原标题：策略聚焦|行情步入关键窗口，中报分化引领配置

　　来源：中信证券研究

　　市场行情步入关键时间窗口，今年中报季是近年来宏观经济数据最弱并且上市公司业绩分化最大的时期，三因素共同导致短期市场波动加大；同时经济仍处于快速恢复的过程中，月度级别的估值修复行情基调仍未变化；结构因素占主导，中报持续高景气和出现拐点的行业是最重要的配置线索。首先，预计此次中报业绩分化巨大，容易诱发板块和行业间迅速调仓，投资者进入焦虑期，存量赎回有所增加，后入场资金容易动摇，外部扰动因素开始增多，A股在大幅反弹后更容易在情绪上受影响。其次，宽松的货币基调没有发生转向，稳增长更注重前期政策的落实，疫情防控进入精准和常态化阶段，对经济的影响明显弱于二季度。最后，从行情结构上看，新旧能源转换依旧是中报季最核心的业绩超预期线索，此外，成长制造亮点更多，医药分化明显，消费关注疫后修复。整体而言，我们预计行情节奏趋缓，围绕成长制造、医药和消费轮动重估，建议继续均衡配置。

　　市场行情步入关键时间窗口

　　三因素共同导致短期市场波动加大

　　1）预计此次中报季业绩分化巨大，容易诱发板块和行业间迅速调仓。从目前已披露业绩预告公司来看，预告中报盈利增速同比超过50%的公司主要集中在锂电、化工品、石油、军工、半导体、医药、高端制造等行业板块，其中上游资源品的中报盈利确定性更强。下周还将陆续披露6月份及二季度的一系列经济数据，对于那些与经济相关度较高的行业，市场或将对其中报预期进行下修。今年中报季可能是过去5年以来业绩分化最明显的一个中报季。巨大的业绩分化很可能引发资金在行业和板块间迅速调仓，这其中既有在资源品和成长制造板块中寻求景气度和业绩兑现的交易需求，也有在消费和医药板块中博弈业绩见底、预期未来会出现拐点的交易需求。各种交易需求相互交织容易引起板块间频繁的、此消彼长的波动。

　　2）投资者进入焦虑期，存量赎回有所增加，后入场资金容易动摇。6月以来主动权益类产品净值经历了快速修复，而截至6月末成长/均衡/价值风格产品的上半年平均累计回报率已经恢复到-12%、-7%和-2%，基本修复了跌幅的50%~90%不等。通常在净值接近甚至回到“水面”上时，存量赎回会开始明显增加，根据对中信证券渠道调研，我们发现近期存续公募产品周度净赎回率从6月中旬的千分之2上升至千分之5左右，并已连续保持了3周的水平。此外，活跃私募整体仓位步入中等偏高水平，对中信证券渠道调研显示，7月首周的平均仓位已经达到了77%，较之前一周继续提高了2个百分点。从FOF类产品过去3个月的净值波动来看，绝对收益产品大部分都出现了在4月减仓或防御，在5月到6月中犹豫中加仓不果断，在6月下旬迫于踏空压力，用处于相对低位的医药、地产链和疫情受损行业来填仓位。由于这些行业景气明显逊于成长制造板块，随着中报临近或是面对疫情等外部扰动，后入场的投资者更容易出现心态上的动摇。

　　3）外部扰动因素开始增多，A股在大幅反弹后更容易在情绪上受影响。7月A股面临的外部环境更加复杂。首先，美国最终减征关税的幅度可能低于市场预期；其次，随着俄罗斯收紧对欧洲天然气出口，欧洲陷入了几十年来最严重的能源危机；最后，英国、日本近期均迎来政局变化阶段，都可能影响到地缘格局。5~6月A股市场出现了极端悲观情绪下的估值修复，悲观者不断退出，乐观者锁仓或抄底，是一个乐观者定价的市场，此时外部的负面因素对A股的影响明显减弱。但随着市场大幅反弹，A股市场成交开始显著放大，参与交易的资金成分更加复杂，从乐观者主导变为跟随者进场后的共同定价，因此博弈的成分也会明显增加，此时外部的扰动更容易影响A股市场的情绪。

　　经济仍处于快速恢复的过程中

　　月度级别的估值修复行情基调仍未变化

　　1）宽松的货币基调没有发生转向，稳增长更注重前期政策的落实。近期央行持续出现30亿元逆回购操作，导致市场担忧货币政策出现调整。不过从流动性状况来看，DR007继续保持低位运行，从6月30日的2.29%持续降至7月8日的1.55%，资金市场流动性依然保持充裕状态。2021年初央行曾有过类似微量OMO投放过程，但当时国内经济复苏节奏较快，与当下经济环境存在较大差异。近期中国人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会定调与一季度也基本一致，继续强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。我们预计7月下旬的政治局会议会更强调稳增长政策的落实和起效，除了在基建等局部领域小幅加力外，整体仍是前期政策的延续。

　　2）疫情防控进入精准和常态化阶段，对经济的影响明显弱于二季度。从全国范围来看，6月本土新冠疫情呈现波动下降态势，但是7月上旬局部地区疫情有所反弹，“外防输入、内防反弹”的疫情防控压力依然很大。不过随着疫苗接种工作的有序推进及防控举措更加精准科学，疫情的不利影响总体可控。尽管防控压力明显加大，6月以来国务院联防联控机制多次新闻发布会仍不断强调精准防控，推出《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，根据病毒新的特征调整了隔离方案，提出“九不准”要求，统一全国中高风险地区认定标准对相关人员精准赋码，优化口岸疫情防控工作等。我们预计后续防控措施对经济社会发展的负面影响将逐渐减弱。

　　结构因素占主导，中报持续高景气和

　　出现拐点的行业是最重要的配置线索

　　1）新旧能源转换依旧是最核心的业绩超预期线索。上半年煤炭等传统能源价格价格维持高位带来行业盈利继续高增长，根据中信证券研究部煤炭行业组测算，重点公司按整体法计算，预计煤炭行业2022年中报业绩同比增长92%，二季度业绩环比增长约29%；欧洲能源紧缺带动户用光伏装机规模激增，拉动国内产业链需求，硅料价格的暴涨又带来国内光伏和风电装机成本的阶段性倒挂，推动风电上半年招标超预期并可能延续，光伏风电景气度持续超预期；国内汽车消费刺激政策、高油价叠加国产车型周期，又带来电动车渗透率继续快速提升，中信证券研究部汽车行业组预测，2022年全年我国新能源汽车销量有望达到550万辆，同比增长57%。整体而言，围绕新旧能源结构转换仍然是中报季业绩超预期的最重要线索。

　　2）成长制造亮点更多，医药分化明显，消费关注疫后修复。成长制造板块是中报潜在超预期个股最为集中的领域，其中军工板块中上游环节中报业绩兑现的确定性最强，半导体当中IGBT、设备等细分赛道个股半年报预计维持收入和利润高增，新材料相关公司业绩弹性较大，集中在生物类材料、半导体材料、军工材料和电力材料。医药板块当中分化比较明显，与疫情相关的板块（疫苗、ICL、医疗器械抗疫相关）以及医药创新（生物科技、CRO、CDMO）板块等在22Q2有望延续22Q1高景气度。消费板块受疫情影响在22Q2出现了相对确定的业绩低点，乳制品、调味品、饮料、零食以及免税等出行相关行业在22Q3大概率会出现明显环比修复，不排除长线资金提前在中报季布局。

　　行情节奏趋缓，围绕成长制造、医药

　　和消费轮动重估，建议继续均衡配置

　　具体品种选择上关注：①成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车（智能硬件、造车新势力），内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体（车规级、半导体材料），以及经营改善、业绩持续兑现的军工（军工电子、材料）。②消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复（航空、酒店、餐饮、旅游），二是在局部疫情背景下仍然维持高景气的细分行业（白酒、小家电、美妆产业链、人力资源服务）。③医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。

　　风险因素

　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。