中国基金报 吴娟娟
4月美国通胀下降幅度低于市场预期，美股近期延续高波动形势。5月24日，美国精品资产管理机构尚渤投资管理CEO Jason Brady接受本报独家专访时表示，美国2023年大概率进入衰退。Jason Brady认为尽管今年以来美国科技股已经进行了大幅调整，但是目前来说全球（美国之外）科技股依然较美国科技股更有优势。他表示看好中国的长期投资趋势。
尚渤投资管理是总部位于美国新墨西哥州的资产管理机构。远离华尔街，使得这家机构更容易屏蔽噪音，专注研究。截至2022年3月31日，尚渤投资管理规模约460亿美元，投资全球，旗下拥有多只深受机构投资者喜爱的产品。
Jason Brady是尚渤投资管理公司的总裁兼首席执行官。他负责公司 的总体战略和发展方向。他还担任公司全球固定收益投资团队的 主管和多策略投资组合经理人。他持有美国达特茅斯学院英语及环境生 物学荣誉学士学位和西北大学卡洛管理学院分析金融及会计专业 MBA学位，也是一位特许金融分析师。
中国基金报：4月美国的CPI较一年前增长8.3%， 通胀高于市场预期。你怎么看美国现在的通胀水平？
Jason Brady： 如果拆开来看，有一些物品和服务价格已经“反转了”。例如二手车价格或汽车价格。通常这些品类对通胀影响很大。美国的工业品，服务价格都出现了“反转”的迹象。因此，在总体水平上，通胀仍可能进一步上升，尤其是食品、能源等价格还有可能上升。但我确实认为通胀水平大概率已经见顶。我认为2022年底美国的通胀水平会维持在 4% 到 4.5% 左右。我预计 2023 年美国会出现衰退，到那时，美国的通胀率会下降到美联储 2% 的目标。
中国基金报：工资呢，工资水平对通胀的影响很大。
Jason Brady： 工资并不直接统计在CPI内，但它们是通货膨胀的主要驱动力之一。我在一些公司报告中和平时交流中发现，实际上很多公司认为他们雇的人已经太多了。你会看到部分科技公司，已经开始谈论某些有效业务的放缓。
CPI有些部分是粘性很强，变化很慢的。例如住房成本。住房成本将成为通胀持续走高背后的一种力量。住房成本大约占据通胀的 1/3，取决于你使用的是PCE还是CPI。物业保管费以中等个位数的幅度上涨，大约为 4%，但美国的房价升值幅度已经超过 20%。通胀的这部分依然是比较坚挺的。
上面是数据的部分。但是每个人对通胀的感受和体验是很不一样的。中低收入群组对食物和能源价格上涨的感受更强烈；还有群组更能感受到以租金形式出现的房价上涨；老年消费者对消费者医疗服务价格上涨感受更多。
中国基金报：如果2022年底通胀到达4%或4.5%，这显然不是鲍威尔乐见的情形。那么这是否意味着他必须采取更积极的行动，以至于在2023 年引发经济衰退？
Jason Brady： 对也不对。美联储总是因为经济衰退而受到指责。每个人都说美联储导致经济衰退。这一次，他们非常努力地不引起经济衰退。他们在很长一段时间内保持低利率，维持经济增长。因为 2008 年之后的经验是，美国似乎真的可以在没有任何通胀压力的情况下保持较低的利率。如果你想责怪美联储，不要把经济衰退归咎于他们，而可以把经济过热归咎于他们。
当你把所有好事都归功于自己时，你必须为所有坏事承担一些责任。我只是认为美联储的问题在于让经济长期处于领先地位。但你问的是一个有点不同的问题：美联储是否会拥有勇气或政治独立性，他们能否保持强硬态势，而最终维持市场价格稳定。
我认为它们会这样做，超出市场预期。市场已经在试图寻找借口，认为美联储看到经济受到损伤后会停止加息，市场一直在祈祷美联储尽快停止加息。同时，市场也对美联储控制通胀充满信心。
我更倾向认为美联储遏制通胀难度非常高，他们在不导致经济衰退的情况下达成这一目标的可能性微乎其微。
中国基金报：也就是说市场会发现“鲍威尔”原来是1970年代强硬的“沃克尔”伪装来的？
Jason Brady： 是的。区别在于，沃尔克是处理别人的烂摊子，把利率维持得太低太久的人可不是他。但杰罗姆鲍威尔是收拾自己一手造成的烂摊子。
中国基金报：今年一季度债券市场遭受重创。你在最近的研究报告中提到，当利率水平上升时，渴望收益的投资者会倾向于将钱投入债券市场，而不是从中撤出。能解释一下吗？我们目前看到债券基金遭遇了比较显著的资金撤出。
Jason Brady： 是的，最近一段时间资金从债券中撤出，从股票撤出。但从之前的通胀周期来看，我们会发现养老基金和保险公司在购买固定收益，以在某种程度上为投资组合提供“保险”。如果我的债券回报率比以前更高，那么从某种意义上说，我可以在其他证券上承担更少的风险就能达到我的目标。
现在，情况有所不同。因为股票和债券都在下跌。这种相关性下，我们认为全球资产配置是我们客户最大的问题之一。
回到你的问题，这个时候为什么有人会进入债券市场。首先，它们的价格下跌了很多。显然，它们的收益率提升了很多。当它们收益率达到高于零的水平，在实际利率高于零时，它们可以在债券价格和风险资产价格之间恢复负相关的背景下展现组合效应。
中国基金报：人们可能会担心，在滞胀的环境中，债券和股票的负相关性可能并不稳定。
Jason Brady： 的确，这也是我之前说的市场认为美联储可以控制通胀，滞胀不是我们认为的基础情形。
如果你看到市场开始失去信心，那么问题就大了。我认为美联储对此非常敏感。他们最近发出了一些声音。我认为他们试图保持灵活性，基于数据采取行动。市场也认为，滞胀只会在美联储失灵的情况下发生。我认为他们已经犯过一次错误，再犯一次错的概率会降低。当你触摸炉子，手被烫了之后。你不会一直触摸炉子。
中国基金报：你提到的“渴望收益”的投资者，是指哪些类型的投资者？
Jason Brady： 每次通胀周期都不同。按照此前的经验，保险、养老金等负债端相对固定的机构都会增加债券的投资。
大多数投资者不喜欢赔钱。今年全球固定收益的演变，尤其是美国固定收益的演变，是历史上同一时期最糟糕的。它们的价格下降了很多。
这就是资金流出的原因。举例来说，当我与客户交谈时，我问他们，假如你可以扣除通胀后无风险地购买收益率4%的产品，你会买吗？客户一般会回答：当然。但是，如果没有4%，只有2%，你会吗？客户会回答也还可以。
现在我们拥有相对较高的全球无风险利率。你在资产包中拥有高质量的固定收益，收益或可达到5%左右。而风险较高的公司债券已经从去年 6 月的 3.5% 上升到今天的 8% 左右。一季度债券市场大幅下降。当某样东西的价格下降很多时，我更喜欢它。
收益率上升之后，它开始吸引各种投资者。所以你会看到一段相对平静的时期。之后，那些投资者就会重返市场。
中国基金报：现在美国科技股已经下跌很多，这个时候可以押宝“反弹”吗？
Jason Brady： 我认为这些股票下降这么多的原因，是在科技的某些领域，很多公司确实没有太多的盈利能力。在市场流动性增加时，你可能只谈论收入，没有盈利能力。企业只需要增加收入、订阅者或客户。在现在这个阶段，盈利能力非常重要。因此，现在美联储和全球中央银行从市场抽取流动性，投资者需要不同的回报率。
目前，我们从希望和梦想的市场转向“盈利为王”的市场，现在市场更关注盈利能力。
我认为还有一个转变也在发生。这也是投资者对资产负债表的关注。目前市场更关注企业是否可以用利润支撑自己的增长。这个时候企业需要可持续地成长，而不是通过接受投资者的现金来实现成长。为什么现金流现在这么重要。因为现金流意味着企业可以找到自己的增长，而不是靠融资才能增长。
中国基金报：所以从某种意义上说，现在仍然是人们降低其股票投资组合风险的时候了。
Jason Brady： 我认为可以基于盈利能力或现金流的指标来选择。我们可以找到一些公司，它们实际上有现金流。他们能够成长。他们能够为自己的发展提供资金。有很多行业，很多地方，你会看到很大一部分股票已经下跌。但是，这些公司的现金流为正。
中国基金报：中国的ADR呢，目前可以买入了吗？
Jason Brady： 尽管美国科技有许多优势，从估值的角度来看，相对于全球科技来说是昂贵的，但从增长的角度来看，它也有一些不错的优势。在全球范围内也有真正充满活力和强劲增长的公司。
所以我不会只专注于美国，我会看看中国市场的机会，看看美国之外其它市场机会。我想也许全球投资者过于关注美国了。
中国基金报：近期在沃尔玛等公司的盈利披露之后，市场大惊失色。通胀环境下，为何市场对消费龙头的盈利受损感到惊讶。这难道不是自然而然的事情吗？
Jason Brady： 确实如此，成本提升之后，盈利受损是理所应当的。
市场之所以会感到吃惊，我认为有几个原因。一是围绕这些名字的“叙事方式”，在一定程度上显示它们具有定价权。
一般来说，人们倾向于相信最终消费者，最终买家能够接受上涨的价格。你看到一年前，许多公司能够转嫁价格上涨，但事实并非如此。这些公司尚未适应或刚刚适应一种新的范式。
二是，我认为在收益率所在的背景下存在一些变化。一些技术公司表明他们已经过度雇佣并准备裁员。看起来非常知名的消费公司认为美国的消费需求是非常强劲的，他们的消费者的需求是很强劲的。消费者需求格局发生了转变，我认为这让许多此类公司措手不及。
中国基金报：在现在这个时候，你怎么看待现金。现金是垃圾还是现金是耐心的体现。
Jason Brady： 现金的好处是我可以把现金变成任何东西，但是当市场疯狂时，我无法将所有东西都变成现金。所以现金是一个不错的选择。当前美联储和全球很多市场央行正在从金融系统中抽走流动性，从这个意义上说，如果我拥有现金，其他人就没有。而且我认为，作为坚守主动投资理念的管理人，我们的工作之一实际上是定价和驾驭流动性风险。
整体上来说，在我的职业生涯中拥有更多的现金一般具备积极作用。特别是在固定收益领域，市场往往会有很长一段时间的平静，偶尔会出现短暂的巨大波动。正是在那些短暂的巨大波动时期，你可以为客户增加巨大的价值。拥有一部分现金，在这种时候才能抓住机遇。不得不说，现在短暂的巨大波动发生得越来越频繁了。
中国基金报：对于债券组合来说，现在短久期仍是一个好的原则是吗？
Jason Brady： 简单说，是的。总体而言，全球债券指数久期过长。对于有一些投资者来说久期一周的时间对他们来说是完全合适的。当然，如果我有一家人寿保险公司，以负债的精算表来构建投资组合，这是一个不同的故事。但我们在超级低利率环境下已经 10 多年了。对于债券投资者来说，因为收益率非常非常低。投资者只能尽可能延长期限，来提升收益率。
但在通胀环境下，因为收益率现在已经上移了数百个基点。如果我将高质量的证券（例如，公司、资产或消费者资产负债表）和资产支持证券搭配，我可能获得非常有趣的回报，这对很多投资者来说非常有价值。所以短久期依然是一个不错的选择。
中国基金报：那么中国国债呢？它们可以在你的组合中起到分散风险的作用吗？
Jason Brady： 是的，但坦率地说，一个挑战就是我们通过债券通进行交易的能力，债券通的普及性低于股票通。因此，可以肯定的是，作为一名全球资产管理公司，它是一个非常有趣的工具，我希望它具有很高的普及性并且可用于全球市场。我们正在关注的是人民币的演变，中国人民银行和美联储之间存在差异。中国人民银行显然更多地走的是一条宽松的道路，而美联储则更多走的是收紧的道路。
中国基金报：现在大家都在谈全球供应链重组，这如何影响你们的组合？
Jason Brady： 我觉得这一效应被夸大了。
我们在新闻头条上看见了很多全球供应链重组的消息，但是真正发生的我认为只是很小一部分。
我们最近看到了航运短缺和运输成本短缺的影响。但我认为这不是 2022 年的事件。这是一个中长期趋势。我们将看到全球供应链“等式”的许多其他部分会发生变化、进行重组，但不是它的全部。
所以我认为现在对这种趋势感到恐慌还为时过早。我们正在尝试做的事情是选择优质资产，构建投资组合。但全球产业链转移并不是我们构建组合的主要原则，我们正在观望这种趋势的演绎。
就像海明威的小说“太阳照常升起里”的主角迈克的一句话。当被问到他是如何破产的，迈克答到：慢慢的，然后突然之间。我觉得很可能这也是全球供应链“重组”的历程。之前会有一个缓慢的过程，它不是线性的。
中国基金报：如果我们比较一下中国市场现在的情况和 2018 年的情况，当我与全球资产管理公司和本地资产管理公司交谈时，在我看来，2018年下半年，全球管理人比本地管理人乐观。今年本地管理人更乐观。不知你是否同意这个对照，如果同意你觉得背后的原因是什么？
Jason Brady： 我认为对于全球投资者来说，中国一直是全球经济增长最快的市场之一。当然，作为一个正在快速增长而且规模非常大的市场，这是一个基础。各种各样的投资机会会在这个基础上衍生。今年经济增长的不确定性，是全球投资者未曾在中国遇到的。至少，它是我们关注的焦点。
当然这取决于你怎么看待中国资产。你可以将中国作为一个大的资产类别与欧洲和美国等资产类别并列。但是另一种看待它的方式是，我能否在这些市场中找到机会？
预测GDP增长是很难的。我们问自己的问题是，你有长期的时间跨度吗？你能找到有趣的选择吗？对这些问题，我们的答案是肯定的。我们认为自己能在中国找到机会。当然与典型的全球投资者相比，国内投资者可能有更多信息，他们更能找到这些有潜力的公司。
中国基金报：我们谈了很多短期波动。可以谈一些长期趋势吗，让我们不沉溺于这些短期的波动中？
Jason Brady： 我们专注于短期波动，是因为我们还没有度过危机。每一次危机都感觉像是最严重的危机。没有走出危机的时候，每一天都像是末日。但事后回想，我们能记得一些美好的事情。我关注的长期趋势是，市场的波动率上升了（简单说，市场不仅过山车的次数增加，每次过山车的速度也更快），这是市场结构问题。
中国基金报： 最后一个问题，新墨西哥州的资产管理公司并不多。我想知道，将总部设立在这里它是否真的屏蔽了市场的噪音？
Jason Brady： 目前在互联网时代，我们和华尔街公司拥有相同的信息。
所以当你在新墨西哥州或其他有点远的地方的时候，你要更专注于处理信息而不是拥有它。因为每个人都有足够的信息。作为全球投资者，你应该关注的是信息是如何聚集在一起的，而不是信息本身。这是非常重要的。
另一个好处是当我走出办公室时，当我遇到朋友吃饭时，没有其他人在做我正在做的事情。所以我和他们谈论同样的事情，他们会有完全不同的视角。
我在圣塔菲最好的朋友之一拥有一家餐厅。他会提供一些关于食品费用等视角。我学到了很多东西。但是，如果与我互动的所有人都从事金融业，那么我所拥有的唯一视角就是金融业。这可能不是很好。最后一件事是，我记得 2008 年秋天，金融危机风暴中，市场非常艰难的时候，我走到外面，阳光明媚，山很美，周围的人都很担心，因为他们知道有问题，但他们并没有那么专注于它。有时，我们需要退后一步，才能看清事情。
编辑：舰长