
2020年5月的五维度透视图景：
1）资金面：2020年3月开始出现隔夜利率低于1%，并且维持两个多月的银行间流动性高于“合理充裕”的状态，出现债市杠杆高企。
2）信用端：社融于同一时点开始回暖，3月开始出现同比多增，同样宽信用在后续维持2个月。2020年二季度宽信用全面开启，总量亮眼的同时，结构连续一个季度稳步改善。其中企业、居民中长贷停止反复，3-5月期间均连续3个月出现同比多增，企业端维持月均2858亿元的同比多增，而居民端维持823亿元的同比多增。短贷及票融占整体信贷的比重从131%下降至14%。
3）经济端：工业增加值同比自3月起明显修复，5月已经站上4.4%。与此同时，5月地产投资、基建投资均回到正增长通道，经济修复前景明晰且斜率可观。
4）价格端：PPI在负区间内持续走低至-3.7%，CPI同样维持下行趋势，维持在2.4%附近，通胀彼时不是问题，通缩风险反而需要关注，因此价格因素彼时不成为货币宽松掣肘。
5）海外情况：疫情错位导致修复错位，海外仍在宽松周期，经济、货币政策节奏均落后于国内一个身位，并不构成国内宽松掣肘。
2016年四季度至2017年五维度透视图景：
1）资金面：在2016年上半年，DR007类的资金利率始终在2.2%~2.3%之间低波动运行，并没有明显的大量杠杆交易额套利行为。
2）信用端：社融在2016年下半年开始出现同比多增，四季度后同比多增不再出现反复，企业端票融短贷开始下降，而中长贷逐渐修复。但由于棚改货币化的作用，居民中长贷修复更为明显，在2016年四季度至2017年一季度两个季度之间，居民中长贷共多增1.02万亿，月均多增1700亿元，属于历史上沿区间。
3）经济端：在经历14-15年连续降准降息的稳增长发力以及棚改消化库存之后，2016年四季度开始GDP出现反弹，达到6.8%，2017年进一步改善至6.9%。工业增加值同比进入上行通道，至2017年年中达到7.6%的高位，地产销售投资明显好转。
4）价格端：PPI自2016年四季度开启上行，正式结束14-15年期间的通缩周期，并于2017年初达到7.8%后见顶回落，CPI除2017年1月达到2.6%以外，其余月份均在2%以下。因此价格因素彼时也不成为货币宽松掣肘。
5）海外情况：全球经济都进入复苏周期，中美货币政策走向协同，国内货币政策跟随联储加息而同样在2017年3月、12月、2018年3月调升MLF和OMO利率。
2012年7月五维度透视图景：
1）资金面：自2011年下半年开始，资金利率开启震荡下行模式，但是直到2012年6月7日降息前夕，R007仍然维持在2.5%附近，并没有很低。在2011-2012年的降准降息周期中，资金利率不降反升，并没有出现杠杆高企现象。
2）信用端：社融在6月降息之后开始出现同比多增，但其中信贷贡献不多，企业、居民中长贷在2012年下半年仍然出现反复，票据和短贷占信贷整体同比多增的体量维持在60%~70%之间。彼时该轮宽信用主要受到非标的大幅增长拉动，存在影子银行层面的“资金空转”现象。
3）经济端：基本面方面，投资增速在6月率先加速，特别是地产销售端，同比增速自-14%快速反弹至正区间。基建投资随后，也在二季度内反弹近6.5%个百分点至8.3%的高增速位置。整体工业增加值虽然在7-8月仍然下行，但是下探趋势已经明显缓和。在投资的拉动下，9月后，经济数据的确正式全面回暖。
4）价格端：PPI同比在仍处于负区间，也于9月触底回升，CPI则在2012年6月重返3%以下，并且开启较为明确的下行周期，因此价格因素在当时反而是在7月后打开了货币宽松的空间。
5）海外情况：联储在2013年5月22日释放缩减QE（Taper）信号，2013年12月18日正式宣布缩减QE（Taper），因此在2012年下半年海外尚未开启加息周期，并不对国内货币宽松构成明显掣肘。
综合资金面、信用端、经济端、价格端以及海外情况这五个维度的条件，我们发现各阶段宽货币开启趋紧的背后有一定共性：
1）2020年5月：资金面、经济基本面、宽信用持续性支持，价格因素、海外加息节奏均不支持；
2）2016年8月底：经济基本面、宽信用持续性以及海外加息节奏支持，价格因素、资金利率并不支持；
3）2012年7月：经济基本面中地产、基建投资增速反弹斜率较大，经济修复预期较强，与此同时，宽信用中非标的明显多增提高了货币政策对影子银行的关注。但彼时海外加息节奏、价格因素以及资金利率并不支持。
5.3 总结：年内最宽松时刻或已过，但Q4之前宽货币大幅转向风险不高
总结来看，我们发现，以往的经验是宽货币打出趋紧信号的“第一枪”通常需要触发剂和前提。大前提都是经济基本面和宽信用都有好转的迹象，经济进入复苏通道，社融也出现回暖。触发剂则要么是资金面杠杆交易或者影子银行火热引发的金融稳定风险，如2020年5月、2012年7月，要么是海外加息节奏的趋紧，如2016年8月。但是随后，货币端是进一步趋紧，还是趋稳，还是重返宽松，以及幅度和节奏如何，则都取决于经济修复和宽信用的持续性。
比如，由于2020年3-5月的经济持续修复和宽信用明显效果，货币端在开启收敛之后，只有半个多月的时间处于观察期。在明确看到连续3个月的数据好转后，货币政策果断转向，从而整体收敛节奏偏快，短端和长端利率上行均较快。
而2016年-2017年，即便经济修复和信用宽松路径较为明晰，但是在二季度尚没有观察到强劲数据。央行在出现好转后，开始试探性的收紧货币端，进入了长达一个季度的观察期。在一个季度的观察期过后，基本面和宽信用的持续性得到证真，货币政策受制于海外加息，也明确转向，给后续海外加息的应付预留了国内加息的空间。这一阶段资金利率和杠杆因素滞后于整个货币端的收紧，货币转向主因经济、宽信用以及海外加息影响。
对比当下，我们目前已经具备触发条件，资金利率已经出现明显向下偏离，央行目前也已经连续7日进行30亿元的“地量”逆回购操作，目前为止净回笼的数量达到3850亿元。这与2020年5月、2012年7月较为相近，即货币政策考虑的是金融风险问题。
但从历史复盘看，历史上宽货币从开始到明确趋紧需要观察到3个月左右经济和宽信用的持续好转，目前尚存不确定性，因此四季度之前宽货币大幅转向风险不高。当前基本面复苏的强度不及2020年5月以及2012年7月，并且宽信用中结构也刚刚出现好转，居民、企业中长贷的持续性仍然需要观察。因此，我们认为货币政策的进一步收紧至少需要1~2个月的数据验证期，一是经济数据的表现，二是社融中居民企业这类私人部门结构好转的持续情况。
此外，7月将迎来房企境内外的债务到期高峰。我们也曾复盘过历史上从2020年以来的6轮“紧货币、稳信用”时期，发现即便在紧货币阶段，若是出现信用风险市场，央行也会给予阶段性的流动性支持，进而适度拉宽货币端偏宽的窗口。
在本轮信用周期中，由于信用承载的主体首次由地产-城投转移到基建和制造业，我们至今为止都仍没有完全迈出“类流动性陷阱”。从二季度央行问卷调查也可以看到，微观主体的融资需求仍不足，私人部门加杠杆意愿仍然较弱，这意味着前期形成的资金“堰塞湖”仍然需要时间去疏通。从这一层面说，货币政策在流动性层面本身也不需要再过多的投放流动性。
我们认为，7、8月我们将再次来到货币操作“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”的观察窗口期。 在9月份CPI可能突破3%之前，货币宽松受通胀的掣肘并不突出。但是在9月后：
1）如果经济基本面继续持续复苏，融资结构的好转也回归到常规的微观主体加杠杆，那么货币政策就大概率不需要在维持偏宽的基调。
2） 若经济复苏斜率可观，信用修复效果明显，那么可能会在年底附近较快转向，提前退出本轮疫情期间投放的大量工具，与2020年情形更为相似。
3）而如果经济仅仅是弱复苏，信用承载新主体加杠杆的速度远不如过往几轮的地产和城投，那么大概率货币政策在年底转向后，仍将保持中性，与2012年情形更为相似。
4）我们认为，后者概率更大一些。因此，总结来说，我们认为，虽然总量政策当前不转向，但年内流动性最宽松的时刻可能已经过去。未来政策适度回归中性需要四季度经济持续复苏做前置条件，叠加年底通胀压力升温，政策变调中性的最快窗口可能在年底附近，这也为未来跟随全球再度走入宽松周期预留政策空间。我们认为货币总量政策短期仍将发力（弥补流动性缺口和促进宽信用）支持经济复苏，流动性边际收敛，但谈论政策转向为时尚早。