【编者按】

　　刚刚过去的2022年上半年，国内外宏观热点频出，A股市场先抑后扬，热门赛道深度调整，市场风格剧烈切换。

　　迈入2022年下半年，资本市场又将如何演绎？7月4日起，澎湃新闻与华尔街见闻联合推出“经济大盘重振之路”——《首席连线》2022中期市场展望系列直播，与知名首席经济学家、行业分析师面对面，对下半年的宏观经济、市场走势、行业配置进行展望。

　　本期刊出的是与申万宏源研究所副总经理、首席策略分析师王胜的对话。王胜曾11次荣获《新财富》最佳分析师，并多次获得水晶球、金牛奖等各种评比第一，是业内极少有的同时获得策略研究与行业研究两类荣誉的分析师。

　　展望今年下半年的A股市场行情，王胜认为，可以用“晨曦微露又阴雨”来概括，即A股在大的方向上已经走出了最悲观的情形，但恢复的过程不是一马平川的，还会有波折。

　　“总体来看，虽然现阶段是A股下半年边际上最好的时刻，但也要承认未来还有很多不确定性，如中外经济相对边际上的变化，未来货币政策进一步演绎的空间等。”王胜表示。

　　王胜指出，经济增长预期和风险偏好之间是高度正相关的，因此，基本面趋势是市场熊牛转换核心和关键。接下来市场能否继续走强或进入牛市，除出口、地产、消费等核心指标外，关键是看经济能不能稳住。

　　王胜认为，上半年市场经过三轮下跌后，下半年A股走向反转，虽然是是有希望的，但着急不得，还需要观察房地产、出口、消费等进一步表现。总的来说，一方面，“经济底”还需要时间确认。另一方面，最近市场成交量在放大，但从目前的观察来看，还不具备非常明显的增量资金，仍是一个存量调仓和存量加仓的过程。

　　“风格方面，从各方面综合看，成长板块表现可观有其合理性。其中，安全、绿色、数字，是对于长期成长方向的选择。不过，需要注意的是，随着收益的回归，投资者也不能盲目乐观。”王胜强调。

　　配置方面，王胜认为，今年大盘和小盘总体比较均衡，更关注消费。一方面，消费存在预期差，市场对它太悲观。但实际上，储蓄率还在上升，同时复工复产、复商复市对消费也是利好的。另一方面，消费指数调整的时间已经比较久了。

　　“周期方面，老能源下半年可能还有再次冲顶的机会。同时，科技成长是永远的主线。”王胜进一步指出。

　　不过，王胜提醒投资者，接下来，半年报的持续披露、通胀、海外需求下滑、金融市场自身的波动等四方面，是需要投资者防范的风险因素。

　　“其中，外围市场方面，中国的通胀是比较低的，因此海外的货币政策收紧，不意味着国内也要收紧。但在二级市场层面，如果下半年海外主要股票市场继续调整，A股将有一定程度的压力。例如，美股如果继续下跌，跌的就是基本面变坏的预期。对应国内市场，就是外需变坏的预期。”王胜分析称。

　　以下是与王胜的对话内容（略有编辑）：

　　问：展望下半年，A股市场的总体行情如何？

　　答：对于A股接下来的表现，可以用一句话来概括，叫“晨曦微露又阴雨”。即A股在大的方向上已经走出了四月末最悲观的情形，但恢复的过程不是一马平川的，还是会有波折。

　　具体而言，当下可能是一个非常好的时刻，在低点后，经济开始环比回升，给了市场很大的信心和鼓舞。不仅进一步促成了5月的反弹，6月份也延续了反弹的趋势。

　　不过，往后看，也要承认未来还有很多不确定性。一方面，中美经济相对边际上的变化还需要去观察。另一方面，国内CPI的上行也会对未来货币政策进一步演绎的空间形成一定的约束。

　　总的来说，现阶段是A股下半年边际上最好的时刻，斜率最陡的阶段。

　　问：上半年，A股数度下挫后又显著反弹，您认为市场是否已对上半年的诸多冲击和基本面因素进行了充分定价？

　　答：整体来看，上半年市场经过三轮下跌后，到4月末的低点时，市场的性价比已很高，比历史上绝大多数时候都更便宜。

　　具体而言，年初到现在市场共经历了三轮下跌。第一轮下跌跌的是美债收益率的上行。鲍威尔被拜登提名连任美联储主席，当天纳斯达克指数见顶。随后一段时间国内的创业板指见顶，然后美债收益率上行，引导了第一波A股市场的回调。

　　第二轮是从今年2月末和3月初开始的，海外冲突带来对原材料成本上行及未来通胀的担忧，进一步产生对上市公司毛利率和公司估值的担忧。

　　第三轮下跌主要源于国内局部疫情反复的超预期。

　　从某种意义上说，“充分定价”既定价了美债收益率上升这样的潜在外部风险，也定价了经济的触底回升。不过，充分定价是一个双向的定价，因此，接下来投资者还需要认真思考哪些因素有可能超预期，才能找到新的投资方向和机会。

　　问：今年4月份A股出现了阶段性的低点，跌破了3000点。您认为，目前阶段，能否确认4月下旬就是“市场底”？ 下半年A股能否从目前的反弹走向反转呢？

　　答：在严格的投资框架上，我倾向于不使用“政策底”“流动性底部”“市场底”等框架，而采用“基本面趋势投资”，及关注的是什么时候市场的基本面预期开始发生变化。

　　为什么4月底后市场出现了“年内第一次有效反弹”呢，因为4月的经济数据够差，因此未来数据一定是回升的。同时，随着流动性趋于宽松等，市场环境也变得比较友好。如果此时海外又开始交易衰退，相比之下中强美弱，外资就会进一步流入。同时，随着5月份数字经济迎来进一步规范，人民币汇率也开始升值。

　　而下半年A股走向反转，虽然是有希望的，但着急不得。

　　首先，虽然经济预期正在逐渐企稳，但也要承认未来还有很多不确定性，接下来还要面临多个考验：

　　一是中国的房地产能否比较快地实现软着陆。从目前的土地购置情况来看，到明年上半年，地产投资者都比较难乐观。

　　二是出口。出口虽然是今年的一大亮点，极大地支撑了总需求的量。但客观来说，随着时间的推移，外需接下来还是会有一定压力的。

　　三是相对比较乐观的消费。房地产市场较为低迷背景中，储蓄率其实是回升的。因此，消费或没那么糟糕，但也需要时间来验证。

　　所以，总的来说，一方面，“经济底”还需要时间确认，但长期一定要有信心，短期则要保持耐心。

　　另一方面，最近市场成交量在放大，但从目前的观察来看，还不具备非常明显的增量资金，仍是一个存量调仓和存量加仓的过程。真正增量资金的到来，还需要更扎实的经济基本面预期，或更为便宜的估值。

　　问：本轮反弹中，成长板块特别是高景气赛道表现亮眼，这背后逻辑是什么？

　　答：我认为成长股就应该好好表现。没有核心资产的时代，只有时代的核心资产。成长股尤其是其中的硬核科技，是贯穿十年的主线，尤其新旧能源这块是大方向。

　　随着经济预期的确认，“四月是最低点”形成了市场共识，成长板块便开始回升。一般情况下，往往是社融数据一好，成长股就开始表现，这也表明经济增长预期和风险偏好是高度正相关的。

　　同时，从自下而上或中观维度上，也有很多成长股的利好，如新能源汽车的销售超预期等。而在企业盈利上，一季度科创50的业绩增速也非常可观。

　　所以，从各方面综合看，我觉得成长板块就该涨。其中，安全、绿色、数字，概括了我们对于长期成长方向的选择。

　　不过，需要注意的是，随着收益的回归，投资者要好好筛选下手中的产品和股票，思考下哪些资产能够走得更为长远，不能盲目乐观。

　　问：科创板马上要迎来开市三周年，即将到来的解禁高峰，可能有哪些市场影响？科创板是否已进入了牛市？

　　答：我认为科创板的解禁高峰，从来都不是问题。如果市场发现上市公司更愿意与二级市场有更好的沟通，股票市场说不定反而会因此上涨。

　　2012年年末，创业板有一个三年解禁期，结果却是牛市的开启。因此，A股从来不缺钱，缺的是好的上市公司和好的投资机会。

　　不过，也要客观看到，科创50更多以硬核科技为主，有技术壁垒，因此产能扩张会受到一定的瓶颈限制。而当年的创业板更多是轻资产商业模式，以服务业为主，两者间并不太一样。

　　同时，科创板的牛市，不是近期才出现的，而是从2019年下半年开启的。

　　必须承认，大的硬核科技才是中国未来发展的方向。一方面，中国这样的大国一定要通过先进制造业，来获得更高的国民福利增长。另一方面，先进制造业能快速提高全要素生产率，对科技进步及经济增长的拉动作用，是最本质的。

　　不过，需要提醒投资者的是，创业板拔估值比较容易，而科创板的硬核科技公司，都有相应的国际对标，因此也就有了相应的估值天花板，所以投资者对科创板的估值，一定要保持冷静。

　　问：风格方面，下半年，大小盘或成长价值，您认为何者有望占优呢？

　　答：业绩增长情况是风格最重要的决定因素，因此，谁的业绩增速更高谁就表现更好，下半年将依然如此。

　　因此，首先，根据基本面逻辑看，今年大盘和小盘总体比较均衡，大盘略微好一点。其次，在周期、金融地产、消费和科技四类风格中，我更关注消费。

　　一方面，消费存在预期差，市场对它太悲观。但实际上，储蓄率还在上升，同时复工复产、复商复市对消费也是利好的。另一方面，消费指数调整的时间已经比较久了。

　　此外，拉长时间来看，中国的很多消费是具备足够强的核心竞争力的。尤其是奢侈品、与养老相关的消费及一部分必需消费上，是可以找到机会的。

　　周期方面，在大宗商品经过三个月左右甚至更长一点的调整周期后，老能源下半年可能还有再次冲顶的机会。

　　同时，科技成长是永远的主线，总能找到机会，无非是找到哪个具体的细分方向。

　　问：申万宏源研究所是全市场最早覆盖中小企业和新三板领域的研究机构。目前，北交所即将成立一年，在二级市场层面，你如何看待其整体市场影响？下一步的表现你有和预期？

　　答：对于北交所，一句话可以来形容，即“小荷才露尖尖角”。

　　北交所针对的是“专精特新”，在战略定位上和上交所、深交所有明显的不同。可以说，寄托了中国对供应链安全的期待。拉长时间来看，随着中国企业将“专精特新”的精神不断传承下去，会有越来越多优秀的企业参与交易，所以对北交所是高度关注的。

　　不过，仍需要看到，现在北交所公司的流动性还不足，它们的市值和估值，相比于主板还是有差距的。

　　因此，对北交所股票，当贝塔起来的时候投资者不要盲目去追，买进去要有做长期做股东的打算。

　　问：目前，海外的紧缩趋势非常明显，是否会对A股市场造成一定压力？

　　答：2020年我们提出了一个叫“中美股市命运互换”的假说。当时，中美的资产负债表是截然不同的，中国的极为审慎，美国的则是疯狂扩张。

　　因此，在这样一个背景下，两国的通胀压力一定不同，恰好与2008年的情况形成了命运互换。可以看到，后来中美对应的货币财政政策的空间也就不同了。

　　目前，中国的通胀是比较低的，所以呈现出脱钩状态。因此，海外的货币政策收紧，不意味着国内也要收紧。

　　不过，在二级市场层面，如果下半年美国股票市场继续调整，A股将有一定程度的压力。因为美股如果继续下跌，跌的就是基本面变坏的预期。对应国内市场，就是外需变坏的预期。

　　问：下半年A股熊牛转换的核心条件是什么？主要矛盾在哪里？

　　答：经济增长预期和风险偏好之间是高度正相关的，因此，我一直认为基本面趋势是核心和关键。

　　现在市场能涨，是因为经济数据边际上全都在修复。历史上所谓的“水牛”，其实都是预期发生了变化，说明经济基本面预期才是主要矛盾。

　　在这个主要矛盾中，核心的关键其实是出口。而观察出口本质，就是观察中国的制造业竞争力。其中，我国在新能源汽车上有很强的话语权，这种话语权一方面是技术上的进步，另一方面，是能源上的优势，比如光伏的硅料等。

　　除出口外，地产、消费等也是核心的观察点及观察指标，总的来说，关键是看经济能不能稳住。

　　当然，从金融学的角度看，市场信不信稳住了最好看十年国债收益率。如果中国的十年国债收益率能够起来，说明我们已经走出了比较悲观的预期，届时可以对市场更加乐观。

　　问：当下主要行业的板块估值处在什么样的水平，和目前的经济是否适配？

　　答：A股市场永远有这样一个问题，即“好东西不便宜，便宜的东西多少有一点缺陷”。

　　因此，除非有特别明显的泡沫，任何时候去看估值都有一定合理性。所以，首先要有“不能简单根据估值便宜来买卖”的基本概念。

　　其中，从相对估值的合理性来看，新能源汽车总体估值不便宜的基础上，还是有一些局部环节具备业绩超预期，及估值相对合理的可能性。

　　消费当中，总体看有不少行业的估值，是比较合理的，这块投资者是可以关注的。

　　同时，如果用更大的市值成长空间来看估值，那么在大部分硬核科技的成长方向上，还有很多东西值得去深挖，尤其是数字经济中与工业互联网、产业数字化相关的方向。

　　问：申万宏源研究所被称为研究界的“黄埔军校”，今年也迎来了创立的30周年。就策略方面，目前的研究方法和逻辑，经历了哪些完善？

　　答：2022年不仅是申万宏源研究所创立的30周年，也是研究所伴随资本市场发展从成立到成长的30年。“打造百年团队”是企业倡导的文化理念，作为中国资本市场发展改革的见证人和先行者，2022年对“三十而立”的申万宏源研究所是特别的一年。

　　目前，申万宏源研究已拥有超300人的证券研究服务团队，同时得益于多年来积累的深厚研究功底、品牌优势以及坚持与客户建立长期互信关系，研究覆盖了900家海内外上市公司，服务500余家海内外机构投资者，开展了涵盖宏观经济、行业公司、股票债券及衍生品投资策略、政策研究、指数与产品设计、制度与发展等综合领域。

　　经过三十年的积累和沉淀，不仅是策略方面，多个研究领域内，都建成一套全周期的人才培养体系，包含全系列人才发展纲要、全面的培训课程框架、分阶段培养项目、带教体系，配套的人才发展保障制度以及能上能下的竞争机制，夯实团队可持续发展根基，为行业培养了诸多投研专业型人才。未来也将努力成为国内外具有影响力的国家智库和研究驱动证券业务的先行示范，服务于国家金融发展战略、服务于证券行业发展。

　　问：下半年，您认为A股投资者需要特别防范哪些市场风险？

　　答：整体来看，四方面的风险因素不可不防。

　　一是半年报的持续披露，将带来一定程度的分化。二是通胀，客观上必须承认，下半年单月CPI达到3%的概率是很大的，在这种情况下货币政策还是会受到一定约束。三是海外需求的下滑，可以说是看得见的未来。四是金融市场自身的波动。

　　附注：

　　1、晨曦微露又阴雨——2022年夏季A股投资策略 2022-06-27

　　2、何时更加勇敢-兼论2021年7月至2022年5月之复盘 2022-06-06

　　3、已“浴火”，待“重生”——2022年春季A股投资策略 2022-03-23

　　4、年初行情反思与方法论改进-2022-02-12

　　5、浴火 · 重生——2022年A股投资策略 2021-12-18

　　6、负重前行——2021年夏季A股投资策略报告 2021-06-22

　　7、百家争鸣——2021年春季A股投资策略 2021-03-15

　　8、努力做伟大时代的幸运儿——“双循环”背景下2021年资产配置思考 2020-11-10

　　9、进退有度——2021年A股投资策略报告 2020-11-09

　　10、基本面趋势的力量 -2008至2009年A股市场复盘系列之一 2020-07-14

　　11、立足于民——2020下半年A股投资策略 2020-06-01

　　12、风雨中前行-申万宏源2020年各领域观点展望之一 /二  2020-03-16 

　　13、厚积薄发，先谋一时一域——2020年A股投资策略 2019-12-13 

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　　16、浮华褪去，安之若素——2019年春季A股投资策略  2019-04-02

　　17、一年之计在于春-申万宏源研究各领域展望2019年 2018-12-03

　　18、静待花开——2019年A股投资策略  2018-11-20