原标题：【广发策略戴康团队】此消彼长行情，中国优势资产如何扩散—周末五分钟全知道（7月第1期）
来源：戴康的策略世界
报告摘要
●政策暖风下“此消彼长”的中国优势驱动本周A股“独立行情”持续。我们在6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》及6.25《此消彼长，水到渠成》中指出：当下独立行情最大驱动力源自于中国决策层致力于恢复经济活力并改善市场风险偏好，而海外股市则在“衰退预期+货币紧缩”下持续下行。6月中美PMI继续分化，美国经济增速的预期下调美债利率大幅下降，中国政策暖风下“此消彼长”的独立行情持续。
●两大核心逻辑支撑大盘成长占优：5月我们的推荐逐步由“价值先行”转向“战略看好小盘成长股”，至6月中我们判断大盘成长将会占优。两大核心逻辑：（1）“此消彼长”下A股由贴现率主导，风险溢价下行+流动性宽松，成长更为受益，美国衰退大宗商品下行压力增大会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，中国复苏进程缓慢会提升市场对于景气因子的筛选，尤其是景气确定性高的大盘成长。（2）决策层以经济建设为中心，致力于恢复经济活力的态度明确，政策暖风带来民企信用环境改善与风险偏好修复，社融拐点右侧成长风格胜率提升。
●“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。短期可能对行情形成扰动的因素：（1）盈利底预期或有反复；（2）海外“政策底”还未形成；（3）出口动能衰减或快于市场预期，基建、出口难显著超预期。但同时我们重申中期A股核心矛盾在于中美“此消彼长”：美国经济形态“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退担忧，中国经济形态则呈现“正U型”，从疫情时期衰退→疫后复苏。伴随中国政策信心扭转，贴现率驱动先行，业绩确认跟进，独立行情仍将震荡上行。
●“疫后复苏”正在从第一阶段的“制造修复”向“消费修复”扩散。随着短期大盘成长中科技制造领域的估值较快速修复，叠加防疫政策优化与上游资源品价格回落缓解消费板块的“高成本”和“低需求”两大压制因素，我们建议可继续关注消费领域的中国优势资产，如自发“补偿性消费”的零售/体育用品/食饮及政策刺激性消费的家电/消费建材等。
●A股“此消彼长”的独立行情，关注“政策暖风”下的中国优势资产。我们的“此消彼长四象限框架”判断“美国衰退的快+中国复苏的慢”，景气确定性高的大盘成长股更受益。消费股“高成本”和“低需求”两大压制性因素近期出现边际缓解，可继续关注消费领域的中国优势资产。“此消彼长”建议关注“复苏交易”中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售/食品饮料等；（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。
●风险提示：国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。
报告正文
1核心观点速递
（一）政策暖风下中美“此消彼长”的中国优势，驱动本周A股“独立行情”持续。（1）5月份以来我们基于估值底、盈利底、政策底框架，在大势研判上从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，认为市场将从21.12-22.4的“泥沙俱下”转向具备结构性配置机遇，并在10多篇报告中积极推荐结构性机会；6月份我们进一步转向“此消彼长，独立行情”，并在6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》及6.25《此消彼长，水到渠成——22年A股中期策略展望》详细阐述背后逻辑：本轮独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于以经济建设为中心、恢复经济活力改善市场风险偏好，而同时海外股市如美股则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合而持续下跌。中国政策暖风下中美“此消彼长”中国优势凸显，驱动“独立行情”继续。（2）海外：美国5月份PCE同比为6.35%，同比增速仍在抬升。本周华尔街大幅下调美国经济增长预期（将美国Q2的GDP预期增速从2.5%下调至1%，将Q3的GDP预期增速从2%下调至1%），带动美债利率出现显著下行，作为美国经济主要推动力的消费者支出亦有放缓迹象，美国经济衰退速度大概率将快于市场预期（参见6.25《此消彼长，水到渠成》的判断）；（3）国内：6月份中国制造业PMI重回扩张区间，复工复产下的经济正处于修复通道，同期美国、欧元区PMI显著下滑，中美经济金融经济周期错位正朝着我们此前判断的“此消彼长”方向演进。
（二）复盘年初以来几次关键时点的风格研判：价值先行（21.12-22.4）→大盘价值股绝对收益之旅开启、战略看多小盘成长（22.5）→大盘成长占优（22.6）。（1）今年我们对A股风格的判断是“价值先行”，核心原因在于稳增长提升价值胜率、美债利率压制成长表现。并自2021.11《逢低布局大盘价值》以来连续发布10余篇报告阐述风格判断；（2）5月我们对风格的推荐逐步转向“战略看好小盘成长”，并在5.18《小盘成长股的四条线索》、5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》中建议积极优选小盘成长股配置线索。（3）至6月我们在“此消彼长，独立行情”的逻辑下判断大盘成长将会逐渐占优，我们通过6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》和6.25《此消彼长，水到渠成——22年A股中期策略展望》给出详细分析，并在6.6《“疫后复苏”下的契机：进击的新能车》及6.7《策略如何看光伏驱动力与预期差？》中积极推荐光伏、新能源车等机遇。
如何理解风格由价值切向成长，尤其是大盘成长占优？两大核心逻辑：
（1）中美“此消彼长”下A股总量由贴现率主导，风险溢价下行+流动性宽松，成长更为受益，中国主权信用风险溢价下降驱动偏好“科技+消费”的北上资金逆转为净流入。我们判断“此消彼长”将贯穿22年下半年，并大概率会出现“美国衰退的快+中国复苏的慢”组合，美国衰退大宗商品下行压力增大会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，中国复苏进程缓慢会提升市场对于景气因子的筛选，A股风格将偏向于受益贴现率下行的成长股，尤其是高景气确定性高的大盘成长。同时中国主权风险溢价下降会进一步驱动北上资金流入，无论从2016年至今的存量视角还是2022.4以来的流量视角，北上资金对于“科技+消费”都表现出明显偏好，4月至今流入的北上资金在电力设备、食品饮料、医药板块的配置占比合计超60%，“科技+消费”的资金超配率显著居前。
（2）政策暖风带来民企信用环境改善与市场风险偏好修复，社融拐点右侧成长风格胜率提升。决策层致力于恢复经济活力的态度明确，有助于改善风险偏好并驱动科技股先行。自4月社融底确认，决策层对于宽信用尤其是民企宽信用表态也更积极，5.13央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快，习近平总书记6月8日在四川考察时提出“民营经济只能壮大，不能弱化”，进一步提振政策信心。自5月起融资需求高频领先指标“一年期银票贴现率-一年期SHIBOR”显示信贷内生性需求已经正在改善。我们在2.10报告《稳增长右侧，价值成长如何选择？》提示从历史上的稳增长周期下的风格表现来看，社融拐点右侧成长风格的胜率会有所提升。
（三）“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。短期看可能对行情形成扰动的因素：（1）预计在22中报形成的盈利底是在疫情干扰下的表观盈利底，以A股盈利下行周期一般为7-12个季度的规律来看，实际盈利底最快也要到22Q4才会出现，盈利预期或有反复；（2）当前海外“政策底”还未形成，我们判断22H2美联储实质性的紧缩节奏放缓需待22年9月后，下半年仍有波动，不过影响权重已较年初有所下降。（3）我们在6.5《本轮疫后复苏线索与20年有何不同？》中指出，22H2出口动能衰减或快于市场预期，基建、出口难显著超预期，中国经济是否能超预期取决于地产是否进一步放松，基本面确认或有坎坷。但同时我们重申中期A股核心矛盾在于中美“此消彼长”：美国经济形态“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退担忧，中国经济形态则呈现“正U型”，从疫情时期的衰退→疫后复苏。伴随中国政策信心扭转，贴现率驱动先行、业绩确认跟进，政策暖风下中国优势资产的独立行情仍将继续。
（四）“此消彼长”行情下，拥抱“政策暖风”下的中国优势资产。“疫后复苏”正在从第一阶段的“制造修复”向“消费修复”扩散，随着短期大盘成长中科技制造领域的估值较快速修复，我们建议可继续关注消费领域的中国优势资产。我们在5.25《疫后复苏渐次展开，哪些行业修复机遇》指出，经济各领域的复苏沿着供应链、制造业及贸易、消费的路径展开，近期防疫半径进一步缩小、线下消费场景的拓宽使得疫后复苏逐渐改善至消费板块：如6.28国务院印发《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，6.29工信部取消行程卡“星号”等，线下消费有望加快复苏。消费板块此前的主要压制因素在于“高成本”和“低需求”的双重挤压，“高成本”在近期上游资源品价格（钢铁/铜）价格回落的背景下有所缓和，“低需求”有望在下半年疫后修复及“消费稳增长”下实现缓慢修复，均对于未来消费行业的毛利率和盈利预期产生正面影响，推荐沿着居民自发“补偿性消费”和政策“刺激性消费”的路径寻找基本面改善信号的行业——1．疫后居民线下消费回补的可选消费，如零售（化妆品）/体育用品/白酒，在部分宏观领先指标如PMI、社融拐点逐步确立，叠加中秋旺季动销刺激下，白酒上行动力有望延续；2．“消费稳增长”带动的政策刺激方向如地产链消费（家电/消费建材/家具）及供需双向共振最为确定的汽车（含新能源车）；3．隔离政策进一步放宽及暑期旺季支撑的服务业（旅游/免税）。
（五）A股“此消彼长”的独立行情，关注“政策暖风”下的中国优势资产。本轮A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于以经济建设为中心、恢复经济活力改善A股市场的风险偏好，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合，政策暖风下中美“此消彼长”的中国优势凸显，驱动“独立行情”。我们提供的“此消彼长四象限框架”大概率将呈现“美国衰退的快+中国复苏的慢”的组合，成长占优，尤其是高景气确定性高的大盘成长。同时消费板块的“高成本”和“低需求”两大压制性因素近期出现边际缓解，建议可继续关注消费领域的中国优势资产。“此消彼长”独立行情建议关注“复苏交易”中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售/食品饮料等。（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。
2本周重要变化
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年7月1日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降36.04%，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨50.47%，月同比下降32.95%，周环比上涨13.18%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积5.16亿平方米，累计同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月单月新开工面积1.19亿平方米，同比下跌41.85%；1-5月全国房地产开发投资52134亿元，同比名义下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月单月新增投资同比名义下降7.81%；1-5月全国商品房销售面积5.07亿平方米，累计同比下降23.60%，相比1-4月增速下降2.70%，5月单月新增销售面积同比下降31.77%；从各线城市看，5月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2%；二线城市环比下降0.1%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.3个%。
汽车：乘联会数据，6月第4周乘用车零售销量同比上涨33%，相比上周的39%上涨放缓，环比上周增长17%。
港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2228万标准箱，高于4月的2081万，同比上涨3.82%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.95%至4383.14元/吨，冷轧价格指数跌0.01%至4833.22元/吨。截止7月1日，螺纹钢期货收盘价为4265元/吨，比上周上涨1.81%。钢铁网数据显示，6月上旬重点钢企粗钢日均产量217.20万吨，较5月下旬下降4.16%。5月粗钢产量9661.30万吨，同比下跌3.50%；累计产量43501.60万吨，同比下跌8.70%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，环比跌幅为1.70%。全国高标42.5水泥均价为424.50元。其中华东地区均价微降至417.86元，中南地区降至408.33元，华北地区降至487.00元。
发电量：5月发电量同比增长0.7%，较4月增速上升3.6%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周减少6.85%至2720.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周维持1205.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加8.65%至578.00万吨，港口铁矿石库存增加0.43%至12625.50万吨。
国际大宗：WTI本周涨1.45%至105.50美元，Brent涨2.28%%至111.48美元，LME金属价格指数跌2.95%至3803.30，大宗商品CRB指数本周跌2.48%至291.15，BDI指数本周跌5.02%至2214.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.13%，行业涨幅前三为商业贸易（4.75%）、建筑材料（4.36%）、有色金属（4.28%）；涨幅后三为汽车（-3.70%）、电气设备（-2.47%）、非银金融（-1.30%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.06倍上升到本周18.26倍，PB（LF）从上周1.77倍上升到本周1.79倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.56倍上升到本周28.93倍，PB（LF）从上周2.51倍上升到本周2.55倍；创业板PE（TTM）从上周67.93倍上升到本周68.08倍，PB（LF）从上周4.61倍上升到本周4.63倍；科创板PE（TTM）从上周的45.02倍下降到本周44.63倍，PB（LF）从上周的4.85倍下降到本周4.81倍；A股总体总市值较上周上升1.12%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.32%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.11上升到本周2.16；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.27下降到本周5.21；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.10下降到本周3.06；股权风险溢价从上周0.70%下降到本周0.63%，股市收益率从上周3.50%下降到本周3.45%。
融资融券余额：截至6月30日周四，融资融券余额16033.15亿，较上周上升1.25%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持84.07亿，本周减持最多的行业是医药生物（-15.49亿）、汽车（-14.96亿）、非银金融（-14.37亿），本周增持最多的行业是房地产（1.21亿）、钢铁（1.08亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁1690.15亿元，预计下周解禁797.81亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入102.31亿元，上周净流入40.64亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至141.10，上周A/H股溢价指数为142.14。
（三）流动性
截至7月2日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1000亿元；5笔逆回购，总额为4000亿元；净投放（含国库现金）共计3000亿元。
截至2022年7月1日，R007本周大幅下跌48.45BP至1.7633%，SHIBOR隔夜利率上涨0.60BP至1.4410%；期限利差本周上涨6.06BP至0.8931%；信用利差上涨0.13BP至0.6607%。
（四）海外
美国：本周一公布5月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值0.5%，高于前值0.3%；公布5月耐用品订单环比初值0.7%，高于前值0.4%；公布5月成屋签约销售指数同比-12%，低于前值-11.5%；周二公布5月商品贸易帐-1043亿美元，高于前值-1059亿美元；公布6月谘商会消费者信心指数98.7，低于前值103.2；周三公布美国一季度个人消费支出（PCE）年化季环比终值1.8%，低于前值3.1%；公布美国一季度实际GDP年化季环比终值-1.6%，低于前值-1.5%；周四公布5月个人消费支出（PCE）环比0.2%，低于前值0.6%；公布5月个人收入环比0.5%，与前值持平；周五公布美国6月ISM制造业指数53，低于前值56.1；
欧盟：本周三公布欧元区5月M3货币供应同比5.6%，低于前值6%；公布欧元区6月消费者信心指数终值-23.6，与前值持平；周四公布欧元区5月失业率6.6%，低于前值6.8%；周五公布欧元区6月制造业PMI终值52.1，高于前值52.0；公布欧元区6月调和CPI同比8.6%，高于前值8.1%；
英国：本周四公布一季度GDP同比终值8.7%，与前值持平；公布一季度GDP季环比终值0.8%，与前值持平；周五公布6月制造业PMI终值52.8，低于前值53.4；
日本：本周三公布5月零售销售环比0.6%，低于前值0.8%；公布5月零售销售同比3.6%，高于前值2.9%；周四公布5月工业产出同比初值-2.8%，高于前值-4.9%；公布5月工业产出环比初值-7.2%，低于前值-1.5%；周五公布5月求才求职比1.2，与前值持平；公布5月失业率2.6%，高于前值2.5%；，公布6月东京CPI（除生鲜食品）同比2.1%，高于前值1.9%；公布6月东京CPI同比2.3%，低于前值2.4%；公布6月制造业PMI终值52.7，与前值持平；
海外股市：标普500本周跌2.21%收于3825.33点；伦敦富时跌0.56%收于7168.65点；德国DAX跌2.33%收于12813.03点；日经225跌2.10%收于25935.62点；恒生涨0.65%收于21859.79点。
（五）宏观
采购经理指数：6月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，高于上月0.6、6.9和5.7个百分点，均升至扩张区间；
非制造业商务活动指数：6月份，非制造业商务活动指数为54.7%，高于上月6.9个百分点，连续两个月明显回升；
综合PMI产出指数：6月份，综合PMI产出指数为54.1%，高于上月5.7个百分点；
工业企业利润总额：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%；5月份，全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点；商品住宅销售价格：5月份，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比下降城市有43个，比上月减少4个。从各线城市看，5月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2%；二线城市环比下降0.1%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.3%。
3下周公布数据一览
下周看点：中国6月官方储备资产、黄金储备；美国6月ADP就业人数环比；美国7月1日EIA库存商业原油增量周报；欧盟5月PPI同比；欧元区5月PPI同比；日本6月基础货币同比。
7月4日周一：欧盟5月PPI同比；欧元区5月PPI同比；日本6月基础货币同比；
7月5日周二：中国6月财新服务业PMI；美国5月耐用品新增订单；美国5月全部制造业新增订单；欧元区6月服务业、综合PMI；日本6月服务业PMI；
7月6日周三：美国6月非制造业PMI；美国5月非农职位空缺数季调总计；欧盟5月零售销售指数同比；欧元区5月零售销售指数同比；
7月7日周四：中国6月外汇储备、官方储备资产、黄金储备；美国6月ADP就业人数环比；美国7月2日当周初次申请失业金人数；美国7月1日EIA库存商业原油增量周报；
7月8日周五：美国7月1日汽油、柴油、成品油、原油等各类油产量及存量；美国6月失业率季调；美国6月新增非农就业人数季调。
4风险提示
疫情控制反复，经济增长低于预期，中美关系不确定性。