原标题：策略聚焦丨估值修复主行情仍处初期

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  程强  李世豪

　　杨家骥  联系人：徐广鸿

　　国内经济快速修复和外部压力明显缓解，共同推动投资者信心恢复，活跃私募加仓、公募基金调仓、外资持续流入带来增量资金接力，当前仍处于估值修复主行情的初期，预计中报季开始四大主线修复会更加均衡。首先，投资者信心在迅速恢复，经济修复进度超预期，疫情防控和经济发展进一步协调，通胀压力下全球贸易环境阶段性改善，制造业成本压力逐步缓解。其次，增量资金开始形成接力效应，5月市场调整中已充分降仓的私募成为当下主动加仓和边际定价的主体，公募从稳增长品种流向流动性欠佳的成长板块导致后者在短期内大幅上涨，外资在国内局部疫情缓解以及平台型经济政策更为明朗后恢复持续流入。最后，从此轮持续数月的中期修复行情所处的阶段来看，市场才刚跨过悲观情绪平复阶段，6月至中报季是估值修复的主行情阶段，当前复工复产主线率先修复，预计中报季开始四大主线修复将相对均衡。配置上，建议坚持均衡布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大轮动主线。

　　国内经济修复和外部压力明显缓解

　　共同推动投资者信心恢复

　　1）经济修复进度超预期，疫情防控和经济发展进一步协调。中信证券研究部宏观组认为，从各项高频数据看，6月以来国内经济已明显好转；预期二季度单季经济实现约1%的同比正增长，复工复产推动下工业增加值增速实现4%以上，基建投资、制造业投资拉动投资增速实现5%以上，二季度各月经济指标表现为V型触底反弹；随着疫情防控取得明显成效，三季度稳增长政策全面落地见效，预计三季度GDP有望实现6%的较高增速，社零增速归正至5%，投资增速加快至8%以上，其中基建投资实现12%左右增长，减税退税降费推动制造业投资实现近10%增长。虽然北京与上海等地近期又出现了散点疫情，但各地并未推出大面积区域管控，部分省份甚至在有效防控的情况下放松人员流动限制，国家卫建委近期也反复重点强调“杜绝层层加码”，预计未来将更好地平衡疫情防控与经济增长。

　　2）通胀压力下全球贸易环境或阶段性改善，制造业成本压力逐步缓解。美国5月CPI同比增速达到8.6%，再创新高，预计6月美国CPI同比仍在8.5%左右的高位，且服务性消费通胀的滞后体现使得三季度美国通胀仍处于“磨顶”过程。在巨大的持续性通胀和激进收缩货币带来衰退风险的双重压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。拜登此前已多次表态会研究取消对华加征的关税，本周也宣布对四个国家出口美国的光伏组件予以关税豁免。过高的通胀已经开始损伤海外市场终端需求，带来较大的衰退风险。在这种背景下，除了跟消费需求高度相关的最上游能化产品价格仍在高位，大部分全球定价的中游基本金属和化工品价格都已经开始趋于下行，LME铝价自高点已调整-34%，锌调整-17.8%，铜调整-13%。对中国而言，尽管海外需求有衰退的风险，但工业品价格的下跌预计反而会缓解国内包括汽车在内一系列中游制造业成本压力。

　　活跃私募加仓、公募基金调仓

　　外资持续流入带来增量资金接力

　　1）4月市场调整中已经充分降仓的私募成为当下主动加仓和边际定价的主体。截至2022年一季度末，证券类私募产品规模已经相当于主动型公募产品的84.4%，二者体量上已相差不大。但在3~4月的调整过程中，公募产品持续保持高仓位运作，普通股票、偏股混合、灵活配置型公募产品在4月末的仓位分别为88.0%、83.1%及61.6%，较3月末分别变动+0.5、+1.5及+0.3个百分点，5月末的仓位较4月分别变动+0.1、-1.1及-0.6个百分点。反观私募，中信证券渠道调研的活跃私募仓位在4月下旬最低点时已降至63%左右，但在5月至今的市场修复过程中，仓位已经上升至70%附近，且仍处于2017年以来的中低水平。根据私募排排网的调研数据，4月末，满仓及加杠杆的私募产品数量占比从1月末的2.0%提升至21.6%，接近去年12月25.8%的水平，但同时仓位50%以下的产品占比从1月末的9.0%提升至17.9%，愿意积极抄底和明显转向谨慎的资金同时在增多；5月前两周满仓及加杠杆产品数量占比较4月末减少11.6个百分点至11.0%，活跃投资者在成功“抄底”后选择阶段性兑现收益；但随着市场信心的进一步恢复，5月下旬开始私募内部分歧在减少，整体仓位开始提升，仓位在80%以上的占比从5月中旬的46.9%提升约2.3个百分点至6月初的49.2%，仓位在50%以下的产品占比从27.1%小幅下降至26%。

　　2）公募从稳增长品种向流动性欠佳的成长板块调仓导致后者短期内大幅上涨。从新发、申赎变化来看，公募整体没有明显的增量资金流入。5月“主动+被动”新发规模约120亿元，与4月持平。存续产品申赎方面，根据中信证券渠道调研的样本数据，主动权益类产品在5月的净申赎率为-0.9%。结合仓位变化来看，公募整体并没有明显的增量资金流入，对于市场行情的影响主要体现在不同板块间的调仓上。5月以来往往市值越小、流动性越差的公司涨幅越高，这种现象在6月初开始的科创板大幅反弹过程中体现得更为极致，科创50指数在6月的日均成交额为629亿元，环比5月提高79.2%，较4月提高了98.1%，但是相对全部A股的成交占比仅从5月的4.1%上升至6月的6.2%。目前主动型公募整体对于成长板块的风险暴露程度仍没有系统性地恢复到今年市场调整前的水平。去年四季度主动型公募产品的单位净值波动与创业板指数的相关系数中位数为0.86；今年一季度末市场降至0.73，5月至今为0.72，与一季度变化不大，且远低于去年四季度时的水平。这也再次说明了近期成长制造板块的强势表现并不是因为持仓结构大幅度的调整，而更主要是调仓时流向的板块流动性不佳导致股价涨幅更大。

　　3）外资在国内局部疫情缓解以及平台型经济政策更为明朗后恢复持续流入。随着5月下旬开始国内局部疫情逐渐明朗，复产复工加快，北向资金流入节奏显著加快，长线资金重新进入A股市场。根据汤森路透统计数据，5月下旬以来海外投资者恢复对离岸中国基金的净申购，5月25日~6月8日连续三周的净申赎率分别为+0.4%、+0.1%和+0.5%，结束了4月中旬以来连续5周的净赎回。北向资金6月流入的结构也发生了明显变化，配置型资金开始加速流入，6月截至10日的累计净流入规模已经达到272亿元，已高于4月、5月全月的78亿元和74亿元；交易型资金6月截至10日的净流入规模也达到了127亿元，超过了5月全月的97亿元。针对平台型经济监管政策逐渐清晰的趋势也吸引境外资金回流海外中概板块，5月迄今恒生科技指数、MSCI中国以及中概互联ETF分别录得7.9%、5.6%以及11.2%的涨幅，相比之下标普500以及纳斯达克指数分别下跌5.6%和8.1%

　　当前估值修复主行情仍处初期，预计

　　中报季开始四大主线修复更加均衡

　　1）市场刚跨过悲观情绪平复阶段，6月至中报季预计将是估值修复的主行情阶段。此轮持续数月的中期行情整体分为三个阶段。第一个阶段是4月末至5月底的极度悲观情绪的平复期，随着上海疫情得到有效控制，悲观情绪的平复告一段落。第二阶段是6月开始到中报季的估值修复期，预计也是将此轮中期修复行情的主行情阶段，体现在复工复产、消费修复、现代化基建和地产四大主线的依次轮动重估。第三阶段是中报季后到四季度的平稳期，预计市场将进入估值切换，回归基本面驱动的相对景气优势逻辑，明年具备更高增长弹性的成长板块会逐步占优。整体而言，当前市场仍然处于估值修复主行情的初期。

　　2）当前复工复产主线率先修复，预计中报季开始四大主线相对均衡。近期市场处于中报前的业绩真空期，行情主要集中在短期有高频数据催化的高景气赛道行业，例如销售数据持续超预期的新能源车、订单持续高增的光伏设备等，其他与经济复苏相关的行业则需要静待后续宏观数据的进一步验证。进入中报季后，随着上市公司业绩预告及半年报逐步披露，本轮疫情等因素对A股盈利的负面影响或将得到集中出清，前期估值已经大幅上修但缺乏报表兑现度的个股将出现明显调整。而随着稳增长政策持续起效，我们预计基建产业链和消费修复会率先发力，如果房地产行业在密集的政策刺激下有明显的恢复迹象，相关产业链个股也会提前于报表改善而出现估值修复。

　　坚持均衡布局复工复产、消费修复

　　现代化基建和地产四大轮动主线

　　配置上，建议积极增配复工复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。消费修复相关领域重点关注航空、酒店、免税、食饮、百货商超，在规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策推动下，预计这些行业也将迎来阶段性恢复。随着稳增长政策的逐步落地起效，建议基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。我们预计这四条预期最为清晰的主线将呈现轮动慢涨特点，随着中期修复行情交替上行。

　　风险因素

　　国内局部疫情反复；国内政策及经济复苏进度不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。