原标题：【国君策略】寻位盈利：构建A股盈利周期参考系——盈利框架系列（一）
来源：一观大势
作者：方奕/夏仕霖
【本报告导读】：自上而下构建A股盈利周期的参照系，为探究A股盈利周期的相位提供帮助。立足当下，A股盈利周期三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。
摘要
?寻位盈利：自上而下构建A股盈利周期参照系。自上而下视角下，无论总量还是结构层面，A股盈利周期与经济基本面周期紧密相连。2000年以来A股经历7轮盈利周期，平均长度约3年，变化节奏与经济周期基本同步。在经济扩张与紧缩的交替更迭中，经济周期中各子周期亦先后发生周期性变化，这为确定A股盈利周期的相位提供进一步帮助。本文自上而下梳理企业盈利变化的核心路径，观察货币信用、地产基建、库存通胀等维度与盈利周期之间的相位关系，构建A股盈利周期的参考系。
?货币与信用：最重要的前瞻观察点。1）货币周期：周期的开端，最早的领先指标。从量价两维度来看，价维度利率周期的下行拐点领先经济/盈利周期起点约4季度，量维度流动性周期领先经济/盈利周期2季度，此外M1-M2剪刀差反映企业对未来预期，其亦与经济/盈利周期保持小幅领先关系。2）信用周期：宽货币完成重要一跃。现代经济发展依托于信用，信用周期同时受供给端货币政策与需求端实体融资需求影响。从历史经验来看，信用周期领先于盈利/经济周期约2季度，是重要的前瞻指标。
?地产与基建：跃向宽信用的核心抓手。1）地产周期：2005年“老国八条” 标志地产正式开启调控序幕，行业开始出现周期特征。房地产供给周期与拿地至竣工的物理周期相对应，需求周期则与政策强弱关系密切、反应更为迅速。房地产作为刺激经济增长的重要内核，与经济周期存在互为因果、彼此强化的关系，因此从历史经验来看，地产周期与经济/盈利周期基本同步，滞后信用周期一个季度。2）基建周期：2008年前国内处于高速城镇化与工业化进程中，基建投资是城镇化推进的刚需，具有内生扩张性质。2008年后经济发展模式的转变使得基建与稳增长关系密切，开始出现周期特征，整体来看基建周期较经济/盈利周期小幅领先或同步。
?库存与通胀：需求与供给的博弈，同步检验盈利周期位置。1）库存周期：完整的库存周期通常被分为四个阶段，被动去库存→主动补库存→被动补库存→主动去库存。结合工业企业产成品存货与利润数据，从历史经验来看，以被动去库存为开端的库存周期与盈利/经济周期基本同步。2）通胀周期：随着A股盈利周期的改善，企业投资预期回报率开始提高，改善企业投资意愿。但从投资到投产的时滞，使得产品价格持续上涨，通胀压力开始抬升。从历史经验来看，通胀滞后经济/盈利周期两个季度左右。
?进一步结合分析师预期变化，预计A股盈利周期三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。除自上而下利用经济周期观察盈利周期的相位外，分析师的盈利预期变化亦能带来前瞻指引。我们从分析师预期修正的方向和预期修正的幅度两个角度出发，发现分析师预期修正的方向变化具有较好前瞻性，其领先于盈利周期一季度。当前分析师修正方向仍持续向下，进一步指向三季度盈利寻底压力。综合来看，当前关键的前瞻指标信用宽松仍有波动，同步指标地产二三季度基本面亦仍处探底过程，叠加分析师预期变化带来的前瞻指引，预计三季度全A盈利仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。
目录
自上而下的视角下，无论是总量层面还是结构层面，A股盈利周期与经济周期紧密相连。在经济扩张与紧缩的交替更迭中，各类指标先后发生周期性变化，这为我们确定A股盈利周期的相位提供帮助。我们自上而下对核心宏观变量进行梳理，探究各类周期与盈利周期之间的相位关系，构建A股盈利周期的参考系。
核心结论：A股盈利周期三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。在报告《山谷中亦有好风景——2022年A股盈利展望_20211202》中我们提到，全年盈利节奏先下后上，上半年二季度压力仍大，但下半年随着信用的传导，A股盈利有望逐步修复。立足当下，从自上而下的视角来看，当前关键的前瞻指标信用宽松仍有波动，叠加分析师盈利预期带来的前瞻指引，预计三季度盈利仍有寻底压力，边际改善窗口在四季度。
01
自上而下：寻找A股盈利周期的参考系
2000年以来A股经历7轮盈利周期，盈利周期平均长度约3年。2000年以来A股经历7次盈利周期，盈利周期平均约3年，伴随着经济增长中枢的下降，盈利周期的幅度也呈收窄趋势。具体来看，A股盈利增速分别于2001年Q4、2005年Q4、2009年Q1、2012年Q3、2015年Q4、2018年Q4、2020年Q1阶段性见底。ROE周期则小幅滞后于盈利增速，理论上在企业不分红的情况下，当盈利增速等于ROE时，ROE保持稳定值不变，当盈利增速大于ROE时则可拉动ROE增长。在企业分红的情况下，净利润增速仅需大于ROE*（1-分红率）即可实现ROE的增长，故在企业分红的情况下ROE的变化滞后于利润增速。
比较A股盈利周期与经济周期，两者基本同步。经济向好时社会总需求增加，企业营业收入提高，并进一步增加投资扩大生产；经济疲软时，需求下降使得企业盈利下降。我们以宏观经济景气指数同比增长率为指标来划分经济周期，以全A两非归母净利润同比增速为指标划分盈利周期，T为每轮经济周期的起点，横坐标的间隔为1季度，可以观察到2000年以来的7轮经济周期与盈利周期基本同步。
若从更细的视角观出发，在经济扩张与紧缩的交替更迭中，A股盈利周期又与各经济子周期有何关系？本文沿下述传导过程，观察货币、信用、地产、库存和通胀等多个维度与盈利周期的关系。
●经济复苏阶段：经济疲软时政府通过财政货币政策以及地产与基建等一系列政策刺激经济，逐步推动社会总需求增加与信用扩张。随后地产、基建为代表的投资需求使企业新订单数增加，经济进入复苏阶段。复苏阶段企业销售情况转好，产品库存量下降，营业收入的增加与融资成本的降低使企业盈利开始增长。
●经济繁荣阶段：利润的持续增加使得企业投资预期回报率提高，激发企业的投资热情。但从投资到企业生产能力的提升需要一定时间，供不应求的情况推动产品价格上涨，通胀压力增大。价格的上涨进一步推动企业的资本支出，产能持续扩张，出现库存增加的现象，埋下产能过剩隐患。此阶段企业同时面临着生产资料价格与产品价格上涨的情况，盈利情况取决于成本价格与产品价格的相对变动情况，产业链不同位置的企业受影响的时间与程度不同。
●经济滞胀阶段：经济增长开始下滑，但通胀持续上行，企业为保持盈利提高产品价格，导致价格螺旋上涨，从而导致企业盈利逐步恶化，经济进入滞胀阶段。该阶段政府往往会通过扩大财政支出、减税等宽松的财政政策，辅之以加息这一紧缩的货币政策来缓解滞胀。需求的持续下降使得企业大规模减产，潜在产出高于实际产出，社会大量产能处于闲置状态，同时通货膨胀率也呈现下降走势。
经济衰退阶段：当价格下降到一定程度时将逐步促进需求的改善，与此同时政府往往会采取新一轮的政策刺激，推动经济的复苏，开启新一轮的经济周期
在上述过程中，扩充节奏作为企业行为，可以观察到当A股盈利周期改善后投入资本回报率抬升，从而推动企业扩产意愿。投入资本回报率综合反映了企业的资金使用效率和价值创造能力，企业盈利作用于投入资本回报率分子端，是其重要影响因素。从2000年以来的数据可以观察到，投入资本回报率同样具有周期性特征，全A两非归母净利润同比增速领先投入资本回报率1季度回升。随着投入资本汇报率的改善，进一步推动企业扩充意愿。
02
货币与信用：重要的前瞻观察点
2.1． 货币：周期的开端，最早的领先指标
货币政策是政府调整经济的重要手段，央行通过货币工具操作改变广义货币供给的方式，引导利率和币值发生变化，从而匹配实体经济融资需求与经济发展需要。我们从量价两个角度观察货币周期，根据M2同比和十年期国债收益率划分流动性周期和利率周期，同时进一步观察M1-M2剪刀差。
流动性周期领先经济周期2季度。我国加入WTO后，出口持续增长，国际收支盈余使得外汇占款大量增加，央行被动投放大量基础货币，2008年前央行货币政策的实施空间较小。2008年金融危机后我国由出口需求拉动为主的经济增长模式转变为以地产基建等投资需求拉动为主的经济增长模式，货币政策对经济的影响增大。同时金融危机后外汇占款增速快速下降，央行货币政策的主动性增强，开始主动投放流动性来调控经济。以M2同比作为流动性周期的观察指标，2000年后宽货币领先经济周期约2季度。
以利率底划分周期，利率周期滞后经济周期约5季度。经济复苏阶段，宽松的货币政策使利率保持低位，在经济增速持续增长，企业利润率上升后，企业预期投资回报率提高，加大资本支出扩产带来新的投资需求，利率提升。当经济发展至滞胀阶段，政府通常会采用加大财政支出、减税等宽松的财政政策，辅之以加息这一紧缩的货币政策。之后随着经济的衰退，需求持续下降，企业及居民对未来预期悲观，投资需求减少，利率下降。利率的回升常出现于经济的繁荣阶段，故以利率底为周期划分标准的情况下，利率周期滞后于经济周期约5季度。
以利率顶来划分周期，利率周期领先经济周期约4季度。通常投资者更加关注如何通过利率走势分析与预测经济的发展阶段，利率往往在经济衰退阶段中投资需求显著下降时开始下滑，政府在衰退阶段常常采用宽松的货币政策，利率持续保持低位，直至经济的繁荣阶段，企业扩产带来的大量投资需求推动利率开始回升。故在经济复苏阶段，经济与利率呈现负相关关系，以利率顶为划分标准，利率周期领先经济周期约4季度。
此外，M1-M2剪刀差与经济周期保持小幅领先或同步的关系。M1-M2剪刀差能够直接反映企业对未来经济的预期，M1增速大于M2增速表明市场对经济预期乐观，存款活期化，更多的钱流入实体经济，经济活力较强，而负剪刀差往往预示着市场投资过热、需求不旺，具有一定的经济下行风险。从2000年后的数据可以观察到M1-M2剪刀差与经济周期保持小幅领先或同步的关系。
2.2． 信用：宽货币完成重要一跃，领先经济盈利周期2季度
信用周期领先于经济周期约2季度。信用周期反应实体经济流动性的周期性变化，信用周期同时受货币政策与实体经济融资需求的影响。现代经济发展依托于信用，经济基本面较差时可通过信用扩张促进消费和鼓励投资来增加社会总需求，推动经济的增长。以债务总额同比变化作为观察信用扩张的指标，债务总额同比增加则视为信用扩张，反之则视为信用收缩，平均来看信用周期领先于经济周期约2季度。
03
地产与基建：宽信用的核心抓手
3.1． 回顾 基建：与经济周期保持小幅领先或同步
基建周期与经济周期基本同步。完备的基础设施是经济发展的基础，亦是振兴经济的重要手段。在2008年前中国出口持续增长，同时国内正处于高速的城镇化与工业化进程中，内需与外需共同促进经济快速发展，在该阶段中基建投资由经济增长驱动，是城镇化推进的刚需，具有内生扩张的性质。2008年后经济发展模式的转变使得基建与经济稳增长关系密切，开始出现周期特征。以基建投资完成额同比数据来划分基建周期，2008年后基建周期领先经济周期与基建周期滞后于经济周期的情况均有出现，但是平均来看基本保持着同步关系。
3.2． 地产：与经济周期保持同步
房地产开发过程复杂，建设周期长，当利好房地产发展的相关政策实施后，需求端反应更为迅速并带动新建筑的开工，房地产的需求周期领先于供给周期。供给周期与房地产企业从拿地到竣工的物理周期相对应，持续时间大约为3年，需求周期则与政策的放松收紧关系密切。在相当长时间内房地产作为刺激经济增长的发动机，经济周期与房地产周期之间存在着互为因果、彼此强化的关系，因此房地产的需求周期时长与经济周期长度相同、节奏相近。2005年前房地产为我国的支柱产业，不存在明显的周期特征，以2005年3月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》（国办发明电〔2005〕8号，即“老国八条”）为标志，房地产调控正式开启，房地产行业开始出现周期特征，故在分析地产周期时更关注2005年之后的数据。
地产周期滞后信用周期1季度。房地产周期与信用周期关系密切，信贷同时影响着开发商的开发建设活动与消费者的购房行为，同时房屋作为贷款抵押品在房价上升时期又可进一步推动信用扩张。以商品房销售面积同比和债务总额同比分别作为衡量房地产周期和信用周期的指标，T时刻为信用周期起点，可以看到2005年后的地产周期滞后于信用周期1季度。
地产周期则与经济周期同步。房地产行业复苏可带动诸多行业，对经济拉动作用明显。T时刻为经济周期的起点，2005年后的几轮地产周期与经济周期基本保持同步。
04
政策动态库存与通胀：需求与供给的博弈
4.1． 库存：滞后经济周期1年
以主动补库存为开端的库存周期滞后经济周期约1年。完整的库存周期通常被分为四个阶段：1）被动去库存：在经济的复苏阶段社会总需求上升，随着销售的增加企业库存被动下降。2）主动补库存：在经济繁荣阶段，经济开始明显转暖，企业盈利的增加使其积极扩产，主动增加库存。3）被动补库存：经济滞胀时期，经济增速开始放缓，需求开始下降，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。4）主动去库存：经济衰退阶段，企业对未来预期悲观，主动削减库存。采用工业企业产成品存货同比来衡量库存周期，按照库存底为周期起点的方式来划分，2000年以来共经历6轮完整的库存周期，2020年12月第6轮库存周期结束同时第7轮周期开始。以库存底划分的库存周期以库存回升为起点，企业产品库存回升主要由于经济的繁荣阶段下企业主动补库存的行为，故以主动补库存为开端的库存周期滞后经济约1年。
若以被动去库存为开端观察库存周期，则其与经济周期同步。经济复苏阶段，销售情况转好，企业盈利开始回升，企业库存被动下降。结合工业企业产成品存货同比与工业企业利润同比数据，以利润增加库存下降的点为周期起点，划分出以被动去库存为开端的库存周期。可以观察到以被动去库存为开端的库存周期与经济周期同步。
4.2． 通胀：滞后经济周期2季度
通胀周期滞后经济周期2季度。经济复苏阶段新增的需求主要消耗上一周期中产能过剩产生的大量库存，当经济发展至繁荣阶段时，企业原有库存逐渐释放完毕，而企业为了产能扩张而进行的投资还需要一段时间才能完成，新增的需求开始推动价格的上涨，新一轮的通胀周期开始。以PPI同比作为观察通胀周期的指标，2000年后共有6轮完整的通胀周期，2020年6月第6轮周期结束，同时第7轮周期开始。T为经济周期开始时刻，比较2000年后的六轮通胀周期和前六轮的经济周期发现，通胀周期滞后于经济周期，滞后时间约为2季度。
05
分析师盈利预期：观察盈利周期的另一路径
当然，除了上述探究实际盈利周期与各经济周期的关系外，分析师盈利预期与实际盈利周期的关系亦可给我们带来额外的指引。分析师预测是估值定价和市场预期的重要影响因素，分析师通过捕捉宏观变量中蕴藏的信息以及公司业绩的新信息对公司盈利预测进行调整。当某一时期市场中分析师盈利预测出现相同趋势的变动，则大概率受到了宏观经济基本面的影响，反映了市场对于宏观预期的变化。分析师预测的调整可以从修正幅度与修正方向两方面来分析，1）一方面对于分析师预测修正的幅度，针对全A维度有未来12个月盈利预测的个股，将上述个股未来12个月净利润加总并计算环比变动（计算环比变动时保持前后两期个股口径一致）。2）另一方面，对于分析师预测修正的方向变化，计算分析师上调盈利占比的同比变动与分析师下调盈利占比的同比的差值，差值增大则反应分析师对于盈利方向开始乐观。
从结果来看，分析师盈利预测的修正幅度与盈利周期基本保持同步或小幅滞后。分析师对未来12月的盈利规模预测环比变化与盈利周期保持同步或小幅滞后，这意味着分析师盈利预期的修正幅度并没有较好的前瞻性。
但从分析师盈利预测的修正方向上来看，其具有不错的前瞻性。分析师上调盈利或者下调盈利的行为可以更快地反映分析师对于新信息的捕捉，盈利上调占比的同比变动与盈利下调占比的同比的差值体现市场整体预测调整的方向。从历史数据来看，这一指标领先A股盈利周期1季度。综合来看，分析师盈利预测的方向变化比幅度变化更重要，当修正方向出现变化时，便值得我们额外关注。
06
立足当下，A股盈利周期三季度仍有寻底压力
新冠病毒变异及进一步扩散的风险，对产业链供应链安全构成持续冲击；国内供应链持续受冲击，中低端制造业发生向海外转移的风险；美联储货币政策超预期收紧，海外资本流出的风险。
6.1． 后经济周期2季度基于参考系， 三季度仍有寻底压力
●货币周期：宽货币进行时。1）货币政策降准降息窗口尚未关闭，宽货币进行时。4月政治局会议未延续过去货币政策“稳健”、“适度”的提法，而是调整为“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。以上表述的变化或意味着在必要时尤其是风险冲击当中，货币政策工具可以更为积极，具备逆周期行动的能力。2）中美利差倒挂难形成货币政策宽松的掣肘。中美名义利差收窄，但实际利差较厚，且人民币贬值预期温和，名义利差收窄不会制约货币政策整体趋松。3）尽管宽货币正在进行时，但过去宽货币-宽信用-盈利底的传导路径受制于地产与地方债，宽货币的重要性正在下降。
●信用周期：当前宽信用仍有波动，行至下半年动能有望持续抬升。1）5月社融总量回暖，但结构仍较差。5月社融强于市场预期，增速抬升0.3个百分点至10.5%，既有疫情因素消退引起的信贷需求修复，也有政府债重新放量对社融的支撑。但目前结构并未明显好转，本轮信用扩张私人部门接力政府加杠杆仍需政策进一步加码。2）信用宽松暂缺载体，宽信用节奏关注地产与地方债。过去“土地财政”模式，中国信用宽松有两大引擎——地产与地方政府信用。而当下受限的地产融资以及地方信用正在成为制约因素。一方面，规范地产融资行为（三道红线）以及“房住不炒”的基调下，居民部门对房价的预期，以及地产企业扩表拿地的意愿正在被约束。另一方面，严控地方政府新增隐性债务，实现政府杠杆的可持续，以及绩效考核从单一的GDP转向多元化，地方政府扩表的微观意愿也被约束。因此，从高速发展到高质量发展，中国经济增长模式的转换正在令短期的经济增长面临一定的不确定性，信用宽松力度较以往更为温和。3）社融动能下半年有望持续抬升。根据国泰君安研究所宏观团队判断，社融全年有底线，至少能维持在10.5%左右，与中性情形实际GDP增速达到4.5%相匹配，对应全年规模在33万亿。读数由于基数效应（2021年财政后置，7月后基数效应渐起），节奏也呈现倒U型，全年社融高点在6或7月，增速可达11%左右。
●基建周期：1）疫情冲击对稳增长政策提出更高要求，投资端发力确定性再度上升且幅度面临上修催化。消费端与制造业投资的损失需要额外的基建投资来对冲。4月政治局会议强调了“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”，并“全面加强基础设施建设”。2）当前基建投资增速持续回温，稳增长发力初见成效。3月基建投资完成额同比增长10.48%，4月基建投资完成额同比增长8.26%小幅下降，短期扰动过后，基建发力趋势不改。
●地产周期：政策逐步见低，但基本面见底仍需时日。1）地产边际放松效果尚未显现，房地产基本面还未见底。3月初政府工作报告再度提及“三稳”和“因城施策”，3月以来多地房地产需求政策松绑，政策纾困对象逐步从三四线城市深入到弱二线省会城市，调节力度在逐渐增大。同时4月政治局亦表态“优化商品房预售资金监管”，也有助于房地产行业现金流风险和平台经济监管风险的缓释，风险预期得以阶段性收敛。但当前土地成交依然低迷，房地产销售情况也未见明显好转，房地产基本面还未见底。4月TOP50房企实现销售收入3871亿元，同比下降59.9%。2）地产复苏仍需等待，二三季度基本面仍将继续探底。二季度和三季度是房企海外债和公司债到期高峰，房企暴雷可能陆续出现，房地产市场会持续受冲击，居民预期、地产投资和土地市场的负反馈循环导致地产进一步探底。
●库存周期：1）当前处于利润与库存双降的主动去库阶段，疫情冲击物流系统，导致企业阶段性被动补库。工业企业利润同比自2021年3月开始持续下降，2021年3月至2021年11月工业企业产成品存货同比上涨，该阶段呈现利润下降库存增加的特征，为库存周期的被动补库阶段。2021年11月后产成品存货同比开始下降，进入主动去库阶段。疫情冲击导致企业出现阶段性被动补库现象，但价格端对于库存的支撑逐渐减弱，走出疫情库存下行趋势不改。2）5月PMI较4月有所恢复，但仍低于荣枯线。5月制造业PMI较4月回升2.2个百分点到49.6%，其中供给、需求均回升，但仍位于荣枯线以下，并弱于季节性。
●分析师盈利预期：从分析师预测指标来看，分析师盈利预测调整的修正方向仍在持续向下。从分析师修正方向与盈利周期的领先性来看，进一步指向三季度寻底压力。
综合来看，盈利周期至三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。在报告《山谷中亦有好风景——2022年A股盈利展望_20211202》中我们提到，全年盈利节奏先下后上，上半年二季度压力仍大，但下半年随着信用的传导，A股盈利有望逐步修复。立足当下，从自上而下的视角来看，当前关键的前瞻指标信用宽松仍有波动，叠加分析师盈利预期的前瞻指引，预计三季度盈利仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。1）货币周期：当前货币政策降准降息窗口尚未关闭，宽货币进行时。但过去宽货币-宽信用-盈利底的传导路径受制于地产与地方债，宽货币带来的前瞻性下降，更应关注宽信用节奏。2）信用周期：5月信贷与社融总量有所改善，但结构仍较差，同时实体自主融资需求亦仍较弱。当前信用宽松暂缺载体，重点受制于地产与地方债，行至下半年实际动能有望逐步抬升。由此来看，从过去信用周期的领先性来看，盈利周期至三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。3）地产周期：政策逐步见低，但基本面见底仍需时日，预计二三季度基本面仍将继续探底，进一步指向三季度盈利周期仍有寻底压力。4）库存周期：从与盈利周期同步的库存周期来看，当前处于利润与库存双降的主动去库阶段。5）分析师预期：分析师修正方向持续向下，亦进一步指向三季度盈利周期寻底压力。
6.2． 结合定量预测，亦指向四季度盈利动能修复
从盈利周期的定量预测上，亦进一步指向四季度盈利动能修复。我们基于盈利预测定量框架（参考报告《犹疑估值，不如决胜盈利——2021盈利增速及ROE展望》），自上而下计算全A非金融盈利预测增速。预计Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润同比增速预测值为-18.8%/-6.9%/8.9%，二季度盈利增速将面临砸坑，三四季度单季增速逐步修复。进一步从环比表现来看，Q2-Q4全A非金融归母净利润（TTM）环比增速预测值为-6.1%/-2.0%/1.3%，至四季度有望翻正。