原标题 民企信用融资破冰
来源 明晰笔谈
文 明明债券研究团队
核心观点
现阶段美元债市场依旧承压，2022年5月城投、地产和金融美元债发行低于预期。值得指出的是，近期部分民营房企通过衍生品工具恢复融资功能，期待由点及面拉动行业融资恢复。随着中美利差倒挂幅度进入稳定状态，外资放缓抽离境内债券市场的脚步。据中债与上清所统计，2022年4月外资净减持境内债券规模为1084亿元，环比减少40亿元，降幅有所收敛。展望后市，我们认为外资将重点关注国内经济表现、数据兑现程度以及6月地方债供给情况，以调整对境内债券持仓配比。
示范房企带头效应凸显，民营房企融资破冰。2022年5月16日，碧桂园、龙湖和美的置业3家民企被选为示范企业，利用信用衍生品恢复民营房企融资功能。随后新城控股、旭辉集团和中梁控股等民企相继公布发债计划，民营房企融资规模略有恢复。5月民营房企共发行6只境内债券，规模达40.46亿元，而4月则无民营房企发行债券。民企发债消息公布后，地产利差加大分化。AA及以上的中高等级地产利差保持下行趋势，AA-等级及以下的低等级地产利差迅速抬升。
中美利差倒挂走向平稳，美元债发行边际走弱。受美联储加息和央行货币政策因素影响，二季度以来中美利差继续倒挂。对于发行主体而言，美元债融资成本较境内债融资成本上升，导致其发行规模同比和环比下降明显，5月城投、地产和金融美元债分别发行8.25、6.31和32.65亿美元，发行规模环比下降85.95%、45.44%和22.57%。
外资净减持境内债券速度趋缓。据中债统计，2022年4月，境外投资者持有中国境内债券34803.83亿元，同比增加8.02%，环比减少2.47%，同比增速自2020年以来首次低于10%，环比增速较上月增加0.21个百分点；据上清所统计，外资持有中国境内债券2879.38亿元，同比减少26.97%，环比减少6.63%，环比增速较2月减少2.18个百分点；合并口径下，4月外资合计持有境内债券共计37683.21亿元，同比增加4.21%，环比减少2.80%，环比增速较3月增加0.02个百分点。
国债占比提高，同业存单与中期票据占比下降。细分债项看，利率债占比90.02%，信用债占比9.98%，信用债比例较3月下降0.61个百分点。利率债方面，4月，外资持有境内利率债规模共计33650.67亿元，同比增加8.55%，环比减少2.40%。从持仓结构来看，记账式国债和政金债持仓规模达分别为23896.14亿元和9645.63亿元，占比71.01%和28.66%，百分比较3月分别增加0.49和降低0.49个百分点，外资对国债偏好程度继续上升。信用债方面，4月外资持有信用债共计3730.85亿元，同比减少23.73%，环比减少6.38%。细分债券品种来看，同业存单持有规模为1326.06亿元，占比35.54%，较3月占比减少0.77个百分点；中期票据持有规模为991.04亿元，环比减少5.90%，占信用债规模的2656%，较3月占比增加0.13个百分点。整体来看，外资对国债偏好度上升，持有信用债集中度下降。
债市策略：基本面方面，随着美联储加息预期放缓，10年期美国国债收益率下降，4-5月倒挂的中美利差在5月下旬迅速缩减至稳定状态，未来外资或将重新增持境内债券；板块方面，随着3家优质民营企业被选为示范企业，民营房企融资破冰，中高等级地产债利差保持下行趋势，同时5月金融次级债利差收窄，处于历史低位，可在调整后适时入场，我们建议机构投资者保持对地产和金融板块的关注。
风险因素：央行与美联储后续货币政策超预期；宏观经济指标超预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出；国际政治紧张等。
正文
热点观察
中美利差倒挂依旧，美元债发行边际走弱。受美联储加息和央行货币政策因素影响，4月至5月中美利差继续倒挂，至2022年5月27日，十年期中美利差达4.26bps。对于发行主体而言，美元债融资成本较境内债融资成本上升，导致发行规模同比和环比下降明显，5月美元债发行共计58.30亿美元，细分来看，城投、地产和金融板块美元债分别发行8.25、6.31和32.65亿美元，发行规模环比下降85.95%、45.44%和22.57%。
示范房企融资破冰，境内地产债融资反弹。恒大事件后，民营房企发债规模骤减，保持低迷。根据华夏时报2022年5月16日报道，碧桂园、龙湖、美的置业3家房企在筹划陆续发行人民币债券。CDS创设机构将同时发行包括信用违约掉期或信用风险缓释凭证在内的信用保护工具，以帮助民营地产商增信融资。随后新城控股、旭辉集团和中梁控股等民企也相继公布发债计划，民营房企融资规模略有恢复。至2022年5月27日，5月民营房企共发行6只境内债券，规模共计40.46亿元，而4月则无民营房企发行债券。
民企发债新闻公布后，地产利差加大分化。AA及以上的中高等级地产债利差保持下行趋势，AA-等级及以下的低等级地产债利差迅速抬升。至2022年5月27日，3年期AAA、AA+、AA和AA-地产债利差分别为28.86bps、61.27bps和115.92bps和531.32bps，分别处于2018年以来0.80%、15.10%、23.90%和90.80%历史分位数。
并购债热度下降，并购规模占发债规模比例上升。1月并购债集中发行后，热度有所回落。至2022年5月27日，共11家地产企业或商业银行共发行并购债券，规模共计113.80亿元。4月以来，并购债券发行规模有所下滑，但用于并购项目的资金规模占比上升，其中保利发展发行的“22保利01”和“22保利02”募集资金全部用于并购项目。
外资保持净减持境内债券趋势
外资净减持境内债券速度趋缓
外资抽离依然维持，但速度减缓。4月中美利差倒挂，境内债券性价比优势不再，境外投资者保持减持境内债券趋势，但抽离速度较3月已有减缓。据中央结算公司（以下简称“中债”）统计，至2022年4月30日，境外投资者持有中国境内债券34803.83亿元，同比增加8.02%，环比减少2.47%，同比增速自2020年以来首次低于10%，环比增速较上月增加0.21个百分点；据上海清算所（以下简称“上清所”）统计，外资持有中国境内债券2879.38亿元，为2019年6月以来首次低于3000亿元，持有规模同比减少26.97%，环比减少6.63%，环比增速较2月减少2.18个百分点。合并口径下，4月外资合计持有境内债券共计37683.21亿元，同比增加4.21%，环比减少2.80%，环比增速较3月增加0.02个百分点。
减持规模缩小，继续关注宏观经济修复进度。据中债统计，2022年4月外资净减持境内债券规模为880.52亿元，较3月净减持量减少101.04亿元；据上清所统计，2022年4月外资净减持境内债券204.32亿元，净减持规模较3月增加60.81亿元；合并口径来看，4月外资净减持境内债券1084.84亿元，净减持规模较3月减少40.23亿元。我们认为未来中美利差保持稳定后，境外投资者将重点关注二季度宏观经济修复情况，或将增大持有境内债券规模。
中债口径减持趋缓，上清所口径加速减持境内债券
中债口径下，利率债占比略有增加，信用债比例持续下降。细分债券品种，至2022年4月30日，中债口径下，利率债占外资持有境内债券规模的96.69%，比例较2022年3月增加0.07个百分点；信用债占比3.31%。我们认为，二季度至三季度宏观经济有望迎来反弹，外资或将提高持有信用债比例。
记账式国债占比提升，其余主要债券品种占比下降。中债口径下，记账式国债和政金债占比最高。至2022年4月30日，外资持有记账式国债23896.14元，同比增加14.02%，环比减少2.09%，占外资持有境内债的68.66%，与2022年3月相比，持仓比例继续增加0.52个百分点；政金债持有规模为9645.63亿元，同比减少3.62%，环比减少4.06%，占比27.71%，比例较3月减少0.46个百分点。外资持有的信用债主要为商业银行债和资产支持证券，4月外资持有商业银行债规模为463.61亿元，同比减少14.81%，环比减少2.58%，占比1.33%；外资持有资产支持证券351.54亿元，同比增加1.79%，环比减少1.11%，占比1.01%；持有企业债规模为57.68亿元，占比0.17%。
上清所口径下，各债券品种规模减少，同业存单占比降低。上清所口径下，外资持有同业存单和中期票据规模最大。截至2022年4月30日，境外投资者持有同业存单1326.06亿元，同比减少39.53%，环比减少8.37%，占比46.05%，百分比较3月减少0.88个百分点；外资持有中期票据规模为991.04亿元，同比减少13.21%，环比减少5.90%，占比34.42%，较3月增加0.26个百分点；熊猫债、金融债和其他公司信用债占外资持有境内债券比例分别为12.23%、5.69%和0.87%，分别环比减少3.60%、3.65%和4.36%。
中债口径下，外资净减持各债券品种，国债和政金债增量接近。中债口径下，各债券品种增量波动较大，4月外资净减持记账式国债420.39亿元，净减持规模较3月减少97.73亿元；政金债净减持规模为407.831亿元，较3月增加2.78%；企业债和资产支持证券净减持规模大幅增加，较3月分别增加120.74%和382.04%；地方债和商业银行债净减持规模减少，较3月分别减少69.70%和74.95%。
上清所口径下，同业存单净减持规模较大。上清所口径下，4月外资净减持同业存单121.18亿元，净减持规模大幅增加，较3月增加141.60%；外资净减持中期票据62.18亿元，较3月略有减少；金融债、其他公司信用债和熊猫债增量变化幅度较低。长期以来，同业存单是上清所口径外资增量的主要决定因素。
国债占比提高，同业存单与中期票据占比下降
利率债增速保持下滑趋势，持有规模逐月边际减少。2022年4月，外资持有境内利率债规模共计33650.67亿元，同比增加8.55%，环比减少2.40%，同比增速较3月降低4.81个百分点，继续保持下滑趋势。从持仓结构来看，外资持有的利率债主要为记账式国债和政金债，持仓规模达分别为23896.14亿元和9645.63亿元，占比71.01%和28.66%。与2022年3月相比，记账式国债占比增加0.49个百分点，地方债占比保持不变，外资对国债偏好程度继续上升。
外资减持利率债规模缩小，政金债净减持增加。2022年4月，外资净减持利率债规模为829.22亿元，记账式国债、政金债和地方债分别为420.39亿元、407.83亿元和1.00亿元。3月外资净减持记账式国债缩小，但政金债净减持规模继续增加，政金债净减持规模为2019年以来的最高值。
信用债方面，持仓规模保持下降，同业存单和中期票据占比最高。从债券品种结构来看，同业存单、中期票据和其他债券（主要为资产支持证券和熊猫债）占外资持有信用债比例最高。2022年4月，外资持有信用债共计3730.85亿元，同比减少23.73%，环比减少6.38%。细分债券品种来看，同业存单为外资持有信用债比例最大的券种，4月持有规模为1326.06亿元，占比35.54%，较3月占比减少0.77个百分点；中期票据为外资持有信用债的第二大债券品种，4月持有规模为991.04亿元，环比减少5.90%，占信用债规模的2656%，较3月占比增加0.13个百分点。
同业存单占信用债增量接近半成，净减持规模边际增加。从信用债增量来看，同业存单和其他信用债波动较大，很大程度决定当月信用债增量的方向。2022年4月，外资净减持信用债共计254.17亿元，较3月增加22.36%；同业存单净减持规模为121.18亿元，较3月增加141.60%；除中期票据外，其余各信用债品种净减持规模均边际增加。
投资策略展望
中美利差趋稳，外资或将增持境内债券。随着美联储加息预期放缓，10年期美国国债收益率下降，4至5月倒挂的中美利差在5月下旬迅速缩减至稳定状态，未来外资或将重新增持境内债券。
继续关注地产和金融板块。随着3家优质民企被选为示范企业，民营房企融资破冰，地产债板块保持反弹趋势；5月金融债利差下行，处于历史低位，可在调整后适时入场，我们建议关注优质国有与民营房企，跟踪不同等级金融资本债调整情况并适时入场；期限方面，虽然现阶段短债产品供需两旺，但负债端稳定的机构可考虑高等级中长久期所带来的期限溢价。
风险因素
央行与美联储后续货币政策超预期；宏观经济指标超预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出；国际政治紧张等。
资金面市场回顾
2022年5月31日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了17.45bps、5.12bps、-5.35bps、-1.79bps和17.00bps至1.57%、1.84%、1.71%、1.75%和1.85%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.19bps、3.77bps、3.51bps、2.01bps至1.92%、2.34%、2.55%、2.74%。5月31日上证综指上涨1.19%至3，186.43，深证成指上涨1.92%至11，527.62，创业板指上涨2.33%至2，405.08。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月31日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
5月31日转债市场，中证转债指数收于403.20点，日上涨0.25%，可转债指数收于1586.62点，日上涨1.24%，可转债预案指数收于1288.04点，日上涨1.42%；平均转债价格138.65元，平均平价为94.31元。414支上市交易可转债，除海印转债和英科转债停牌，219支上涨，2支横盘，191支下跌。其中金陵转债（19.99%）、山石转债（14.44%）和天康转债（10.40%）领涨，城市转债（-9.50%）、卡倍转债（-6.99%）和华钰转债（-6.44%）领跌。408支可转债正股，301支上涨，9支横盘，98支下跌。其中华兴源创（20.02%）、百润股份（10.02%）和科沃斯（10.00%）领涨，华钰矿业（维权）（-6.17%）、美诺华（-5.75%）和新城市（-4.24%）领跌。
可转债市场周观点
转债市场上周转入盘整，市场波动仍旧位于较高区间，虽然指数未能延续上行趋势，但是市场并不缺乏机会。
近期随着权益市场的逐步企稳，投资者对转债市场的关注度开始抬升，成交规模稳步放大。但转债市场总体估值水平依旧较高，即使在前期市场大幅回调阶段，转债股性估值水平相对于去年一季度时也明显更高。另外近几个月部分次新券上市价格明显偏离转换价值，溢价率水平高企。两者叠加看似转债市场仍旧缺乏性价比。然而总体估值或是次新券的炒作更多是一层迷雾，遮住了转债市场内在的结构性差异。将明显偏离转换价值或是条款因素的“妖券”剔除出样本，当前股性区间的转债估值仍旧围绕20%附近波动，相较于年初水平回落明显。如果进一步抬高样本的平价区间，转债估值水平则会进一步下降。这也就意味着转债市场并不缺乏高性价比的标的，即使样本数量占比并不算太高，但考虑到当前转债市场充足的个券数量，从组合投资的角度筛选出高弹性标的难度并不大。在权益市场企稳的背景下，我们重申对于转债市场而言当前阶段核心是效率优先的判断，建议投资者适当抬升仓位或者抬升持仓个券的弹性水平。
周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部疫情扰动仍未完全消除，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。
制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农（温氏）转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。
稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、洽洽转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
可转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2022年6月1日发布《债市启明系列20220601——民企信用融资破冰》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。