再谈通胀主线 | 民生策略周论

　　文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/吴晓明

　　【报告导读】通胀主线逐渐回归，别逆大趋势做边际交易。共同寻找长夜的守护者。

　　Summary

　　摘要

　　1 周期主线正在回归，上游股价正在跑赢商品

　　本周（2022年5月23日至2022年5月27日，下同）成长风格与周期风格形成明显分化，以煤炭、石油石化为代表的上游周期板块大幅领涨，并且在周二市场大跌之际也展现出了一定的韧性。而电子、医药、新能源等板块则表现不佳。我们上周周报《衰退交易临近尾声》正在验证，本轮部分基于衰退交易的成长反弹已至尾声，未来由于上游整体处于库存、产能冗余较低的状态，矛盾可能会随之往上游转移，上游占优的主线在逐渐回归。值得一提的是，近一个月以来上游能源与金属股票市场表现明显优于商品。其背后是资源业生产商/商品价格比值处在历史低位，现阶段才开始对于股票长期盈利的定价进行修正。往后看在经历了4月份的需求压力测试后，投资者发现上游景气度依然高企，业绩依然具备可持续性与明显的比较优势（体现在4月采矿业的工业企业利润依然维持在100%以上的增速，而整体的工业企业利润增速录得负增长），上游市值占比随盈利占比而提升是长期趋势。短期择时看，股票弹性强于商品阶段都是行情早期，例如2021年7-8月和今年1季度。

　　2 立足供给看需求：能源的确定性

　　从历史上看，上游能源消费量变化与全球经济增速尽管走势一致，然而整体弹性一般，相较之下煤炭与天然气消费量对经济增长的弹性要高于原油（煤炭与天然气分别为0.54与0.71，而原油仅为0.36），这主要与不同能源下游的需求结构存在差异有关，煤炭与天然气的下游主要为电力，而原油下游需求主要与交通出行相关，前者受经济的影响更大。除此以外，自1980年以来，全球主要能源消费量增速均值与中位数均分布在0~3%以内，波动率（以标准差表征）也维持在3%附近，整体消费量增速与波动率同样处于低绝对数水平。随着全球正在逐步走出疫情，全球主要城市的交通拥堵指数正在逼近疫情以来的新高，且远超了季节性，后续上升概率较大。二、三季度海外出行旺季与中国经济活动从疫后逐渐修复，有望进一步带动以原油为代表的能源需求。从长期视角看，供给端的韧性可能超出想象：当下美国能源的设备与设施使用年限（越高意味着新增投资越少）都处于40年来高位，且与新增产能挂钩的设施类使用年限超过了1972年和2000年的历史最高水平，长期因素正在和短期矛盾共振。中美两大主要经济体的单位能源成本2016年以来存在相对价格波动中枢，当下美国天然气价格大幅抬升带来正在对国内能源同样形成支撑。还有类似矛盾正在突出的是人的能源（农产品），其需求同样更具稳定性，但是由于气候变化、能源价格上涨和俄乌冲突正在形成较为确定性供给冲击，在口粮自给下，这会对于我国以养殖行业为代表的产品价格形成支撑。

　　3 工业金属将明显修复，潜在弹性依赖于稳增长政策推动与全球产能建设

　　金属消费明显对经济活动有更大弹性，以铝为例，2007年至2020年精铝消费量相较于经济增长的弹性系数中枢高达1.52。值得关注的是2019年来受新能源等新兴产业的需求增长影响，铜消费量变化与经济增长以及中美制造业PMI的相关性有所减弱，然而经济增长对铝依然具备较高的带动能力。未来来看，短期内随着美元指数与美债收益率的回落，和中国中下游制造业产能利用率从疫情影响下回升，工业金属阶段性的恢复具有确定性。中长期视角来看，金属有不确定性需要验证，也可能存在较大“弹性空间”，例如中国稳增长政策下基建投资中的电网建设投资上升，以及可能出现的全球范围内的区域化产能建设。基本金属同样处在长期看缺乏投资状态，结合当下相较历史上极低的库存水平，较低的冗余将会对需求变化极为敏感，弹性和预期差值得认真对待。

　　4 在多变的世界里，寻找“长夜的守护者”

　　下游需求变化琢磨不定，不逆大势而行可能比判断短期需求的波动更重要。我们重申《长夜的守护者》中的各大类板块指引线索：周期中能源（油气、动力煤）与农产品（化肥、高标准农田）其受到信用周期波动影响较小，通胀能力较为确定，而大宗商品空间错配下资源类的运输的系统重要性正在上升（油运、干散运），金属类（铜、铝、锌）则对需求变化有更大的弹性，黄金将在通货膨胀型衰退中表现优异。成长投资不应该逆通胀而行，其中通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好机遇，制造业的成长股需要寻找供需两端独立于滞胀，部分军工中的细分存在这一能力。高端消费品并不抗滞胀，选择精神消费可能是远离通胀的方法，传媒中细分行业可以挖掘。对于大金融板块看，当下看行业格局出清的龙头地产仍然从中期视角看占优，而区域性的银行仍然能够捕捉结构性的增长机遇。具体推荐思路为：油气、铝、铜、动力煤、油运、黄金、房地产、化肥、银行和军工。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。

　　报告正文

　　1． 成长定价行至尾声，上游股价正在跑赢商品

　　本周（2022年5月23日至2022年5月27日，下同）市场走势先抑后扬，最终万得全A全周下跌1.21%。从风格视角来看，国证成长指数下跌2.63%，而国证价值仅下跌0.35%。从行业视角来看，以煤炭、石油石化为代表的上游板块大幅领涨（7.05%与4.11%），并且在周二市场大跌之际也展现出了一定的韧性。相较而言，电子、医药、新能源等板块则表现不佳（-3.01%、-3.07%、-3.10%）。总结而言，本周成长风格与周期风格形成明显分化，印证我们在上周周报中提到的本轮部分基于衰退交易的成长反弹临近尾声，未来由于上游整体处于库存、产能冗余较低的状态，矛盾可能会随之往上游转移，上游占优的主线将在未来逐渐回归。

　　值得一提的是，近一个月以来的上游能源与金属的股价反弹上涨幅度（自2022年4月26日以来）显著大于大宗商品价格的变化，这与以往多数投资者印象中根据商品价格的涨跌作为上游股票交易的参考明显不同，股票正在逐渐跑赢商品。这背后是资源业生产商/商品价格比值处在历史低位，现阶段开始修正对于股票长期盈利的定价。往后看，4月需求底大概率得到确认，即经历了一次需求下行的压力测试后，投资者发现上游景气度依然高企，业绩依然具备可持续性与明显的比较优势（体现在4月采矿业的工业企业利润依然维持在100%以上的增速，而整体的工业企业利润增速录得负增长）。从工业企业利润总额较产业链各环节占比（平滑12期）视角来看，可以发现截至2022年4月，产业链利润仍处于向上游分配的过程中，上游市值占比随盈利占比而提升是长期趋势。短期择时看，股票弹性强于商品阶段都是行情早期，例如2021年7-8月和今年1季度。

　　2． 能源与金属的相同与差异

　　2.1 能源：供需错配下的高确定性

　　从历史上看，以煤炭、原油与天然气为代表的上游能源消费量变化与全球经济增速走势一致，然而整体弹性则表现一般，相较之下经济活动对煤炭与天然气消费量的带动能力要高于原油：自1980年以来，煤炭与天然气的消费量相较于全球GDP增速的历史弹性系数中枢分别为0.54与0.71，而原油仅为0.36。这主要与不同能源下游的需求结构存在差异有关，煤炭与天然气的下游主要为电力，而原油下游需求主要与交通出行相关，前者受经济的影响更大。除此以外，自1980年以来，全球主要能源消费量增速均值与中位数均分布在0~3%以内，波动率（以标准差表征）也维持在3%附近，整体消费量增速与波动率同样处于低绝对数水平。

　　与此同时，由于常年以来的低资本开支，能源的供给端弹性同样受到了限制，这一点我们在美国能源的设备与设施使用年限中也可以得到验证：可以发现，当下美国能源的设备与设施使用年限（越高意味着新增投资越少）都处于40年来高位，且与新增产能挂钩的设施类使用年限更高。

　　往后看，随着全球各国陆续放松防疫政策，从全球主要城市的交通拥堵指数情况来看，居民端出行活动均出现不同程度的恢复且接近疫情以来新高。而随着二、三季度全球出行恢复突破疫情以来新高与用电旺季的到来以及中国经济活动从疫后逐渐修复，有望进一步带动以原油为代表的能源需求。在低库存下，供给端的弱弹性而季节性需求的复苏带来的供需错配使得能源板块的高景气延续具备足够的确定性，而美国天然气价格大幅抬升带来的中外能源价差收敛则进一步对国内能源价格提供一定支撑。

　　值得一提的是，还有类似矛盾正在突出的是人的能源（农产品），其需求同样更具稳定性，但是由于气候变化、能源价格上涨和俄乌冲突正在形成较为确定性供给冲击，在口粮自给下，这会对于我国以养殖行业为代表的产品价格形成支撑。

　　2.2 工业金属：修复正在开启，弹性想象空间较大

　　相较于原油等能源品种，近些年来受新能源等新兴产业的需求增长影响，工业金属（主要为铜）消费量变化与经济增长以及中美制造业PMI的相关性有所减弱，然而经济增长对其依然具备较高的带动能力，以铝为例，2007年至2020年期间，精铝消费量相较于经济增长的弹性系数中枢高达1.52，远高于同期能源（煤炭0.33，原油0.33，天然气0.71）与铜（2007年至2020年的需求弹性中枢为0.4，如果仅考虑2016年以前，则为0.81）。对于铜、铝等工业金属而言，长期缺乏新增产能投资下，考虑到当前的全球库存依然处于近些年来的历史低位（铜相较2月出现一定抬升），需求的敏感性会相对较强。

　　往后看，与能源相比，工业金属的弹性应当更加依赖于经济周期波动和制造业的景气，当然也因此具备更大的想象空间。而短期内随着美元指数与美债收益率的回落，价格压力出现边际缓解，与此同时中国中下游制造业产能利用率的回升，使得工业金属依然具备阶段性的确定性。而中长期视角来看，工业金属的更大向上弹性则需要中国稳增长政策下基建投资中的电网建设投资与制造业投资的推动以及全球范围内的新产能建设（以产业链转移和区域化产能建设驱动）。尽管需求的变化充满不确定性，但是该类资产中隐含的巨大预期差同样值得认真对待。

　　3． 在多变的世界里，寻找“长夜”的守护者

　　对于大宗商品而言，最不确定的是下游需求的变化，然而当前更应当注意到的是长期的趋势变化，不逆大势而行可能比判断短期需求的波动更重要。在当前多变的世界里，我们重申周二点评《长夜的守护者》中的各大类板块指引线索：周期中能源与农产品仍是未来通胀方向较为确定的，其受到信用周期波动影响较小，而大宗商品空间错配下资源类的运输的系统重要性正在上升（油运、干散运），金属类则对需求变化有更大的弹性，黄金将在通货膨胀型衰退中表现优异。成长投资不应该逆通胀而行，其中能源类科技公司，或者通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好机遇，制造业的成长股需要寻找供需两端独立于滞胀，有能力抵御来自成本与需求的冲击，例如军工。消费抗通胀性在70年代的滞胀时期和我们过去20年之中需求较好带来收入增长的通胀时期或“类滞胀”时期的演绎是大相径庭的：高端消费品并不抗滞胀，在70年代的美国主要是资源类消费品抗通胀：比如农产品和烟草，以及一些精神消费抗通胀，即我们称为“卖火柴的小女孩”行业，70年代是电视、电影。对于大金融板块历史看并不惧怕任何“胀”，当下看行业格局出清的龙头地产仍然从中期视角看占优，而区域性的银行仍然能够捕捉结构性的增长机遇。具体推荐思路为：油气、铝、铜、煤炭、油运、黄金、房地产、化肥和银行。

　　4． 风险提示 

　　1）稳增长政策落地不及预期。如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将会很低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪。

　　2）海外输入性通胀超预期。倘若海外原油价格持续抬升对国内形成输入性通胀，导致国内通胀迅速抬升，将会影响到国内的政策实行稳定性。