原标题：【浙商策略王杨】如何看科创板的“大小非”解禁高峰|再论科创板系列之二
来源：王杨策略研究
摘要
投资要点
2021年3月我们发布《等风来，科创板进入战略性底部》，在市场情绪底部，前瞻性提出科创板是中国经济发展的新动能。近期我们发布《再论科创板：小荷初露尖尖角》，提出科创板进入牛市初期，是硬科技2.0投资时代的主战场。
科创板即将到来的解禁高峰是市场关注焦点，对此我们进行专题分析。
科创板解禁高峰即将在下半年出现。今年7月，也将是科创板上市公司三年“大非”（即控股股东和实控人自股票上市之日起三年内不得转让首发股份）解禁高峰。2022年科创板限售解禁总规模是10857亿元，“大非”解禁约为4740亿元，占43.6%。
大规模的原始股解禁以及后续潜在的减持压力，成为科创板投资者担忧的流动性问题之一。基于此，我们将通过分析当下科创板的解禁现状、历史中创业板解禁对股价的影响以及解禁后重要股东的减持情况，从而回应投资者的担忧。
1、科创板“大小非”解禁现状
2022年7月科创板迎来三年“大非”解禁潮。据统计，2022年科创板首批“大非”解禁规模为4740亿元，其中今年7月解禁规模最大，达2151亿元。与此同时，2022年科创板 “小非”解禁规模超3800亿元。2022年科创板一年“小非”解禁规模为3827亿元，其中今年8月解禁规模最大，达653亿元。
2022年电子行业“大非”解禁规模居于首位。2022年科创板中电子行业三年“大非”解禁规模达1693亿元，居于“大非”行业解禁规模榜首。另外，2022年 “小非”解禁规模最大的行业为医药生物，达1052亿元。
2、科创板和创业板解禁的异同
尽管当前科创板的解禁股份占总股本的比例略高于创业板，但两者解禁后减持的规则上基本一致，单纯从解禁本身来看无明显差异。因此，科创板解禁潮的影响一定程度上可以参考创业板开板以来的情况。
3、“大小非”解禁对股价影响
针对“大非”解禁，参考创业板经验，解禁后相关个股股价呈现较为明显的上涨。数据上，统计创业板开板以来个股的“大非”解禁情况，可以发现创业板个股在“大非”解禁前股价有小幅回落；在 “大非”解禁后，30个自然日内个股平均绝对和相对收益不断扩大。
针对“小非”解禁，从交易视角，“小非”解禁对个股日均换手率和日均成交量会有推动作用。从股价视角，统计科创板开板以来的“小非”解禁，不论从绝对收益还是从相对收益来看，科创板个股在解禁之前股价会有所调整，解禁后两周内跌幅有所收窄，但解禁后一个月内仍有压力。
值得注意的是，从个股层面看“小非”解禁影响，则分化较大。
科创板自推出已近三年，2022年“小非”解禁家数占比约为37.6%，约260多家公司没有“小非”解禁压力。
4、解禁下的减持压力有多大
限售解禁后的减持压力是市场担忧的核心问题。这边分别选取了科创板和创业板市值靠前的十家公司，观察“大非”和“小非”解禁后，大股东的减持画像。前十大创业板公司“大小非”解禁后减持的比例较小、减持的时间离解禁日较远。前十大创业板和科创板上市公司大股东平均减持股数占总股本的比例在1%-2%，减持公告日距离首次解禁日的平均天数在150-400天。
由此可见，创业板和创业板龙头公司在“大小非”解禁后，大股东减持的意愿其实并非那么强。
风险提示：股东减持超市场预期；科创板解禁规则变化。
正文
1、 科创板即将迎来解禁高峰
科创板解禁高峰即将在下半年出现。2019年科创板开板，首批上市公司于7月22日上市。上市公司首发原始股份往往会在一年和三年解禁，从而形成解禁高峰。
科创板过去三年中解禁高峰出现在2020年7月，也正是一年“小非”（即其他股东自股票上市之日一年内不得转让首发股份）解禁之时。
而今年7月，也将是科创板上市公司三年“大非”（即控股股东和实际控制人自股票上市之日起三十六个月不得转让首发股份）解禁高峰。
“大非”解禁的占比达近一半。2022年限售解禁总规模是10857亿元，其中“大非”解禁约为4740亿元，占43.6%；“小非”解禁约为3827亿元，占35.2%。
大规模的原始股解禁以及后续潜在的减持压力，成为科创板投资者担忧的流动性问题之一。基于此，我们将通过分析当下科创板的解禁现状、历史中创业板解禁对股价的影响以及解禁后重要股东的减持情况，从而回应投资者的担忧。
2、 科创板“大小非”解禁现状
2022年科创板“大非”和“小非”解禁规模占总解禁规模达到约80%，成为市场关注的焦点。在此，我们从解禁时间、解禁规模、行业分布以及前十大解禁个股维度出发，详细分析了今年科创板“大非”和“小非”的具体情况。
2.1 总体变化：2022年7月科创板迎来三年“大非”解禁潮
2022年科创板 “大非”解禁规模超4700亿元。2019年7月科创板开市，至2022年7月起，三年“大非”限售股陆续到期解禁。据统计，2022年科创板首批“大非”解禁规模为4740亿元，其中今年7月解禁规模最大，达2151亿元。与此同时， 2022年科创板 “小非”解禁规模规模超3800亿元。2022年科创板一年“小非”解禁规模为3827亿元，其中今年8月解禁规模最大，达653亿元。
2.2 行业分布：2022年电子行业“大非”解禁规模居于首位
2022年科创板电子行业“大非”解禁规模最大。2022年科创板电子行业三年“大非”解禁规模达1693亿元，居于“大非”行业解禁规模榜首。另外，2022年 “小非”解禁规模最大的行业为医药生物，达1052亿元。
具体来看，2022年三年“大非”解禁规模排名二到四位依次是计算机、医药生物和机械设备，分别解禁915亿元、726亿元和659亿元，此外环保、汽车行业解禁规模虽相对较低，但占解禁公司总市值比重均超40%；一年“小非”解禁规模前二到四位依次是电子、电力设备和机械设备，分别解禁936亿元、889亿元和351亿元，此外家电、环保和化工行业解禁占比相对较高。
2.3 个股情况：2022年“大非”和“小非”解禁占比前十个股
2022年“大非”解禁占比前十个股分别是：华兴源创（82%）、中国电研（76%）、祥生医疗（75%）、佰仁医疗（75%）、晶丰明源（73%）、杭可科技（72%）、华特气体（71%）、柏楚电子（71%）、清溢光电（69 %）、南微医药（67%）。
2022年“小非”解禁占比前十个股分别是：欧林生物（62 %）、芳源股份（60%）、科美诊断（59%）、宏微科技（59%）、珠海冠宇（58%）、奥精医疗（56%）、汇宇制药-W（56%）、精进电动-UW（53%）、康众医疗（52%）、炬光科技-U（51 %）。
3、 科创板和创业板解禁异同
尽管当前科创板的解禁股份占总股本的比例略高于创业板，但两者解禁后减持规则上基本一致，单纯从解禁本身来看无明显差异。因此，科创板解禁潮的影响一定程度上可以参考创业板开板以来的情况。
3.1 解禁规则基本一致
通过分析不同类型股东解禁后减持的要求，创业板和科创板基本一致。从控股股东或实际控制人、核心技术人员、董监高、突击入股股东、首发战略配售、首发机构配售、其他股东这几个维度来看，科创板和创业板对限售解禁后减持的规定基本上一致的。整体来看，科创板和创业板首发原始股解禁时间从6个月到42个月不等。
3.2 解禁占比有所不同
整体而言，科创板“大非”和“小非”解禁占比相较创业板更高。
统计上市以来创业板和科创板个股的解禁比例可以看到，平均法下科创板“大非”解禁占比均值为44%左右（创业板26%左右），“小非”解禁占比为30%左右（创业板19%左右），明显高于创业板。
整体法下科创板“大非”解禁占比均值为51%左右（创业板26%左右），“小非”解禁占比为27%左右（创业板21%左右），明显高于创业板。
4、 “小非”解禁对股价的影响
就交易来看，“小非”解禁对个股日均换手率和日均成交量会有推动作用。
对股价而言，统计科创板开板以来的“小非”解禁，不论从绝对收益还是从相对收益来看，科创板个股在解禁之前股价会有所调整，解禁后两周内跌幅有所收窄，但解禁后一个月内仍有压力。值得注意的是，从个股层面看“小非”解禁影响，则分化较大。
4.1 交易情况的影响
“小非”解禁对科创板个股日均换手率和日均成交量有推动作用。就科创板“小非”解禁情况来看：统计科创板开板以来个股的“小非”解禁情况，可以发现“小非”解禁后，个股日均换手率和日均成交量都较解禁前有所提升，随着时间推移，交易量上升呈减弱的趋势。
“小非”解禁对创业板个股日均换手率和日均成交量有推动作用。就创业板“小非”解禁情况来看：统计创业板开板以来个股的“小非”解禁情况，可以发现“小非”解禁后，个股日均换手率和日均成交量都较解禁前有所提升。
4.2 个股股价的影响
“小非”解禁对科创板个股股价有一定影响，但个股分化较大。就科创板“小非”解禁情况来看：统计科创板开板以来个股的“小非”解禁情况，不论从绝对收益还是从相对收益来看，科创板个股在解禁之前股价会有所调整，解禁后两周内跌幅有所收窄，但解禁后一个月内仍有压力。
值得注意的是，个股解禁后涨跌幅平均值要明显高于中位数，说明部分个股在解禁后也会上涨。换言之，从个股层面看“小非”解禁影响，则分化较大。
对科创板而言，2022年约三分之二的公司并无“小非”解禁压力。数据上，2022年“小非”解禁家数占比约为37.6%，换言之，科创板自推出已近三年，约260多家公司没有“小非”解禁压力。
对创业板而言，“小非”对股价影响主要体现在解禁前，解禁后的影响相较科创板更小。统计创业板开板以来个股的“小非”解禁情况，不论从绝对收益还是从相对收益来看，创业板个股在解禁之前股价会有所调整。而在解禁后的两周内，创业板个股呈现小幅回升的趋势。就解禁后一个月表现看，个股分化显著。数据上看，个股解禁后涨跌幅平均值要明显高于中位数，说明有部分个股在解禁后也呈现较为明显的上涨。
5、 “大非”解禁对股价的影响
复盘创业板开板以来“大非”解禁对股价的影响，可以发现，“大非”解禁后，创业板个股换手率和成交量没有出现显著影响，但股价有明显上涨。
5.1 交易情况的影响
“大非”解禁对创业板个股换手率和成交量没有显著影响。就创业板“大非”解禁情况来看：统计创业板开板以来个股的“大非”解禁情况，可以发现 “大非”解禁后，30个自然日内个股日均换手率和日均成交量没有显著变化。
5.2 个股股价的影响
“大非”解禁后，创业板个股股价呈现较为明显的上涨。就创业板“大非”解禁情况来看：统计创业板开板以来个股的“大非”解禁情况，可以发现创业板在“大非”解禁前有小幅回落；在 “大非”解禁后，30个自然日内个股平均涨幅不断增大。
6、 解禁下的减持压力有多大
限售解禁后的减持压力是市场担忧的核心问题。尽管解禁之后并不是所有的减持都需要公告，但是我们可以通过公司披露的减持公告来观察持股5%以上的大股东的普遍减持意向。
我们这边分别选取了科创板和创业板市值靠前的十家公司，观察“大非”和“小非”解禁后，大股东的减持画像。
前十大创业板公司“大非”解禁后大股东减持的比例较小、减持的时间离解禁日较远。前十大创业板上市公司大股东平均减持股数占总股本的比例约为1.48%，减持公告日距离首次解禁日的平均天数为393天。由此可见，创业板龙头公司在“大非”解禁后，大股东减持的意愿其实并非那么强。结合此前的统计结果，创业板“大非”解禁仅仅会在解禁前的较短时间内对股价有一定影响，解禁后大股东不会立刻大幅减持，市场担忧落地，股价便开始逐步上涨。
前十大创业板和科创板公司“小非”解禁后大股东减持的比例略高于“大非”解禁，但减持的时间离解禁日同样较远。前十大创业板和科创板上市公司大股东平均减持股数占总股本的比例分别为1.61%和1.65%，减持公告日距离首次解禁日的平均天数分别为375天和165天。科创板的减持比例略小于创业板减持比例，减持公告日距离首次解禁日的天数明显少于创业板。因此从股价表现上来看，“小非”解禁对科创板的影响更明显。
整体来看，“小非”对股价的冲击要明显更大，一方面由于历史数据来看减持比例更高，另一方面“小非”解禁的大股东以创投机构居多，战略退出的概率更高。市场在“小非”解禁之前对减持的担忧更为剧烈，导致股价出现提前下跌的态势。
7、 风险提示
1、股东减持超市场预期。
2、科创板解禁规则变化。
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