张继强     S0570518110002     研究员  

　　陶   冶     S0570522040001     研究员

　　何颖雯     S0570120090141     联系人   

　　报告发布时间： 2022年07月06日

　　摘   要

　　报告核心观点

　　近期海外市场波动较大，多重因素共振引发衰退预期交易。美国高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。欧洲直面俄乌冲突，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。我们认为，联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，衰退预期决定了美债顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨。美股熊市大概率还尚未结束，但后续可能分化。全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑。需求走弱+美元强势，大宗价格继续弱势，衰退担忧下黄金逐渐具备相对配置价值。

　　隔夜市场波动，多重因素共振引发衰退预期交易

　　海外衰退担忧升温，隔夜市场波动较大，资产表现看，美国休市后第一天美元指数上涨破高位，美债收益率下行，欧股下跌，美股低开高走、成长优于价值，商品除天然气外普跌。影响因素包括：1）市场对加息预期降温，开始对衰退定价；2）德国央行Nagel反对新工具，暴露欧央行内部金融分裂风险；3）PMI数据显示欧元区经济放缓；4）挪威罢工+俄罗斯“断供”导致欧洲能源前景继续恶化；5）英国央行行长称全球经济前景显著恶化；6）全球多地爆发新毒株疫情。

　　本轮衰退预期交易的逻辑

　　本轮通胀成因在于供给+需求+美联储落后曲线，高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。目前加息终点利率预期已经出现调整，目前市场多数预期美国大概率在22Q4~23H1出现衰退。欧洲直面俄乌冲突，供给冲击经济增速，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧，进而拖累欧元区经济。

　　后半周热点频发，关注6月非农就业

　　本周还有美欧央行的议息会议纪要、多位FOMC票委讲话、美国6月非农就业等诸多重要事件和数据值得关注，或可从中管窥欧美加息路径。其中我们认为最重要的可能是周五发布的美国非农就业数据。一方面，美联储已进入数据驱动模式，而6月会议纪要无法反映最新PMI等数据下行；另一方面，良好的劳动力市场是本轮美联储继续加息缩表的最大资本，就业是目前唯一一类没有明显走弱的经济指标，但是近期也出现了边际降温迹象，就业市场可能正处于“变盘”前夕。

　　从被动转向到资产表现

　　联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，风险资产恐承压。美联储政策转向或成为最重要转机，而转向的原因也同样重要，通胀下行带来的“主动转向”和衰退压力导致的“被动转向”对资产价格影响有别，后者概率可能偏高。我们前期判断十年美债3.2%可能是偏上限水平，目前衰退预期决定了顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨，还需观察美联储表态边际变化；美股熊市大概率尚未结束，盈利下修的风险未完全释放，但后续可能分化：纳指>道指；全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑；需求走弱+美元强势，基本金属等表现可能略偏弱，黄金继续震荡。

　　风险提示：美国通胀继续加剧；俄乌局势持续紧张。

　　衰退阴云笼罩下的海外市场

　　近期海外衰退担忧大幅升温，欧洲成为“风暴中心”，隔夜市场波动较大。海外经济衰退担忧弥漫，能源供应和通胀飙升的担忧下，欧美央行的收紧加剧了市场对于经济前景和企业盈利的担忧。7月5日，欧洲股票Stoxx600/富时100下跌2.11/2.86%，欧元兑美元跌幅走阔。周一美国独立日休市，周二投资者用资金流向表达了对经济衰退的担忧，美股低开后走高，美债收益率下行至低位，避险需求推升美元走高，美元指数上涨1.3%，突破106.24；商品除天然气外普跌，布油/WTI期货跳水下跌8.2%/7.9%，天然气受供给缩紧影响上升1.31%。 

　　多重因素共振引发衰退预期交易

　　第一、市场对于加息节奏的预期有所降温，开始对衰退预期定价。随着美国经济软数据和硬数据均出现走弱，衰退预期愈演愈烈，彭博预测美国未来12个月内经济衰退的可能性飙升至38%。从期货数据隐含的欧美央行加息终点利率来看，市场预期美联储和欧央行加息节奏从6月中旬高位均出现下调。截至2022年7月6日，交易员们预计2023Q1美联储加息至3.33%后转向宽松，2022年12月期货隐含欧央行加息利率亦步入下行通道。

　　第二、德国央行行长Nagel成为首位明确反对欧央行平抑核心国与边缘国利差的欧央行管委，暴露了欧洲内部金融分裂风险。欧央行此前表示，为应对“碎片化”风险，欧央行将推出一种新的工具，将更多PEPP再投资的量分配到债务较重的国家。德国央行行长Nagel认为在推出这种工具时需要更谨慎，因为各国国债之间利差的合理水平难以定义。Nagel反对新工具导可能导致欧央行最终无法有效降低核心国与边缘国利差，后续出现欧债危机2.0的概率上升，意德10年期国债利差重新走阔至200bp以上。

　　第三、欧元区PMI和德国进出口数据均表明欧洲经济动能走弱。欧元区6月制造业和服务业PMI分为为52.1和53.0，虽然仍在荣枯线上方，但较5月时54.6/56.1的水平均有明显下降。德国5月净出口金额为-10亿欧元，为本世纪以来首次录得负值。

　　第四、挪威罢工+俄罗斯“断供”导致欧洲能源前景继续恶化。俄乌冲突之后，能源问题就成为了欧洲的“达摩克里斯之剑”，尤其是宣布对俄原油禁运令之后，欧洲对天然气的依赖程度进一步上升。近日俄罗斯表示将在7月11日-21日暂时关闭北溪-1天然气管道支线，官方说辞是进行常规维护，但后续供应量能恢复程度存在不确定性。叠加欧洲第二大天然气供应国的挪威爆发大规模罢工，欧洲能源前景进一步恶化。

　　第五、英国央行发布金融稳定报告，行长贝利指出全球经济前景恶化。英国央行也是最早提示衰退风险的主要央行之一，早在5月议息会议就预计2023年英国经济将出现负增长。

　　第六、全球多地爆发新毒株疫情。根据世界卫生组织，奥密克戎变种BA.4/BA.5已经取代BA.2成为全球主要流行毒株。除了国内疫情，欧美疫情也出现了明显反扑，英国卫生部已经建议在商场和学校重新实施口罩令。

　　滞胀交易→衰退预期交易

　　高通胀+快加息下，海外经济数据走弱，衰退担忧加剧。我们在6月15日《海外滞胀交易加剧》中提出，滞胀交易正进入下半场，下一阶段可能演绎衰退逻辑。美欧通胀既有需求也有供给因素，后者短期仍难消除，意味着需要更大幅度需求抑制才能实现抗通胀目标，经济硬着陆风险加大。美国衰退概率较大，理由在于：高利率对房地产和消费的冲击；股市下跌引发财富效应；高物价对消费的侵蚀；欧洲等拖累。但是居民资产负债表健康、俄乌冲突利好军工产业链、页岩油等投资恢复对衰退幅度可能有一定的缓冲。欧洲直面俄乌冲突，供给冲击经济增速，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。加息路径上看，本轮加息终点利率预期已经出现调整，目前市场认为大概率在22Q4~23H1出现衰退。

　　欧元区面临的衰退风险更强且更快，通胀仍存在进一步上升的压力。首先，欧洲天然气等能源价格的上涨幅度更大，欧元区作为能源进口国所面临的价格风险也更大，俄乌冲突对欧元区的冲击显著高于美国。其次，欧洲居民部门资产负债表未有明显改善，当前经济修复主要依靠劳动力市场和薪资收入，高通胀与高利率对于实际消费能力的抑制将会显现。再次，欧元区的外贸依赖度很高，能源价格上涨后削弱制造业竞争力，贸易账户和企业利润或大幅承压。此外，我们在6月21日《重温欧债危机始末与当下启示》中提示，欧洲直面能源危机滞胀风险更大，边缘国家正接近“危险区域”。南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧，进而拖累欧元区经济。

　　后半周热点频发，关注6月非农就业

　　本周还有美欧央行的议息会议纪要、多位FOMC票委讲话、美国6月非农就业等诸多重要事件和数据值得关注，或可从中管窥欧美加息路径。其中我们认为最重要的可能是周五发布的美国非农就业数据，原因有二：

　　第一、联储以75bp的大幅加息回应5月超预期的通胀数据，表明美联储已经进入了数据驱动的模式。FOMC会议纪要只能代表两周前美联储的想法，而最近两周来美国PMI等多项数据表明经济下行压力加大，会议纪要中的部分观点可能已经相对“过时”。

　　第二、就业市场可能正处于“变盘”的前夕，或将直接影响联储后续政策：1）促进充分就业是美联储双重使命之一，就业市场的强劲复苏也是美联储加息的最大资本；2）4月岗位空缺接近失业人口2倍，反映就业市场前景良好，不过最近圣路易斯联储的一项研究指出该数据可能在一定程度上高估了就业市场的紧俏 ；3）从我们构建的美国经济晴雨表来看，五大类领先指标中只有就业指标还没有明显走弱；4）近期初次申请失业金人数小幅走高，特斯拉等头部公司被曝裁员，劳动力市场可能已经出现边际降温迹象。

　　从被动转向到资产表现展望

　　联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，市场可能还会经历一段比较难受的时期。一方面，通胀相对顽固，即使见顶下行，三季度大概率仍会维持在较高的水平；另一方面，虽然经济动能已经开始明显放缓，但从就业等核心指标来看，尚未到美联储需要考虑被迫转向程度。因此无论从哪个角度来看，美联储暂时都还找不到停止紧缩的理由，三季度可能还将处于一个联储持续收紧+基本面下行这样一个令市场比较难受的阶段。不过也需要持续跟踪数据变化，观察是否会提前出现转机。

　　美联储转向可能成为市场最重要转机，不过转向的原因也很重要，通胀下行带来的“主动转向”和衰退压力导致的“被动转向”对资产价格影响有别。考虑到经济动能下行和通胀大概率处于顶部区域，未来美联储转向很可能只是时间问题。不确定性在于这种转向究竟是由于通胀压力缓解的“主动转向”还是衰退风险升高的“被动转向”。如果是主动转向，市场可能迎来全面转机；如果是被动转向，权益和大宗品可能还会面临压力。从历史经验来看，通胀压力往往在衰退出现之后才会有明显缓解。考虑到美国CPI在2021Q3的环比基数较低（7、8、9月分别为0.5%、0.2%、0.3%），CPI的明显回落预计在四季度之后，这意味着“被动转向”的概率可能更高。

　　具体资产来看，我们前期判断十年美债3.2%可能是偏上限水平，这一判断在衰退预期升温下正在确认，在尚未看到通胀明显走弱、美联储加息缩表继续的情况下，我们认为美债不宜继续追涨，美联储“控盘”模式下，还要观察美联储表态边际变化；美股熊市大概率还没有走完，盈利下修的风险未完全释放，但后续可能分化：纳指>道指；全球比差逻辑下，欧洲更弱，日本坚持宽松，美元大概率仍有支撑，可能需要等待更显著的衰退迹象；需求走弱+美元强势，大宗价格尤其是基本金属未来一段时期可能偏弱，但供给因素及成本因素决定调整幅度有限。黄金短期表现仍受制于名义利率和美元偏强势，金属属性也不占优，因此仍建议沿着我们前期“多金空铜”的思路博取相对收益。

　　风险提示

　　1）美国通胀继续加剧。若通胀继续加剧，则可能引发美联储货币政策进一步转紧，年内衰退风险增加。

　　2）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

　　本材料所载观点源自07月06日发布的研报《衰退阴云笼罩下的海外市场》，分析师：张继强  S0570518110002/AMB145，陶冶 S0570522040001，对本材料的完整理解请以上述研报为准。