开源策略：交易拥挤与估值担忧或不会构成A股上涨的阻力

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　　【开源策略】交易拥挤与估值担忧，或不会构成A股上涨的阻力

　　来源：张弛的AH市场策略　

　　核心观点

　　A股市场交易并未“过热”，估值空间依然充足

　　本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，上证指数/创业板累计涨幅分别达16%和31%。投资者开始担忧当前A股：（1）估值修复已基本完成；（2）甚至怀疑交易已经明显过热，市场将迎来再次调整。我们就上述两个问题展开如下讨论。

　　估值修复多少才算足够？本轮阶段性反弹或演绎两层估值修复逻辑：一是疫情缓解的估值修复；二是市场流动性转向所带来的估值修复。预计双因素影响下创业板估值至少修复至70%左右分位数。同时，考虑到2022H2中下游企业净利润（TTM）环比上升约35%。这意味着市场对于三季度创业板估值“暂时性”高企的容忍度将有望得到进一步提升。

　　交易拥挤（过热）导致市场下跌的本质为何？我们认为有两点：（1）流动性快速扩张之后，增量流动性不足；（2）估值泡沫滋生。过去二十年A股市场受“交易拥挤”影响最终导致趋势性调整的三个阶段，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”均伴随着“换手率”与“估值”分别高企在90%和80%分位数以上水平。我们判断当前A股市场并不存在交易过热且估值合理，其波动率持续下降意味着调整风险依然较低。随着2022Q3国内经济驱动力转向、企业盈利或明显回升，预计估值的上修空间将有望进一步打开。届时，美国中期选举临近，海外流动性掣肘影响有限，而国内股市流动性依然趋于扩张，故预计A股仍有进一步上涨的动力与空间。

　　热门行业并非均处于拥挤赛道，而拥挤赛道亦并非都暗含风险

　　本轮“阶段性反弹”的结构性行情凸显。我们认为采用成交量拟合“交易拥挤度”的方法或出现失真，偏向于采用“换手率”去衡量热门板块的拥挤程度。

　　当前热门板块都交易拥挤吗？根据“换手率分位数”显示，军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药等热门板块均处于非拥挤赛道。

　　交易拥挤的赛道还能继续配置吗？基于前文对交易拥挤风险的本质分析是：流动性短缺和估值泡沫。我们判断当前：一方面，流动性增量或趋于扩张；另一方面，从透支久期的维度，除新能源汽车（整车）外其余全部热门行业的估值依然便宜。显然，即便是交易拥挤的电机电控、风电和光伏赛道，风险依然较低值得继续配置。

　　配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议增配500亿市值以上大盘股。具体行业重点配置两大方向：一是流动性敏感度高、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、军工等；二是基本面高度依赖于流动性的券商。此外，为减少调整期间的组合波动，可适配景气度确定性较高的食品加工与白酒。

　　内容目录

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、 A股市场交易并未“过热”，估值空间依然充足

　　1.2、热门行业并非均处于拥挤赛道，而拥挤赛道亦并非都暗含风险

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：经济基本面回暖趋势明显，A股延续涨势

　　2.2、市场估值：A股主要宽基指数估值多数上涨、ERP下行，海外估值涨跌互现

　　2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数下调

　　3、中观景气度回顾与关注

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：海内外风险偏好均趋于回升

　　4.2、对“量”的跟踪：整体交易情绪有所回升

　　5、下周经济数据及重要事件展望

　　6、附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、 A股市场主要指标跟踪

　　6.2、海外市场主要指标跟踪

　　7、风险提示

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、A股市场交易并未“过热”，估值空间依然充足

　　估值修复多少才算足够？当前创业板指估值分位数为60%。我们认为，本轮阶段性反弹或演绎两层估值修复逻辑：一是疫情缓解的估值修复；二是市场流动性转向所带来的估值修复。预计双因素影响下创业板估值至少修复至60x附近，对应近二十年估值分位数约70%左右。然而，基于《基本面若是反转，上涨或远不止于此》的核心结论，2022H2 PPI复合增速将大概率拐头向下，毛利率叠加营收改善或能提振中下游企业净利润（TTM）环比上升约35%。这意味着市场对于三季度创业板估值“暂时性”高企的容忍度将有望得到提升，即更多估值上修空间进一步打开。

　　交易拥挤（过热）导致市场下跌的本质为何？我们认为影响因素有二：一是当股市流动性大规模扩张，一旦增量流动性无法承接向上便会将导致股市调整；二是估值泡沫滋生，一般由于交易过热令估值水平升至80%分位数以上；当贴现率上行之时，往往“刺破”泡沫导致股市调整。事实上，过去二十年A股市场受“交易拥挤”影响最终导致趋势性调整的三个阶段，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”均伴随着“换手率”与“估值”分别高企在90%和80%分位数以上水平。然而，当前上证指数换手率分位数与估值分位数尚处于68%和29%水平，创业板指换手率更是低至28%分位数水平。显然，当前A股市场并未出现明显的“交易过热”；与此同时，我们预计2022Q3即便换手率升至90%分位数附近，A股或依然难出现明显调整，主要基于：（1）股市流动性扩张周期刚刚开启，流动性增量依然强劲；（2）当前估值相对合理，伴随着下半年企业盈利基本面持续修复，PE_ttm估值将有望阶梯式回落。

　　综上，我们判断当前A股市场并不存在交易过热且估值合理，其波动率持续下降意味着调整风险依然较低。随着2022Q3国内经济驱动力转向、企业盈利或明显回升，预计估值的上修空间将有望进一步打开。届时，美国中期选举临近，海外流动性掣肘影响有限，而国内股市流动性依然趋于扩张，故预计A股仍有进一步上涨的动力与空间。

　　图1：上证指数换手率分位数并未触及90%“警戒线”

　　图2：创业板指换手率仍处于较低水平

　　图3：上证指数波动率仍趋于向下，市场短期调整风险较低

　　1.2、热门行业并非均处于拥挤赛道，而拥挤赛道亦并非都暗含风险

　　本轮“阶段性反弹”从2022年4月27日至今，A股配置机会上演绎着“疫情后时代，供给端的集中释放”，结构性行情凸显。详情参考我们此前报告《A股上涨动力依然强劲，聚焦“供给”集中释放的机会》——这意味着，热门行业包括：新能源汽车、半导体、光伏、储能、风电、军工等成交量必然会急速放大，而相比A股市场整体成交量上升不多的情况下，往往会导致采用成交量拟合的“交易拥挤度指标”出现失真。因此，我们偏向采用“换手率”去衡量热门板块的拥挤程度。

　　当前热门板块都交易拥挤吗？根据“换手率分位数”显示，军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药等热门板块均在换手率80%分位数以内，即处于非拥挤赛道。

　　交易拥挤的赛道还能继续配置吗？根据“换手率分位数”显示，目前主要交易拥挤的赛道行业包括：新能源汽车（整车）、电机电控、风电和光伏，市场普遍认为风险较大，配置逻辑或出现掣肘。我们认为，需要看到交易拥挤风险的本质是：流动性短缺和估值泡沫。然而，当前：一方面，流动性增量或趋于扩张。很明显，我们处于流动性扩张的起点，短期融资回落仍将带来更多流动性增量，叠加2022Q3若制造业驱动力扭转，更多企业将愿意生产与投资，将带动M1趋势性回升。届时，我们可以直观看到，比如：新发基金规模、阳光私募及外资流入规模或均趋于改善。另一方面，除新能源汽车（整车）外其余全部热门行业的估值依然便宜。从透支久期的估值维度观察，除了新能源汽车（整车）偏贵（透支未来3.2年[1]）外，其余包括：（1）交易拥挤的电机电控、风电、光伏；以及（2）非拥挤赛道的军工、半导体、储能、新能源电池、能源金属、CXO、创新药等热门板块透支久期均在2年以内。显然，估值仍旧便宜，即便是交易拥挤的赛道，大部分行业的风险依然较低，值得继续配置。

　　图4：热门行业最新“交易拥挤度”出现分化

　　图5：从“透支久期”维度看，除新能源汽车（整车）外其余热门行业估值便宜

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：经济基本面回暖趋势明显，A股延续涨势

　　A股方面，本周（6.20-6.24）市场主要指数多数上涨。主要宽基指数中，创业板指（6.3%）、深证成指（2.9%）领涨；主要风格指数中，宁组合（3.6%）和大盘成长（3.3%）领涨，小盘价值（-0.6%）和大盘价值（-0.2%）领跌。市场 “涨声”延续的主要原因：（1）复工复产进一步推进， 6月周频房地产销售数据开始回升，预计6月经济修复持续改善，而利空因素不多；（2）内外资本周均维持净流入，北向资金加仓信心坚定。

　　行业方面，本周（6.20-6.24）一级行业多数上涨。其中，电力设备（8.0%）、汽车（5.8%）、家用电器（5.5%）、国防军工（5.0%）、机械设备（4.1%）领涨；煤炭（-6.0%）、石油石化（-5.0%）、有色金属（-2.6%）、建筑装饰（-0.9%）、基础化工（-0.8%）领跌。领涨行业的主要原因：（1）电力设备，其中风电、光伏领涨，因新能源发电设备需求旺盛，加之上游有色金属价格下跌；（2）汽车和家用电器，作为稳定经济的一揽子政策中刺激消费的两大主力，政策刺激叠加复工刺激产销；（3）国防军工，国际环境不确定性加深，国防军工迎快速发展期。领跌行业的主要原因：（1）煤炭、石油石化、有色金属，本周大宗商品全线承压，有色、煤炭、原油价格悉数大幅下挫。

　　海外权益市场方面，本周（6.20-6.24）全球主要经济体指数涨多跌少，俄罗斯RTS（7.7%）和纳斯达克（4.0%）领涨，仅有韩国综合（-4.0%）和德国DAX（-1.6%）领跌。美股回升的主要原因：大宗商品价格回落，降低市场通胀预期，对美联储加息引发经济衰退的担忧有所下降。

　　大宗商品方面，本周（6.20-6.24）大宗商品悉数下跌，大豆（-16.8%）、玉米（-16.4%）、铁矿石（-12.2%）、天然气（-10.6%）等领跌，波罗的海干散货指数也由涨转跌（-8.7%）。领跌商品的主要原因：（1）大豆、玉米，经济衰退预期对需求造成冲击，加之美国天气情况改善提振供给；（2）铁矿石，钢厂利润承压、高炉检修叠加进口铁矿石价格影响；（3）天然气：本周公布的EIA天然气库存高于预期，叠加经济衰退预期令需求承压。

　　表1：本周（6.20-6.24）A股整体继续走高，海外主要指数涨多跌少

　　表2：本周（6.20-6.24）多数行业走高，中下游行业领涨

　　2.2、市场估值：A股主要宽基指数估值多数上涨、ERP下行，海外估值涨跌互现

　　A股方面，本周（6.20-6.24）主要宽基指数估值水平多数上涨，ERP水平下行，风险偏好有所回升。从PE（TTM）历史分位数来看，中小盘整体估值较低，宽基指数中，中证500、中证1000、科创50仍处于较低历史分位数水平，目前估值水平较低。万得全A的 ERP水平已接近平均值，近一周小幅回落，或反映市场风险偏好有所回升。海外方面，各主要指数估值水平涨跌互现。

　　行业方面，本周（6.20-6.24）各行业估值涨多跌少。从PE_ttm来看，电力设备、汽车、国防军工等行业估值领涨；建筑装饰、有色金属、石油石化等行业估值领跌，上涨行业涨幅总体高于下跌行业跌幅。

　　表3：本周（6.20-6.24）A股主要指数估值多数上涨，海外主要指数估值涨跌互现

　　图6：万得全A ERP水平接近均值

　　图7：沪深300 ERP水平接近均值

　　表4：本周（6.20-6.24）一级行业估值涨多跌少，电力设备、汽车领涨

　　2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数下调

　　指数方面，本周（6.20-6.24）主要指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，仅有科创50盈利预期上调，上调幅度为0.4%，其余宽基指数盈利预期均下调，其中中证1000下调相对较大，下调幅度为0.3%；主要风格指数中，仅有小盘成长盈利预期小幅上调，上调幅度为0.1%，其余风格指数盈利预期均下调，其中小盘价值盈利预期下调最大，下调幅度为0.2%。

　　行业方面，本周（6.20-6.24）各行业盈利预期多数下调，其中农林牧渔盈利预期依然延续上一周的下调趋势且下调幅度在所有行业中最大（-1.1%），除此之外，房地产（-0.9%）、汽车（-0.7%）盈利预期下调幅度也相对较大。另外，医药生物（0.5%）、石油石化（0.4%）、商贸零售（0.3%）盈利预期上调幅度最大。

　　表5：本周（6.20-6.24）主要指数盈利预期多数下调

　　表6：本周（6.20-6.24）各行业盈利预期多数下调

　　3、中观景气度回顾与关注

　　表7：本周（6.20-6.24）中观行业核心观点和重要信息一览

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：海内外风险偏好均趋于回升

　　海外内风险偏好均趋于回升。货币市场方面，本周（6.20-6.24）国内利率走势集体上行，R007与DR007较上周分别上行4和14个BP，但仍处于较低水平，表明银行间流动性仍较为宽松；海外市场3个月美元LIBOR利率本周（6.20-6.24）延续上行趋势，但涨幅有所回落，当前美联储处于加息和缩表的紧缩周期，海外流动性继续收紧。债券市场方面，本周（6.20-6.24）短期国债利率和长期国债利率较前一周有所上升，信用债利率趋于下行；10Y与2Y国债期限利差与前一周持平，信用债利差集体收窄，表现市场风险偏好有所回升。汇率方面，美元兑人民币汇率本周（6.20-6.24）略微下行1BP，继续维持企稳状态。流动性风险方面，CBOE波动率（VIX）本周（6.20-6.24）转为回落（-67BP），海外市场风险偏好有所回升。

　　表8：本周（6.20-6.24）海内外风险偏好均趋于回升，但海外流动性仍趋于收紧

　　4.2、对“量”的跟踪：整体交易情绪有所回升

　　资金方面，本周（6.20-6.24）整体交易情绪延续上升，主要表现为：（1）内资方面，两融余额环比延续上升趋势，其中，融资净流入89.89亿元；场内基金周度累计值和近30日滚动净额均延续净流入状态，且本周的周度净流入和近30日净流入均较上周环比上升，分别回升了23.37亿元、5.14亿元；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值处于净流入状态，且近30日资金净流入环比回升213.86亿元，但陆股通周度累计值较上一周收缩了212.8亿元。

　　表9：本周（6.20-6.24）市场整体交易情绪延续上升