【华泰策略|周观点】买成本减压，更要买供需变化
核心观点
买成本减压，更要买供需变化
上周突出的交易底色为内复苏+外衰退预期强化，其次为产业周期提速，弹性行情向更左侧的行业扩散。边际上，投资者关注金属价格回落带来的中下游利润释放机会，以及中报之后景气周期回升行业；纯成本逻辑而言，风电、机械、家电、汽车或明显受益于金属价格回落，但纯成本逻辑的改善往往意味着仅挣业绩钱，如果搭配上供需端的边际变化，才能对应估值扩张。综合考虑ROE周期回升的能见度及推动力，第一档为供需成本共同改善的乘用车，第二档为需求+成本改善的通用设备（机器人）、食品，第三档为农业、火电。配置上，继续中游制造打底，优选必需消费。
市场特征：行情扩散，交易宏/中/微三重逻辑环比改善
上周A股行情扩散，体现为三：1）弹性品种从右侧高景气向更左侧的行业的扩散，5月高景气中游制造领涨，6月景气更左侧的券商保险、出行链条、地产后周期承接补涨，2）两市成交额连续第二周达日均万亿，修复至去年Q4至3月中旬水平，3）市场宽度继续抬升。宏/中/微观三重逻辑共振构成行情催化：1）宏观：内复苏+外衰退逻辑强化，鲍威尔首度警示美国衰退风险，金属价格加速回调，2）中观，理想L9交付+特斯拉入局机器人+宁德推出麒麟电池，智能化+电动化产品周期提速，3）微观，人民币对一揽子货币继续升值，叠加国内防疫政策调整，催化外资加速流入。
行情扩散之后，关注中报ROE拐点+供需成本多维修复行业
当前全A股价已修复至上海疫情前震荡位上方，边际上，投资者关注两类机会：1）金属等原料成本缓压带来的利润弹性，2）中报之后，三季报及年报景气周期回升，股价视角可以向2023年盈利弹性切换的品种。上述两个逻辑可归纳为ROE拐点视角，考虑三重筛选思路，1）历史上A股ROE回落一般为5~7个季度，截止中报ROE已回落5个季度或以上的行业，2）上述行业中，高频同步指标或前瞻指标已拐点回升的，3）上述行业中，景气周期回升不仅由成本缓压（挣盈利钱）推动，还伴随供给侧或需求侧变化（挣盈利+估值钱，供给侧变化的估值弹性或更大）的品种。
筛选结论：第一档乘用车，第二档通用设备/食品，第三档农业/火电
基于前述思路，ROE呈现明显的周期性，且到中报已回落5个季度或以上的行业包括：水泥/火电/环保/工程机械/通用设备（机器人）/乘用车/食品/畜牧业/消费电子/保险。上述行业中，火电/乘用车/食品/畜牧业/机器人前瞻或高频同步景气指标已周期回升；水泥/工程机械/保险景气周期筑底，拐点待验；环保/消费电子仍处于景气下行周期；综合考虑ROE拐点能见度+回升弹性，第一档为供/需/成本共振改善的乘用车（供给侧国产率提升+L3级智能车产品周期），第二档为需求+成本改善的通用设备/食品，第三档为农业（阶段性紧供给）/火电（成本改善），第四档为水泥/工程机械/保险。
配置建议：继续中游制造打底，优选必需消费
我们在5.26发布的《拾级而上，中游制造》中判断——Q2海外贴现率压力见顶，下半年成长风格减压；Q2上游利润占比顶部拐点确认，下半年中下游风格减压。当前，中游制造、必需消费从底部已反弹至上海疫情前震荡位上方，但整体估值尚不贵，在上述两大预期继续强化阶段，仍是底仓选择。边际上考虑性价比，ROE在疫情前处于周期上行，或已持续回落多季、下半年有望转为周期上行的行业，修复时间+空间可看得更远，对应中游制造中的智能车、通用设备（机器人），必选消费中的食品、农业。
风险提示：1）国内经济修复不及预期；2）海外滞胀超预期。
ROE拐点行业研判：乘用车、机器人、食品、农业、火电
市场结构：行情扩散，内复苏+外衰退交易强化
资金面与估值跟踪
A股资金面
外资方面，上周北向资金净流入40.64亿元，主要净流入医药（+30.18亿）、食品饮料（+28.40亿）、计算机（+13.83亿）、电力设备及新能源（+12.41亿）、家电（+ 8.96亿），主要净流出有色金属（-5.96亿）、银行（-5.86亿）、汽车（-4.67亿）、房地产（-3.63亿）、石油石化（-2.61亿元）；公募方面上周新成立偏股型基金35.45亿份，较前一周（51.57亿份）有所下降；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为6.18%，较前一周有所下降（8.23%），融资净买入额110.82亿元，较前一周有所回落（199.34亿），分行业来看，上周银行（+0.77pcts）、钢铁（+0.76pcts）、电力及公用事业（+0.55pcts）、医药（+0.29pcts）、石油石化（+0.08pcts）板块的融资交易活跃度升幅较高，轻工制造（-1.23pcts）、计算机（-0.80pcts）、交通运输（-0.69pcts）、房地产（-0.66pcts）、有色金属（-0.63pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持13亿元，较前一周净减持大幅减少（110.80亿）。
港股资金面
上周南下资金净流入82.2亿港元，与前一周（195.6亿港元）相比有所下降。从分行业南下资金的分布来看，多元金融（+6.55亿港元）、制药、生物科技与生命科学（+5.57亿港元）、食品、饮料与烟草（+5.53亿港元）、房地产（+5.08亿港元）、资本货物（+2.70亿港元）板块净流入居前；银行（-8.36亿港元）、能源（-8.08亿港元）、零售业（-6.02亿港元）、保险（-5.57亿港元）、电信服务（-3.27亿港元）等板块净流出居前。
海外流动性
国内流动性
A/H分行业估值
A股估值方面，上周通信（+93.0pcts），交通运输（+79.1pcts），有色金属（+78.8pcts），石油石化（+73.2pcts）和纺织服装（+61.3pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，农林牧渔（-70.3pcts）、汽车（-39.7pcts）、食品饮料（-27.5pcts）、消费者服务（-17.6pcts）、电力设备及新能源（-1.2pcts）板块PE值分位数下降幅度居前；通信（+83.2pcts）、轻工制造（+58.9pcts）、传媒（+51.2pcts）、纺织服装（+49.0pcts）、建材（+47.1pcts）PB估值分位数上涨幅度居前，消费者服务（-39.6pcts）、电力设备及新能源（-37.7pcts）、食品饮料（-35.8pcts）、煤炭（-31.2pcts）、汽车（-22.3pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，截至上周，通信（93.7%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90%）。
港股估值方面，上周医疗保健设备与服务（+94.7pcts），房地产（+13.2pcts），耐用消费品与服装（+6.1pcts），食品、饮料与烟草（+6.0pcts）和公用事业（+5.7pcts）板块PE估值分位数上涨幅度居前，材料（-0.1pcts）板块PE值分位数下跌幅度居前；制药、生物科技与生命科学（+12.5pcts），医疗保健设备与服务（+8.5pcts），汽车与汽车零部件（+4.2pcts），食品、饮料与烟草（+3.1pcts），多元金融（+0.6pcts）PB估值分位数提升幅度居前，材料（-15.9pcts）、运输（-11.6pcts）、能源（-6.8pcts）、技术硬件与设备（-1.2pcts）、资本货物（-0.8pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，截至上周，汽车与汽车零部件（99.8%）、零售业（99.8%）、医疗保健设备与服务（96.4%）、公用事业（94.6%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90%），能源（0.4%）、电信服务（0.7%）、银行（0.9%）、食品与主要用品零售（2.9%）、技术硬件与设备（3.0%）、家庭与个人用品（3.9%）、消费者服务（6.6%）、多元金融（4.2%）、运输（6.8%）、资本货物（7.2%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10%）；资本货物（0.4%）、食品与主要用品零售（1.2%）、家庭与个人用品（1.3%）、房地产（0.9%）、消费者服务（2.3%）、银行（0.7%）、保险（1.3%）、多元金融（2.4%）、电信服务（0.6%）、媒体（2.1%）、软件与服务（2.1%）、技术硬件与设备（5.2%）、商业和专业服务（0.1%）、公用事业（0.4%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10%）。
风险提示
1． 国内经济修复不及预期：我们判断外部因素干扰有限的依据是国内逐步进入复苏，则无论海外滞胀或是衰退，相较上半年国内衰退+海外滞胀的组合均A股有利，若国内经济复苏不及预期，则A股下半年三段式拾级而上的大环境不成立；2． 海外滞涨超预期：我们判断8-10月全A非金融业绩拐点出现，A股开启真正右侧行情，但考虑到海外或仍在收水，斜率较低，收益来源主要为EPS。若海外滞涨超预期，外溢到推升制造国成本，则制造国全年利润增速有下行风险，A股10月前股价空间被压缩。