浙商策略王杨|百舸争流：新成长刚反转，科创主升在即—再论科创板系列之三
摘要
投资要点
经历了4月底以来的上涨后，当前分歧加大，我们建议保持多头思维，新一轮行情蓄势待发，科创引领新成长，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳。
1、反转刚开始
科创引领新成长，反转刚开始，新一轮上涨蓄势待发。一则，宏观背景，经济走向弱复苏，新兴成长占优；二则，中观层面，迎来财报季，结构精彩纷呈；三则，边际催化，科创解禁季，边际影响利好。
此外，近期政策领域利好不断，6月22日国家发改委、证监会联合召开科创板上市公司扩大投资和促进就业座谈会，会议强调，科创板上市公司要进一步发挥示范引领作用，加快募投项目推进进度。
我们将硬科技分为六大类，新能源、半导体、数字经济（工业智能化和汽车智能化）、国防、专精特新和生物医药。
结合产业内各细分赛道所处发展阶段，我们梳理出了以下三条主线：（1）预期阶段，工业智能化，汽车智能化；（2）兑现阶段，储能，光伏，风电；（3）兑现初期已过但是复合增速可观，半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，国防中关注航空发动机、导弹、信息化。
其中，预期驱动的产业，市值空间和产业爆发力可观；兑现驱动的产业，会纵深演绎；兑现初期已过但复合增速可观的产业，会走向分化，但结构机会较多。
2、三大驱动力
一则，走向弱复苏，新兴成长占优。大势维度，结合股债收益比和剩余流动性，我们判断市场进入中期底部区域，迎来反转。风格维度，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济将触底后走向弱复苏，新兴成长更占优。
二则，迎来财报季，结构精彩纷呈。市场自4月底反转，新能源作为景气确定性做强的板块率先展开上涨，接下来随着财报季开启，半导体、国防、数字经济（工业软件和智能汽车）、专精特新有望接力，换言之，成长机会将精彩纷呈。
三则，科创解禁季，边际影响利好。7月科创板解禁，以“大非”解禁为主，占比为80%，参考创业板经验，“大非”解禁后，30个自然日内涨幅不断增大。而针对“小非”解禁，虽有影响，但1-4月已提前调整，且约260多家公司今年没有“小非”解禁压力，7月“小非”占比近12%。
3、两点预期差
有两点预期差值得讨论，其一，市场认为反弹近尾声，我们认为新成长反转刚开始；其二，市场担心外围市场扰动，我们认为，“无产业，不牛市”，中国先进制造崛起是核心，外围市场影响有限。
风险提示：地缘冲突超预期；产业进展低预期；盈利增长低预期。
正文
1、反转刚开始
回顾1-4月“三低稳增长”被充分验证，5月以来我们提出新成长反转，科创板和恒生科技超额收益显著。经历了4月底以来的上涨后，当前分歧加大，我们建议保持多头思维，新一轮行情蓄势待发，科创引领新成长，恒生科技转折底，稳增长震荡企稳。
科创引领新成长，反转刚开始，新一轮上涨蓄势待发。一则，宏观背景，经济走向弱复苏，新兴成长占优；二则，中观层面，迎来财报季，结构精彩纷呈；三则，边际催化，科创解禁季，边际影响利好。
此外，近期政策领域利好不断，6月22日国家发改委、证监会联合召开科创板上市公司扩大投资和促进就业座谈会：（1）会议指出，积极扩大有效投资是当前稳住经济大盘的关键，促进高技术产业投资是推动扩大有效投资的重点，科创板上市公司则是高技术产业领域的代表和先锋。（2）会议强调，科创板上市公司要进一步发挥示范引领作用，加快募投项目推进进度。我们认为，科创板以先进制造为主，募投项目的加速推进既是扩大有效投资的重要举措，更是盈利释放的重要驱动。
我们将硬科技分为六大类，新能源、半导体、数字经济（工业智能化和汽车智能化）、国防、专精特新和生物医药。
结合产业内各细分赛道所处发展阶段，我们梳理出了以下三条主线：（1）预期阶段，工业智能化，汽车智能化；（2）兑现阶段，储能，光伏，风电；（3）兑现初期已过但是复合增速可观，半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，国防中关注航空发动机、导弹、信息化。
其中，预期驱动的产业，市值空间和产业爆发力可观；兑现驱动的产业，会纵深演绎；兑现初期已过但复合增速可观的产业，会走向分化，但结构机会较多。
2、三大驱动力
科创引领新成长，反转刚开始，新一轮上涨蓄势待发。一则，宏观背景，经济走向弱复苏，新兴成长占优；二则，中观层面，迎来财报季，结构精彩纷呈；三则，边际催化，科创解禁季，边际影响利好。
2.1走向弱复苏：新兴成长占优
从大势维度，结合股债收益比和剩余流动性，我们判断市场进入中期底部区域。
股债收益比对市场底部评估有显著指引意义。截至6月22日股债收益比约为2.1，接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。
宏观维度，市场底通常领先经济底，往往出现在剩余流动性（也即“M2增速-名义GDP同比增速”）从负转正期间。截至2022Q1，“M2增速-名义GDP增速”再次由负转正。
就风格和经济的关系，往往体现为：经济下行阶段，防御为主，如2012年、2018年；强复苏阶段，价值股占优，如2016年至2017年；弱复苏阶段，新兴成长占优，如2013年、2019年。
展望后续，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济也将触底后走向弱复苏，在此背景下新兴成长更占优。
2.2迎来财报季：结构精彩纷呈
我们将硬科技分为六大类，新能源、半导体、数字经济（工业智能化和汽车智能化）、国防、专精特新和生物医药。5月以来新能源涨幅显著，随着财报季开启，半导体、国防、数字经济（工业软件和智能汽车）、专精特新有望接力，换言之，成长机会精彩纷呈。
结合产业内各细分赛道所处发展阶段，我们梳理出了以下三条主线：
一、预期阶段：工业智能化，汽车智能化；
二、兑现阶段：储能，光伏，风电；
三、兑现初期已过，但是复合增速可观：半导体中关注模拟设计、IGBT、设备材料，国防中关注航空发动机、导弹、信息化等。
其中，预期驱动的产业，市值空间和产业爆发力可观；兑现驱动的产业，会纵深演绎；兑现初期已过但复合增速可观的产业，会走向分化，但结构机会较多。
就新能源而言，光伏、风电、储能环节当前正处于基本面兑现阶段，产业链有望进一步纵深演绎。就2022年Wind一致盈利增速来看，光伏下游、风电零部件和光伏储能等细分赛道有望在今年实现79%、57%和152%的增长，较上年增速亦有明显提升，分别改善了53pct、63pct和182pct。
就半导体而言，中长期复合增速可观，虽然走向分化但结构机会较多，我们认为，半导体材料、半导体设备、模拟设计、IGBT等子领域值得重点关注。
在下游新能源汽车、新能源环节需求持续增长，国产替代趋势持续深化的背景下，半导体领域内IGBT、半导体设备、半导体材料和泛模拟赛道景气逐步提升。2021年各赛道净利润增速均维持在35%以上，同时从2022-2023年Wind一致盈利增速来看，各赛道未来两年复合增速亦维持在30%以上。
就国防而言，财报季开启，叠加7月和8月易涨的规律，有望开始接力，关注航空发动机、导弹和信息化等子领域。一则，就估值来看，板块当前市盈率TTM（截至6月20日）为56，处十年来18%分位，配置性价比较高；二则，“内生+外延”双驱动，板块景气度持续维持高位，根据国防组测算“十四五”下细分赛道航空发动机赛道业绩复合增速在20%-25%；三则，根据季节效应，7-8月国防装备历史胜率高达75%。
汽车智能化和工业智能化，是具备确定性的产业风口，当前处在产业发展初期，预期驱动为主，展望后续产业爆发力和空间可观。就汽车智能化而言，政策、5G、新能源化、科技巨头入局多维度驱动汽车智能化加速。工业智能化方面，我国高度重视工业软件产业的做强、做大，先后出台《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》、《“十四五”智能制造发展规划》等政策鼓励发展。
2.3科创解禁季：边际影响利好
按照目前（6月20日）股价测算，7月科创板解禁市值约为2645亿元，其中“大非”解禁规模约为2114亿元，占比为80%；“小非”解禁规模约为313亿元，占比为12%。
市场担心科创板的7月解禁高峰，但是我们认为整体影响偏利好。原因在于，7月科创板解禁，以“大非”解禁为主，占比为80%，参考创业板经验，“大非”解禁后，30个自然日内涨幅不断增大。而针对“小非”解禁，虽有影响，但1-4月已提前调整，且约260多家公司今年没有“小非”解禁压力，7月“小非”占比近12%。
3、两点预期差
有两点预期差值得讨论，一方面，市场认为反弹近尾声，我们认为新成长反转刚开始；另一方面，市场担心外围市场扰动，我们认为，“无产业，不牛市”，中国先进制造崛起是核心，外围市场影响有限。
3.1认知一：新成长反转刚开始
市场认为反弹近尾声，我们认为新成长反转刚刚开始，科创引领新成长，今年最重要行情蓄势待发。
一方面，结合股债收益比和剩余流动性，市场迎来反转拐点，虽然未来1-2年并非普涨，但是类似于13年和16年却是结构牛市的新起点。
以科创板为代表的新成长，高增长、低估值、低配置，整体处在底部的底部，市场反转叠加财报季开启，行情蓄势待发。
另一方面，市场自4月底反转，新能源作为景气确定性做强的板块率先展开上涨，接下来随着财报季开启，半导体、国防、数字经济（工业软件和智能汽车）、专精特新有望接力，换言之，成长机会精彩纷呈。
3.2认知二：外围市场影响有限
市场担心美股和通胀的影响，我们认为不是“通胀无牛市”，而是“产业不牛市”，中国硬科技崛起是最强底层逻辑。
参考70年代大滞涨经验，通胀和美债的影响都非常有限，1975年至1980年通胀快速上升期，纳斯达克涨幅超4倍。原因在于，第三次科技革命背景下美国半导体和计算机快速发展。
4、风险提示
1、地缘冲突超预期；
2、产业进展低预期；
3、盈利增长低预期。