原标题：【国金策略】先反弹再反转：成长+消费

　　来源：艾熊峰策略随笔

　　正文：

　　一、看好市场从反弹到反转的三大基本假设

　　基本假设一：疫情缓和。后续对疫情的判断直接影响基本面走向和市场风险偏好。我们认为后续国内疫情高效清零的三支箭分别是：常态化核酸、国产特效药和老年人疫苗。在此基础上，国内疫情或将呈现大缓和局面。1）常态化核酸在深圳等地已经呈现出明显的积极效果；2）国产新冠特效药之所以重要，在于低成本和高产能；3）提高老年人疫苗覆盖面是降低疫情冲击的重要措施。

　　基本假设二：政策托底经济。4月底以来自上而下稳定经济大盘政策密集出台：一方面，地产、平台经济、汽车等产业政策陆续；另一方面，加大留抵退税力度、专项债提前发提前用、政策性银行信贷额度增加等总量政策力度也在持续加大。政策托底经济的诉求在国内疫情反复的情况下明显加强。当前经济最差的阶段已经过去，不要低估政策托底经济的力量。

　　基本假设三：上游资源品涨价趋缓。过去几个季度在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。随着下半年资源品涨价趋缓，当上游采掘PPI高位回落时，由于价格传导存在一定的滞后性，中游材料PPI往往有段时间趋于平稳甚至惯性向上，此时中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高，其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。

　　二、成长反击的基本面基础，消费恢复的边际变化

　　成长和价值板块的相对利润增速与板块相对市场表现呈现明显的正相关。从相对业绩角度来看，中下游利润率改善将驱动成长相对价值板块业绩占优。2021年下半年以来上游资源品涨价对中下游利润持续形成挤压，而上游资源品行业大部分均属于价值风格，因此价值板块净利润增速相对成长板块改善显著。但正如我们前文提到的，随着下半年资源品涨价趋缓，也就是上游采掘PPI见顶回落阶段，中下游利润率将得到改善。在此基础上，集中在中下游的成长板块相对业绩将明显改善。

　　消费恢复呈现结构分化特征，边际变化主要来自场景修复和促消费政策。1）部分消费品的恢复主要取决于消费场景的修复，比如商务消费相关的中高端白酒和中高端酒店等。后续随着疫情的缓和，和场景修复相关的商务消费将率先恢复，于此同时，疫情后这些中高端消费品行业集中度或进一步提升；2）耐用消费品的恢复受到居民收入的影响较大，作为典型的地产后周期行业，居民对地产的信仰发生变化，地产链恢复仍需较长时间。政策提振消费是耐用消费品行业最大的边际变化。需求端促消费措施正加快落地，主要包括汽车购置税部分减免、消费券发放、以旧换新等。

　　三、市场观点：从反弹到反转，新高可期

　　从盈利和估值两个方面来看，当前市场处在中期底部。1）盈利方面，从去年年报和今年一季报来看，在上游资源品涨价驱动下，企业盈利明显向上游资源品聚集，大部分处在产业链中下游的成长板块利润率呈现一定的压力。随着后续增量经济政策稳定经济，以及上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，新能源、强应用半导体等行业景气中长期仍难以证伪；2）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板块、电新板块。

　　政策密集出台稳定市场情绪，中期基本面支撑底部区间，外围因素或也呈现积极变化。首先，俄乌冲突对市场影响最严重阶段或已过去；其次，元首会晤后中欧和中美关系或边际呈现积极变化；此外，美联储加息缩表预期较为充分；最后，当前外资流出不具备类似2015年的宏观环境，比如人民币持续大幅贬值和经济持续下行。中美利差后续将趋于稳定，人民币汇率也将趋于稳定。

　　关于市场的担忧：1）不必过于看空美股，美股基本面并未明显恶化，美联储政策对美债利率冲击告一段落；2）中报业绩在疫情冲击下明显回落，这一定性判断市场已充分预期。后续中报业绩预告阶段（7月中旬左右），业绩低于预期的幅度到底有多大仍有待观察，但疫情短期冲击对后续业绩预期影响或不大。

　　后续A股由守转攻，A股或迎来成长时刻，景气赛道和消费共舞，不排除市场创新高可能。1）在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪；2）对于消费板块，上海疫情收官阶段，疫情高效清零三支箭有望促进疫情极大缓和，叠加促销费等增量政策，密切关注消费领域的边际变化。

　　四、行业配置：风光储网回升， TMT硬科技崛起，消费边际变化

　　成长方面，围绕“低碳化、智能化和数字化”三大领域进行布局。

　　风光储网等新能源板块持续回升。当前新能源板块基本面和政策面均没有明显变化。尽管此前部分个股出现业绩低于预期，但整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。

　　布局性价比较高的TMT板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机、部分强应用半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、强应用半导体、产业数字化等。

　　消费方面，关注消费板块边际变化，一方面聚焦疫后恢复较快的商务消费，另一方面关注促销费下的耐用消费品。

　　下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的家电等耐用消费品。

　　其它方面，关注券商板块配置价值。

　　我们对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强劲。

　　重要事件前瞻

　　风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）