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　　当下，离以5178点峰值为标志的2015年杠杆牛市巅峰期将近七年，沪综指仍在3200点关口附近挣扎。谨慎来看，在如影随形的“圈钱饥渴症”和大小非套现潮终结之前，A股很难摆脱箱体震荡格局。

　　杀估值熊市中的局部牛市

　　财经网站StockQ数据显示，上海B股指数在过去一年里上涨逾两成，在全球主要股市中名列第四。其历史峰值为2015年6月5日的539点，对应静态市盈率约31倍；上周四收于298.9点，估值为5.73倍，和2020年5月3日的谷底195点（对应的估值为6.8倍）相比，指数上升53%，估值下降15.8%，堪称杀估值熊市中的局部牛市。

　　如果说沪综指2007年6月峰值的6124点（对应市盈率71倍）是超级估值泡沫，2015年6月12日的5178点高位对应的估值为25倍，市场估值并未极端化。

　　2015年4月20日，沪市成交1.476万亿元，沪综指最高冲至4365点，上交所系统爆表，创出全球交易所有史以来成交最高值。对此，有媒体刊文称：“4000点才是A股牛市的开端。”理由是牛市标志是银行等蓝筹股的发力。“从市盈率看，中国银行业向美国银行业靠拢的时间表也就是人民币国际化的时间表。”

　　回头看，4000点开端论，是相信中美股市估值接轨。事实上，美股的龙头溢价难以复制，这是美元霸权和贸易霸权等掠夺式红利的体现，他国股市的疯牛行情多是昙花一现。

　　银行股美股化还是港股化仍待观察

　　从微观结构上看，4000点开端论难实现，在于将牛市基石赋予银行股估值的美股化，漠视了A股平庸股甚至绩差股高估的长期化。

　　作为深沪两市第一大板块，截至上周四收盘（下同），银行板块流通市值占A股流通市值的9.67%，市盈率和市净率分别为4.35倍和0.36倍，堪称股灾情景下的定价。以沪市主板A股的12倍最新静态市盈率为基准线，深沪两市逾4716只A股中，仅有419只低于基准。两市A股的估值中位数是38.6倍，总市值中位数是56.54亿元。相比之下，港股主板股票滚动市盈率中位数是10.6倍，总市值中位数是10.6亿港元。可以说，多数A股并不便宜，IPO上市和大小非减持仍如潮涌。

　　银行股是如何走下成长股神坛的？作为银行股总市值一哥，“宇宙行”A股IPO在2006年10月29日上市，每股发行价为3.12元，发行摊薄市盈率为27.34倍，但市场并不以为高估。次年10月12日，股价最高涨到9元，沪综指市盈率逾70倍的惊天泡沫随后诞生。其A股从百倍估值一降再降，最新滚动市盈率和市净率分别为4.28倍和0.55倍，最新股价仍较H股溢价18.54%。

　　若从盈利能力的可持续出发，A股有几个行业体能超越银行？若银行A股估值向港股看齐，沪综指将再下台阶；若向美股看齐，则牛市可期。美股中市值居前的银行是美国银行和富国银行，市盈率分别为10.25倍和9.26倍，二者估值远低于美股整体水平。CNN数据显示，截至6月1日，纳指和道指市盈率分别为52.3倍和53.7倍。

　　新股上市速度骤降

　　短期或见底？

　　流动性溢价是A股特有现象。以上周四估值为例，沪市主板B股、主板A股和科创板的静态市盈率分别为5.73倍、12.89倍和42.78倍，当日流通股换手率分别为0.538%、1.053%和3.33%。交易活跃意味着散户大进大出，这是A股价差盈利模式的生存基础。

　　股票供过于求的趋势加剧，流通市值的超速扩容将导致流动性溢价的长期缩水。因此，新股上市放缓通常被视为判断政策救市力度的关键指标。

　　历史数据显示，新股上市速度骤降，往往是短期见底征兆。数据显示，今年一至五月，A股上市家数分别为29家、25家、34家、24家和14家，均远低于去年12月单月的45家。沪综指在今年1月14日失守250天年线，或许是监管层放慢IPO扩容节奏的主因。国务院在日前印发的扎实稳住经济一揽子政策措施的中强调，“科学合理把握IPO和再融资常态化”。揣摩政策含义，科学合理（强势行情中加快发行，弱势行情中减缓发行）+常态化的组合将是未来股市扩容新常态。

　　5月新股上市家数环比减四成，显示监管层默认IPO扩容带来的利空因素，有意让市场休养生息。沪综指上周四收于3197点，较4月27日的低位上涨11.7%。从技术面看，5日均线（周线，短期成本线）上穿60日均线（季线，中期成本线），显示出买入金叉信号，暗示中期底部的确认。这一指标在大熊市中会失灵。

　　在2007年10月至2013年6月和2015年6月至2018年年底的熊市行情中，类似金叉信号首次出现是诱多，多头也不会突然转向，仍有月线级别的高位横盘整理行情。确认大熊市底部的通常是多重底形态，金叉和死叉（60天下穿5天均线）反复出现，将多空信心消耗殆尽，市场进入地量频创新低的煎熬期。