原标题：【海通策略】新能源、汽车的景气如何？（荀玉根、吴信坤、杨锦）
来源：股市荀策
核心结论：①4月下旬市场反转以来，电新、汽车超额收益最高，估值和交易热度上升至高位，未来行情跟踪景气趋势。②汽车：前5个月国内新能源车销量同比增长111%，新能源车PE如回到13年以来的均值28.1倍，22年净利润同比需增长71%，目前一致预期为58%。③光伏：前5个月国内光伏新增装机同比增长139%，光伏PE如回到制造业的31.5倍，22年净利润同比需增长123%，目前一致预期为97%。
新能源、汽车的景气如何？
4月下旬以来我们开始推荐以低碳经济为代表的成长方向，回顾过去2个月的市场表现，新能源和汽车涨幅较大，申万一级行业电新涨幅为52%、汽车为46%。新能源和汽车未来进一步上涨需要更高景气的支持，本篇报告主要分析近期新能源、汽车景气如何，以及行业景气度趋势后续如何演绎。
1． 4月底反转以来电新、汽车热度较高
4月下旬市场反转以来，电新、汽车领涨。今年4月下旬以来我们结合市场面、政策面、基本面维度多次强调成长板块的投资机会，详见《科技基建很迫切——安全视角下行业机会系列2-20220507》、《看好成长的三个理由-20220515》。目前光伏、风电、新能源车等已实现明显超额收益，具体来看，22/4/27以来（截至22/7/1，下同），申万一级行业中电新和汽车涨幅居前，电新涨幅为52%（相对万得全A超额收益为29个百分点，下同），汽车为46%（23个百分点）。其中，光伏和乘用车两个子领域上涨明显，光伏指数涨64%（45个百分点），乘用车指数涨63%（44个百分点）。我们通过RRG模型比较各行业的超额收益趋势，RRG图右上角的第一象限代表了行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域。从过去一月行业轮动RRG图中我们可以发现，目前汽车细分行业中的乘用车、电新中的光伏设备均已处于超涨区域，详见《本轮上涨后各行业热度如何？-20220627》。
从估值和交易角度看，电新、汽车行业热度较高。除了超额收益外，我们继续从行业估值和交易指标的历史分位来看电新和汽车的行业热度如何。具体而言，估值指标方面我们使用行业指数相较全部A股的相对PE（TTM，下同）、相对PB（LF，下同）历史分位数，交易指标方面我们使用行业月成交额占比/自由流通市值占比、月均换手率的历史分位数。由于2019年以来至今A股经历了一轮牛市以及回撤的完整行情，因此我们以2019年初为起点来计算各指标的历史分位。从一级行业来看，电新、汽车行业整体热度较高，汽车综合热度为98%、电新为73%，详见表1。从电新和汽车的细分板块光伏和乘用车的估值热度来看，光伏相对PE（PB）处19年以来从低到高69.2%（97.2%）分位，乘用车相对PE（PB）处19年以来从低到高94.6%（89.1%）分位。交易热度方面，光伏行业月成交额占比/自由流通市值占比从4月的0.9上升至6月的1.2，乘用车从0.8上升至1.5；光伏月均换手率从4月的1.7%上升至6月的2.9%，汽车从0.8%上升至2.2%。
综合行业涨幅、估值和交易热度来看，目前新能源、汽车超额收益和行业热度都已较为明显。那么这些行业当前景气度如何？后续又将如何演绎？我们将在下文进一步分析。
2． 汽车：政策推动行业高景气，销量将成全年看点
自4月底市场低点以来，为何汽车板块涨幅领跑市场？我们认为主要有三个原因：政策助力生产和需求是关键，供给端优化、电动智能化加速是催化剂。
政策支持下，生产、需求快速恢复。从需求端看，政策拉动下汽车销量快速上升。今年以来国内疫情反复，汽车消费受损，4月汽车销量当月同比大幅下滑至-47.6%。目前国内疫情防控已取得积极进展，促进汽车消费相关政策正不断加码，成为点燃汽车需求的引擎。4月13日国常会鼓励汽车等大宗消费，并支持新能源汽车消费和充电桩建设。5月23日国常会提出放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。5月31日财政部、税务总局对符合要求的车型减半征收车辆购置税。多重政策支持有望进一步提振汽车消费。5月汽车销量同比降幅收窄至-12.6%，从高频数据看汽车消费正快速反弹，截至6/19，乘用车日均批发销量当周同比已达到70%。
从生产端看，政策助力汽车工业复工复产力度较大。汽车供应链由于其本身的长度和复杂性，在面对外部冲击时更易受到影响。同时本次受疫情影响最严重的上海、吉林是我国汽车工业重镇，因此相较于工业整体，这次疫情中汽车工业受损更严重。从工业增加值看，22年4月汽车工业增加值当月同比为-31.8%，降幅大于20年2月的-22.4%，也大于22年4月整体工业增加值当月同比的-2.9%。随着疫情逐步取得控制，4月底上海发布复工复产重点企业白名单，汽车企业数量占比最多，达到37.7%。5月上海开启复工复产，6月1日全面加快，汽车工业开启快速反转， 6月中旬，上汽、特斯拉等上海主要整车厂产能已恢复至疫前水平。
汽车工业成本端压力减弱。今年年初，受芯片、电池材料、金属以及钢铁等原材料价格上涨影响，汽车行业成本压力加大，3月以来车企纷纷宣布涨价。同时4月后汽车原材料涨价放缓，有色、钢铁、橡胶等大宗商品指数纷纷回落，成本端压制减弱，5月工业企业汽车制造行业整体毛利率为13.7%，较4月提升3.6个百分点。此外，当前汽车供给整体偏紧，为品牌结构较优的企业带来更大的业绩弹性。从库存水平看，5月经销商库存系数为1.72，18年以来均值为1.9，处在相对较低位置。目前主要厂商的汽车芯片供货周期不断延长，预计供给偏紧下对汽车价格形成支撑。
汽车行业电动化智能化趋势明确。电动化方面，新能源汽车渗透率不断提升，市场下沉趋势明显。“双碳”目标下汽车电动化是行业发展的必然选择，《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到 2030 年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。21年全年新能源车渗透率为13.4%，今年3月以来，新能源渗透率首次突破20%，电动化趋势不断加速。此外，随着政策支持充电等基础设施的完善，新能源车在三四线城市快速下沉发展。2021年新能源汽车下乡车型累计销售量为106.8万辆，同比增长169.2%，比整体市场增速高约10个百分点，贡献率近30%。
智能化方面，作为智能化终端应用场景，加速推动品牌向上升级。随着5G技术应用落地，单车智能化与车路协同新基建加快推进，汽车智能化趋势逐渐加速。根据CAICV最新数据，22年1-4月L2+级别乘用车渗透率达到31.0%，而去年同期渗透率仅为17.6%。智能化趋势向车企提供品牌向上升级的机遇，有助于全行业的估值体系重构。
展望下半年，新能源汽车销量决定景气度是否延续。那么下半年汽车板块的景气度是否能够持续演绎？回顾19年以来，新能源汽车销量增速与行业相对沪深300的超额收益走势相关性较高，随着新能源渗透加速，新能源汽车销量将会是景气决定的关键因素。结合前文分析，目前在政策利好下，汽车行业基本面向好趋势已经较为明朗，政策刺激的实际效果将成为全年看点。分季度看，除了受到政策拉动外，22Q3主要由疫后需求递延驱动，而Q4作为汽车销售旺季，金九银十和年底抢购活动将带动销量，因此目前仍然是销量兑现的早期阶段，观察窗口期仍未过去。我们推演了全年悲观、中性和乐观假设情境，全年新能源汽车销量增长在 553~650万辆区间。
① 乐观假设下，考虑政策利好下汽车行业下半年能完全恢复疫情造成的缺口，供给端无约束，根据中汽协于21年12月底发布的预测，全年汽车销量预计为2750万辆，同比增速约为5%。22年上半年受燃油价格提升影响，4-5月新能源渗透率达到24%以上，假设下半年在政策刺激力度较大以及油价较高的背景下，全年新能源渗透率在24%左右，对应新能源车销量为650万辆，同比增速达到85%。
② 中性假设下，若政策刺激下6月后需求恢复疫前水平，但全年销量仍略受疫情拖累，则全年汽车销量预计为2563万辆，22年1-5月新能源渗透率接近21%，假设下半年新能源渗透率爬坡速度放缓，全年渗透率为23%，则对应新能源销量为590万辆，同比增速达到68%。
③ 悲观假设下，若政策拉动需求不及预期，需求同比增速缓慢回升，则全年汽车销量预计为2513万辆，假设下半年新能源渗透率遭遇增长瓶颈，对应新能源销量为553万辆，同比增速为58%。
2013年至今（截至22/6/29）汽车指数PE（TTM，下同）均值为21.6倍，当前PE为36.1倍，远高于13年以来均值。在股价水平保持不变的前提下，若汽车指数在今年年底回归均值，则要求22年归母净利润增速为67%，根据Wind一致预期，22年汽车归母净利增速为34.2%。若我们考虑新能源乘用车指数，13年以来均值为28.1倍，当前为49.1倍。若在今年年底回归均值，则要求22年归母净利增速为71%，而当前wind一致预期增速为57.6%。
3．新能源：光伏关注硅料价格和海内外需求
4月下旬以来新能源领域超额收益明显，其中从RRG图看，新能源中光伏已经进入超涨区域。那么当前光伏板块景气度如何？今年以来，事件和政策催化下，光伏海内外需求持续爆发，景气度较高，是近期领涨的关键因素。
事件+政策催化下，光伏海内外需求旺盛。海外来看，在俄乌冲突影响下能源价格飙升，欧洲清洁能源转型正加速。由于欧洲光伏制造成本较高且供应链尚不完整，欧洲的光伏组件主要依赖中国进口，21年欧盟是我国光伏组件的主要出口地区，占比46%。根据PVInfoLink公众号，今年1-4月中国向欧盟出口光伏组件24.4GW，同比增长144%。除欧盟外，6月美国宣布对从东南亚四国进口的光伏电池和组件免税 24 个月，而东南亚组件产能主要以国内厂商为主，因此国内厂商也有所受益。整体上看，今年光伏组件海外需求非常旺盛，1-5月我国光伏电池出口金额同比高增96%。
国内来看，以光伏风电为代表的低碳领域新基建是短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是当前稳增长政策明显发力的方向。今年1月，发改委和能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，要求推进集中式光伏风电开发，加快风光大基地建设。5月发改委发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》，要求加快发展分布式光伏、分散式风电。政策支持下，国内分布式光伏装机高速增长，22Q1分布式光伏装机量达8.87GW，同比增长217%，新增装机中分布式占比从21年的53.3%上升至22Q1的67%。总体来看，今年1-5月我国新增光伏装机2.37GW，较去年同期增长139%；其中5月新增装机同比增速达141%，较3月的13%、4月的110%明显提升。
下半年光伏需关注硅料价格及海内外需求。20-21年光伏装机需求快速增长，硅片、电池片和组件企业大幅扩产，而上游硅料扩产周期较长，上下游结构性供需失衡，21年硅料价格大幅上涨。尽管价格传导到组件端时成本上涨幅度有所减少，但仍会对下游装机需求形成抑制。今年1月以来多晶硅价格指数上涨16%，后续是否会对光伏装机产生影响？根据PVInfoLink和中商情报网，预计22年多晶硅产量约85.8万吨，较21年增长71%，约可以提供314GW的组件使用。若下半年硅料产能逐步投放，硅料环节供应紧张或将缓解，硅料价格大幅上涨进而抑制装机需求的可能性不大。
国内外需求仍是光伏景气度的支撑。海外方面，根据Solar Power Europe和索比光伏网，欧盟推出《REPOWER EU》能源计划，要求2025年欧盟光伏装机量达到320GW，较21年的164.9GW的存量接近翻倍。美国也计划通过政府购买刺激本国光伏需求与供给，5月对东南亚国家的光伏组件关税的豁免或将拉动美国国内的装机需求。根据SolarPower Europe，乐观情境下22年全球光伏新增装机量有望达270.3GW，较21年增长61%，中性情境下22年全球光伏新增装机量为228GW，较21年增长36%。国内企业光伏出口将受益于海外旺盛的光伏装机需求。国内方面，上半年分布式光伏建设提速，下半年随着疫情影响逐步消退，国内风光大基地建设正提速。我国第一批风光大基地规划建设近100GW的风电光伏装机，有望支撑下半年的装机需求。根据中国电力网援引央视新闻和国家能源局数据，目前我国光伏发电在建项目121GW。全年来看，国家能源局预计全年光伏发电新增并网108GW，同比增长95.9%。
综合来看，下半年光伏景气需关注上游硅料产能投放和价格，以及国内外支持政策对装机量带来的边际变化。若硅料价格回落，中下游毛利有望提升，叠加国内外的需求高增，光伏有望实现量价齐升。当前光伏设备指数PE（TTM）为48.5倍，高于制造业PE的31.5倍，也高于2013年以来制造业PE均值的38.8倍。在股价水平保持不变的前提下，若光伏设备指数PE今年年底达到制造业PE水平，则22年光伏设备指数归母净利增速为123%；若光伏设备指数PE今年年底回归13年至今制造业PE均值水平，则22年光伏设备指数归母净利增速为81%。根据Wind一致预期，光伏指数22年归母净利增速将达97%。
风险提示：疫情反复，汽车销量不及预期；政策落地效果不及预期，光伏装机增速放缓。