董忠云 王茹丹 云观经济
核心观点
美国CPI 3月同比增长8.5%，创下了40年以来的新高，即1981年12月以来的最高纪录。随着美国通胀的大幅攀升，人们越来越担心，美国经济正走向上世纪80年代的滞涨。80年代，美国以经济衰退为代价使通胀回归。这一时期，最优惠贷款率超过了21%，失业率在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。
然而，当前的通胀走势虽与历史上的大通胀时期类似，但也有重要区别。首先，吸取了80年代大通胀的经验，本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。从当前利率隐含的通胀预期水平来看，5年期/10年期国债隐含的通胀率已经较前期有所回落然后走平。这意味着美联储目前成功的压制了市场对通胀长期大幅走高的市场预期。其次，本轮美联储已充分吸取了80年代滞涨的教训。不再寄希望于通过通胀来达到就业目标，而是把通胀作为货币政策的主要目标。因此，美国陷入80年代滞涨的可能性较低。
当前美国目前的高通胀一方面来源于新冠疫情背景下劳动力短缺和供应链危机以及经济刺激政策导致的供需错配，另一方面来源于今年以来地缘政治事件导致的全球性能源价格上涨。通过分解美国通胀指标的分项，我们发现当前推升美国通胀的主要因素是服务价格，其次为能源以及商品。
4月的数据显示，前期一些推动通胀的因素已经开始改善。推高商品通胀的二手车价格已经连续三个月回落，服装和家电价格也有所下降。服务通胀指标中，占比较大的房屋市场已开始降温。这将有助于通胀压力在更大范围内的降低。后续，随着消费者支出从商品转向服务，以及全球供应链的持续改善，通胀有望下降。
当前美国通胀的最大驱动因素是飙升的能源成本。但目前的高油价并不可持续。首先，过去的历史证明，即便是在全球经济快速增长时期，高油价也不太可能持续。另外，由于现在的油价主要由俄乌事件驱动，目前市场并没有在交易全年油价维持高位运行。
市场最担心的一个问题是劳动力市场紧张会导致美国进入“工资-通胀螺旋”。但目前一系列指标显示美国就业市场复苏的趋势较好，工资通胀有一定的回落趋势。基于目前的形势，今年下半年左右劳动力市场将有望超过疫情前的水平。因职位空缺数居高不下给工资以及物价带来的上行压力也将有望逐渐缓解。
WTO数据显示疫情在逐步改善，主要国家均已复工复产。全球供应链压力指数 （GSCPI）显示从去年12月开始，全球供应链中断的情况已开始逐步改善。由供应链危机导致的通胀压力正在逐渐消退。
本次紧缩周期中，美联储截止5月已经加息75bp至0.75%-1.00%的联邦基金利率目标区间。按照历史中位数，即1983年后六轮紧缩周期的中值300bp计算，在今年6月和7月两次分别加息50bp的基础上，后续美联储或将减少加息幅度至25bp。据此推算，今年6、7月份的加息应该是美联储本轮加息的顶峰。随后，随着消费者价格在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。
通过泰勒模型对本轮加息路径测算，我们认为年末的联邦基金利率目标区间或在2.75%-3.00%。今年剩余的5此会议中（6月、7月、9月、11月、12月），给定美联储在六月和七月分别加息50bp，扣除缩表的25bp，则余下的三次会议中，美联储一共需要加息100bp。美联储不再需要一次加息超过50bp来达到惯性规则要求的水平。
本轮紧缩周期，美国经济软着陆的概率较低。统计此前的紧缩周期，我们发现 1980 年代以来的六次紧缩，仅有 1983-84 年和 1994-95 年两次没有出现收益率曲线倒挂。这两个时期也被鲍威尔在最近的一次演讲中被定义为“成功的软着陆”。可见，紧缩周期下的美国经济软着陆在历史上并不常发生。此外，与美联储过去的三个紧缩周期相比，本次美联储加息时点较晚。美联储在经济增长放缓期间采取积极收紧的行动将加大美国经济衰退的风险。
我们对1960年以来，十次紧缩周期中美国实际GDP、实际住宅固定资产投资、实际个人消费支出和失业率进行了统计。从结果看，衰退平均出现在首次加息后20个月左右。但由于本次紧缩节奏更加激进，各项收紧措施的影响在较短的时间内集中释放。因此，本轮紧缩周期中，美国经济面临衰退的时点可能会早于历史平均水平。我们认为在本轮加息中，衰退或将不会成为今年的基准情景，但在明年这一风险可能有所上升。
尽管美国就业市场和消费支出这两个主要领域仍然保持强劲，但部分指标显示美国经济已经出现了一定下行。美国储蓄率已降至2014年以来的低点， 这意味着美国正逐渐失去强劲需求的支撑。2022年5月，美国制造业和服务业PMI再次下滑，PMI数据见顶回落显示美国经济动能正在转弱。消费者对未来经济增长的信心也在逐渐走低。综合通胀预期见顶及经济动能转弱来看，美联储最鹰时刻已过，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱美联储的鹰派立场。
随着消费者价格上涨在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。预计这一变化将在第三季度发生。短期内，美联储即将推出的一系列紧缩政策仍将在一定程度上压制A股市场。但A股当前走势主要是国内经济基本面逻辑。近期美债利率的见顶回落也意味着对成长股的压制在接近尾声。
正文
从2021年下半年开始，美国通胀数据屡创新高。今年3月份美国CPI同比增长8.5%，创下了40年以来的新高，即1981年12月以来的最高纪录，核心CPI也是创下了1982年8月以来的新高。4月最新数据显示CPI同比增长8.3%，环比增长0.6%，除食品与能源的核心CPI同比录得6.2%，环比为0.5%。通胀虽然有小幅下降，但涨幅仍高于市场预期。
当前的通货膨胀经济不仅让我们想起80年代的通胀 - 这也是美国通胀率上一次达到现在的水平。1979年，通货膨胀率同比上升7.7%，与我们今天面临的数字相当。
一、来自美国80年代初大通胀的启示
1965年-1982年发生在美国的大通胀是20世纪下半叶最具代表性的一次宏观事件，不仅带来了宏观经济理论的变革，也最终影响了当今美联储和全球其他中央银行的货币政策指导原则。此后，在近二十年的时间内，二战后所建立的全球货币秩序体系被放弃，美国经济经历了两次严重的能源冲击、四次衰退，以及在和平时期前所未见的工资和价格管制。
1964年，美国通胀仅略高于1%。但随后开始快速增长，并在1980年达到14%以上，尽管经济学家们在几十年间对在这一时期推动通胀的因素争论不休，但对于这一时期通胀的来源却保持相对一致的看法：美联储的货币政策 - 允许货币供给过度增长的政策。这一时期，美国一直采用扩张性的经济政策，即通过增加总需求，包括通过财政当局的支出和税收以及央行的货币政策来促进经济增长。在总需求本就过剩的情况下，供给冲击和能源危机等一系列事件导致通胀大幅上行，最终导致了美国的滞胀。
美国以经济衰退为代价使通胀回归。1980年代美国控制通胀期间，最优惠贷款率超过了21%，失业率在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。最终，通胀在1980年代后半期下降到3.5%。
1.1 对于预期的管理
大通胀时期，白宫对美联储做出过多干预，损害了美联储的公信力。1965年林登·约翰逊就曾因加息公开抨击当时的美联储主席马丁。更典型的干预发生于1969年，在美联储主席马丁任期到任后，时任总统尼克松转而推荐其顾问阿瑟·伯恩斯成为新任美联储主席。此后，尼克松多次向伯恩斯施压，要求美联储实行低利率提振经济，特别是在1972年尼克松寻求连任之际。尼克松成功连任了，但通胀在1973年开始飙升，经济增长于1974年停滞。最终，在1979年保罗·沃尔克接任美联储主席后，局面才发生改变。沃尔克坚定的实行紧缩性货币政策，以大幅遏制总需求为代价抑制了通胀。在接任两个月后，沃尔克就采取了激进的措施并将美联储的货币政策由利率为目标转向以货币供应为目标。
80年代抗通胀经验告诉美国，美联储的目标如果想要行之有效，它必须拥有市场和公众的信心。在大通胀时期，多位联储领导者都曾表示要对抗通胀。但当缩减恐慌来临，当白宫向美联储施压时，他们并没能表现出与沃尔克相当的毅力与坚韧。也因此市场对美联储能有效控制通胀缺乏信心。通胀预期居高不下。直到沃尔克表明其决心并证明他将不惜一切代价抗击通胀后，通胀预期才有所好转。
1.2 控制通胀是实现就业这一经济目标的重要基础
在60年代的美国，菲利普斯曲线所代表的失业和通胀间权衡的关系对于美国政策制定者而言极具吸引力。政策制定者坚信失业和通胀间存在一个稳定的替代关系。换言之，当时的政策制定者认为可以通过适度的提高通胀率以实现长期稳定的充分就业。
当政府反复使用扩张性政策干预经济时，短期内会带来降低失业率和提高通胀的效用。但在价格水平上升后，工人会要求以接近预期通胀率的速度增加工资。这意味着实际工资水平并不会改变，但经济最终会陷入致命的通胀-工资双螺旋。即菲利普斯曲线会逐渐向上移动，引起失业和通胀发生同向变动。
正如经济学家弗里德曼和菲尔普斯所指出的，通胀和失业间的稳定性假设并不存在。政策制定者想要在通胀和失业间获得稳定替代关系这一追求并不成立，长期扩张性经济政策无助于实现充分就业。美联储只有成功实现价格稳定，才能最大程度实现其可持续就业的目标。任何寄希望于对通胀放松警惕以增加就业的想法，都只会破坏而不是创造就业机会。
1.3 美国陷入80年代初滞涨的可能性较低
本轮通胀的直接原因是美联储在疫情后采取的无限量化宽松政策和财政当局的补贴，叠加病毒不断变异对经济产生的扰动和新的地缘政治冲突等因素，最终推动通胀上行达四十年未见之水平。这和80年代的通胀有着一些相似之处。但我们认为，本轮周期中，美国经济陷入滞胀的可能性较小。原因在于，虽然引起本轮通胀的原因与大通胀时期相比有很多相似之处。但实际上，在大通胀时期，通胀之所以演变为滞胀，除了美联储和财政当局在十几年间过度使用了扩张性经济政策外，对通胀预期管理的失败-即长期通胀预期的脱锚是另一个重要原因。
本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。自俄乌冲突爆发后，由于能源能源价格在短时间内快速上行，美国长期通胀预期也快速上升。考虑到远远落后于市场预期的加息会使得通胀预期失衡，美联储在3月-4月重新锚定通胀预期，开始大幅上调加息预期。以布拉德为代表的鹰派官员频频放出关于加息的激进言论。4月，鲍威尔在IMF年会上对沃尔克的致敬也一度被市场解读为美联储已决心快速提升利率，甚至不惜付出经济衰退的代价来控制通胀。从当前利率隐含的通胀预期水平来看，5年期/10年期国债隐含的通胀率已经较前期有所回落然后走平。这意味着美联储目前成功的压制了市场对通胀长期大幅走高的预期。
另外，本轮美联储已充分吸取了80年代滞涨的教训。不再寄希望于通过通胀来达到就业目标，而是把通胀作为货币政策的主要目标。鲍威尔近期的一系列讲话表明，美联储在面临充分就业、控制通胀双重目标难以平衡的两难境地时，已坚定的选择全力转向抗击通胀。而拜登政府出于中期选举的压力，对抗击通胀同样表示了极大的支持，并表示将使用一切可能的工具对抗通胀。另外，据贝莱德在5月初发布的一项测算显示，经生产力和通胀调整后的薪资水平，有所下降。虽然未来薪资水平可能仍有上行空间，但不会加剧通胀。
二、本轮美国通胀形成的背景
当前美国目前的高通胀一方面来源于新冠疫情背景下劳动力短缺和供应链危机以及经济刺激政策导致的供需错配，另一方面来源于今年以来地缘政治事件导致的全球性能源价格上涨。
2.1 新冠疫情引发的供应链通胀
新冠疫情在 2020 年春季使美国经济陷入瘫痪并开始实施封锁。为了减少对经济的冲击，拜登政府提出了《美国救援计划》，向符合个人或家庭年收入标准的美国人每人直接发放1400美元，旨在提高美国民众的可支配收入。然而疫情持续影响也促使美国民众居家消费时间更为充裕，对消费品和其它生产物资的需求越来越多。到2021年上半年，伴随美国疫苗接种范围的逐步扩大，疫情趋缓带动美国经济活动进一步恢复。美国的经济刺激政策扩大了总需求，民众的需求甚至超过了疫情前的需求，但供给端由于仍受疫情导致的供应链中断影响并没有跟上，最终从需求端推动了美国的通货膨胀。
供给方面，受疫情影响，企业纷纷关闭或缩短工作时间。根据美国劳工部数据，2020年3月和4月，美国各公司裁减了约2200万个工作岗位。与此同时，美国劳工辞职率明显增加。根据美国劳工局统计数据，2021年美国的辞职率屡创新高，11月共有超过453万人辞职，刷新了有统计以来的最高值。受劳工辞职影响，供应链上的生产环节岗位出现了用工荒，港口物流枢纽劳工短缺导致作业效率下降。航运费用等飙升至疫情前水平的数倍，2021年8月，世界上最繁忙的集装箱航线之一—中美东海岸航线的每个集装箱现货价格比一年前上涨了500%以上，达到了2万美元，许多货物因疫情滞留在船舶或港口。供需错配的冲击从供给端助推了美国通胀。
2.2 俄乌冲突引发的能源通胀
2月以来的俄乌战争影响了全球的能源和粮食供给，抬升了全球通胀。俄罗斯和乌克兰在全球能源和农产品市场有着举足轻重的地位。农产品方面，乌克兰和俄罗斯的小麦、玉米、菜籽等农产品及其加工品占据着全球农产品份额的相当比例，俄乌冲突加剧了市场对全球谷物粮食市场的担忧。切断或大幅减少俄乌的供应给全球供应链系统带来问题，进一步加大全球性通胀。
能源方面，年初以来市场就开始演绎中期供给缺口无法满足、能源仍将维持在高位运行的逻辑。2019新冠疫情限制了全球的经济活动，导致2020年4月初石油需求下降了3000多万桶（国际能源署，2020年）。在各国下达交通封锁并限制生产和经营活动的情况下，俄罗斯和沙特之间的油价战争导致油价出现了历史上最大幅度的下跌。金融市场也在冲击溢出效应中大幅震荡。受疫情影响，欧佩克、俄罗斯和其他石油生产国统一将全球石油产量削减10%左右。然而，随着疫情逐渐好转，需求大幅提升，原油市场开始出现供不应求的局面。但石油输出国组织欧佩克及俄罗斯并没有将产量提高到相应的水平，美国页岩油公司也没有。随着各国动用石油和燃料库存来填补供应缺口，将这种应急缓冲降至较低水平，石油交易商开始担心即将到来的石油短缺。反映在市场层面上，油价被推高。
在全球石油本已供应紧张的背景下，俄罗斯于2月24日对乌克兰发动了“特别军事行动“。市场由于担心俄罗斯石油和天然气出口将受到制裁而再次推高能源价格。包括壳牌、英国石油和埃克森美孚在内的大型石油公司结束了在俄罗斯的业务。现货市场买家由于担心受到制裁拒绝了俄罗斯海运原油。3月8日，美国和英国政府宣布禁止进口俄罗斯石油。虽然这两个国家都不是俄罗斯的主要买家，但它们的行动引发了市场对局势升级的担心，进一步推高了油价。而油价的上升推升了整体能源的价格，使能源成为了拉动美国通胀的重要因素。
三、通胀有望逐步回落
为了具体研究能源价格对美国通胀的影响，我们对美国的CPI进行了分解。根据美国劳工部最新公布的城市消费者物价指数的各分项权重数据，可以看出服务在CPI中占比最高，高达57.4%，其次分别为商品、食品和能源。结合各分项的CPI同比，我们计算了美国近三个月CPI同比中各分项的拉动率以及贡献率，拉动率为分项的CPI同比与其在CPI中权重的乘积，贡献率为分项拉动率占拉动率总和的比重。2022年4月的最新数据显示，各分项中对CPI贡献率最高的为服务，贡献率为33.35%，并且较前期有所上升。能源在CPI中的占比仅有7.41%，但其对CPI上涨的贡献率已经达到了26.64%，排名第二，也较2月有所提高；排名第三的为商品价格，其对贡献率为25.08%，较前期有了明显的下降；排名第四的为食品（14.93%）。因此我们认为在未来一段时间决定美国通胀的首要因素为服务价格，其次为能源及商品。
3.1 前期推升通胀的因素开始改善
4月的数据显示，前期一些推动通胀的因素已经开始改善。前期推高商品通胀的二手车价格已经连续第三个月回落，服装和家电价格也有所下降。服务通胀指标中，房屋市场的领先指标租金已开始进入下降趋势，而未来借贷成本的大幅上升将开始给房价降温。5月18日美国公布的数据显示，4月房屋开工小幅下滑。同时，4月的建筑许可也有所下降。这反映出房地产市场需求有所下降。我们认为这主要是源于近期抵押贷款成本的上升。住房成本在消费者价格指数（CPI）中占很大比重，其在服务领域的占比约为57.2%，在整个CPI中的占比约为32.8%，住房市场的一些降温可能将有助于通胀压力在更大范围内的降低。后续，随着消费者支出从商品转向服务，以及全球供应链的持续改善，通胀有望下降。
3.2 高油价不可持续
当前美国通胀的第二大驱动因素是飙升的能源成本。能源作为经济社会发展的重要物质，其价格对经济的影响是多方面的：一方面能源价格的上涨导致用电成本增加，从而抬升整体制造业的生产成本。其次，原油作为一些行业生产的原材料，其价格上涨会推升相关产品的生产成本。除此之外，能源在交通运输以及医疗等服务行业中也通过运营成本的提升而推升了服务价格。可以看出，能源价格的上升会渗透到各行各业，从而推升社会整体的通胀。
但目前的高油价并不可持续。首先，当出现负面需求冲击时，原油和其他大宗商品的价格往往会下行过度，以抑制生产，然后随着需求复苏，价格会暂时反弹到较高水平，重新平衡市场。新冠疫情造成的石油需求冲击的规模是前所未有的，WTI原油价格曾在2020年4月短暂下跌至负水平。今年，随着经济活动的恢复，石油生产的复苏滞后于原油需求的大幅复苏，并推高WTI原油价格。然而，过去的历史证明，即便是在全球经济快速增长时期，高油价也不太可能持续。
另外，由于现在的油价主要由俄乌事件驱动，目前市场并没有在交易全年油价维持高位运行。近期我们观察到原油期货市场即期价格与远期价格相比出现了显著的溢价，即期货交易者正在交易即期对远期升水。我们认为，短期内，受俄乌事件驱动，国际油价仍然存在冲击130美元的可能。但在美联储加息，全球经济面临衰退的背景下，深度参与原油交易或将面临不容忽视的风险。因此我们认为，中长期来看较高的能源价格大概率不会持续。
3.3 美国劳动力市场的逐步改善
目前市场最担心的一个问题是劳动力市场紧张会导致美国进入“工资-通胀螺旋”，我们认为随着劳动力市场的改善，工资通胀大概率会逐渐回落。美国4月非农就业人口增加42.8万人，高于市场预期的39万，4月失业率为3.6%，和上月持平，失业率已基本降至接近疫情前的水平。时薪来看，美国非农业企业的平均时薪同比上涨了5.5%，较3月的5.6%有所下降，4月平均每小时工资环比增长了0.3%，不及市场预期的0.4%。与此同时，亚特兰大联储薪资增长指数在四月开始走平。综上来看，美国就业市场复苏的趋势较好，工资通胀有一定的回落趋势，从目前的趋势来看，预计今年下半年左右，劳动力市场有望超过疫情前的水平，因职位空缺数居高不下给工资以及物价带来的上行压力有望逐渐缓解。
3.4 全球供应链问题逐步缓解
目前，WTO数据显示疫情在逐步改善，主要国家均已复工复产。纽约联储发布了一项新指数，即全球供应链压力指数 （GSCPI），该指数包含了七个国家和地区的 PMI 数据：中国、欧元区、日本、韩国、中国台湾、英国和美国，并结合了各种反映供应链问题的指标和数据，如跨境运输成本、集装箱运费和空运等，可以综合反应全球整体的供应链压力状况。当前的GSCPI指数表明全球供应链压力在 2021年12 月达到顶峰，并在今年开始明显回落。这表明从去年12月开始，全球供应链中断的情况已开始逐步改善。另外，供应链压力的缓解并不是由于个别指标所拉动，而是在构成指数的各个成分中都普遍存在，这意味着全球供应链的压力整体都在朝着乐观的方向发展。
与此同时，美国政府也在积极寻求对策来缓解由供给端导致的通胀。为缓解供应链问题导致的价格上涨，美国政府正讨论取消特朗普时期的部分对华商品关税。中国是美国的主要进口国家之一，特朗普在与中国长期针锋相对的贸易战中，对中国商品实施了大量经济处罚，以支持美国制造的商品。特朗普政府下台后，拜登政府为了缓解美国持续上行的通胀压力，自2021年10月启动对华贸易关税豁免检讨程序。美国贸易代表办公室今年5月3日宣布，四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序。拜登10日在华盛顿向全国发表讲话时表示，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税，以应对通货膨胀。
我们预计随着全球疫情影响的弱化、美国就业数据的改善以及中美关系“冷中有暖”的变化，美国的供应链压力会在下半年继续缓解。但通胀的主导因素-能源价格在短期内可能仍将受到地缘政治主导。未来还需要继续关注俄乌的局势变化以及欧盟等主体对俄石油禁运的制裁方案的进展情况。在地缘政治方面不出现超预期变化的背景下，油价有望逐步从高点回落。基于导致美国通胀的主要因素都在边际改善的前提，美国通胀大概率有望随着美联储的紧缩政策在今年年中见顶后回落。
四、美联储此次会加息多少？
4.1 60年代以来的11次紧缩周期
自 1960 年以来，美联储共计实行了十一轮货币紧缩政策（本次为第十一次）。在前十个周期中，平均每次加息持续时间略小于两年。1983年以来的7次紧缩中，美联储四次在一年或更短的时间内结束紧缩。
70年代和80年代初的大通胀和滞胀时期，利率升幅最大。以平均数计算，前十个紧缩周期内利率平均上升3.98个百分点，以中值计算利率平均上升3.4个百分点。如果不算1983年之前的紧缩周期，则利率上升的平均值为2.93个百分点，中值为3个百分点。
本次紧缩周期中，美联储截止5月已经加息75bp至0.75%-1.00%的联邦基金利率目标区间。按照历史中位数，即1983年后六轮紧缩周期的中值300bp计算，在今年6月和7月两次分别加息50bp的基础上，后续美联储或将减少加息幅度至25bp。按此推算，今年6、7月份的加息应该是美联储本轮加息的顶峰。随后，随着消费者价格在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。
4.2 通过泰勒模型对本轮加息路径的测算
泰勒规则和泰勒原则
美联储前任副主席克拉里达（Richard H． Clarida）在2021的演讲中解释了美联储采用的新政策框架的情况下，提高利率所参考的政策模型。这一政策规则为美联储提供关于应该如何根据经济状况设定联邦基金利率的指引。这一政策规则就是泰勒式规则。
1993年，约翰·泰勒展示了如何用自然利率、通胀率和GDP增长率描述短期政策利率的运行。泰勒方程的一般式表达如下
其中，FFR是联邦基金利率，rLR是长期自然实际利率，π是实际通胀率，π*是目标通胀率，y是实际GDP水平，yP是潜在GDP水平。根据经验法则，泰勒将通胀缺口和产出缺口的系数设定为0.5。
泰勒规则的重要性在于，首先，给定长期自然实际利率、实际和目标通胀率、实际 GDP 水平及其潜在水平，则可依据泰勒规则预测政策利率。其次，它的两个重要变量，通胀缺口和产出缺口与美联储促进最大限度的可持续就业和价格稳定这两个目标相一致。根据泰勒原则，当通货膨胀上升或下降时，联邦基金利率的调整幅度应当超过一比一，进而通过实际利率的变动影响经济。
基于泰勒规则对加息路径的测算
泰勒规则为研究本轮加息的路径提供了基础。基于前白宫首席经济学家杰森·弗曼（Furman，2022）在3月对不同泰勒变种系数的测算，我们选取惯性泰勒规则，结合对美国通胀走势的判断和费城联储5月公布的预测数据（SPF），对未来可能的加息路径进行了测算。
根据美联储的研究，在原始泰勒规则、平衡方法泰勒规则和惯性泰勒规则中，惯性泰勒与实际政策利率拟合度更好。原始泰勒规则在经济平稳的年份表现良好，能够很好的描述联邦基金利率的运行和趋势。但在应对冲击时具有明显的缺陷，往往要求政策利率跳升，对央行而言不具备可操作性。例如在疫情冲击发生时，原始泰勒规则要求央行快速将政策利率下调至深度负值区间。这一要求对美联储而言明显不具备可操作性，此外原始的泰勒规则也没有考虑到美联储在利率触底时所采用的一系列非常规货币政策工具对降息的替代效用。平衡方法与原始泰勒规则的不同在于对产出缺口系数的设定，其对产出缺口系数的设定为原始泰勒规则的两倍。在这一设定下，平衡方法所要求的政策利率往往低于原始泰勒规则，平衡方法更加注重提供必要的货币政策刺激以将产出提高至充分利用资源的水平。而惯性规则将当期利率与上期政策利率水平相关联，描述了一种渐进式的利率调整路径。当前，央行更多采取类似惯性泰勒规则所指示的路径向利率终点靠拢。2018年，美联储一项对不同规则的实证研究表明，惯性泰勒规则在疫情前相当一段长的时间内与实际政策利率拟合度更好。
基于原始泰勒规则的结果显示，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在400bp-425bp。鲍威尔在3月曾表示缩表5000亿大约等于一次25bp的加息。据此测算，扣除今年到明年二季度缩表的影响（共50bp），在原始泰勒规则下，本轮加息的终点或在350bp-375bp。
基于平衡方法泰勒规则的结果显示，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在375bp-400bp。扣除缩表的影响，本轮加息的终点或在325bp-350bp。
基于惯性泰勒规则的结果显示， 本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在350bp-375bp。扣除缩表的影响，本轮加息终点的联邦基金利率目标区间在300bp-325bp。
按此计算，年末惯性水平要求的联邦基金利率目标区间在3.00%-3.25%，同时考虑到鲍威尔早前在3月表示今年缩表5000亿约等同于一次25bp的加息，则目标区间或在2.75%-3.00%。年初至今，美联储分别在3月和5月加息25bp、50bp。当前联邦基金利率目标区间已经来到0.75%-1.00%。根据我们的模型，今年剩余的5此会议中（6月、7月、9月、11月、12月），给定美联储在六月和七月分别加息50bp，扣除缩表的25bp，则余下的三次会议中，美联储一共需要加息100bp，则不再需要一次加息超过50bp来达到惯性规则要求的水平。按照惯性泰勒规则的结果，本轮加息的终点或在明年一季度至年中，扣除缩表影响我们测算的目标区间为3.00%-3.25%，则明年可能只需加息一次25bp。
4.3 5月会议纪要暗示未来加息路径
美国时间5月25日下午，美联储公布了5月货币政策会议的会议记录，报告显示，大部分政策制定者认为有必要在在未来两次会议上加息50个基点。这和我们对加息的预测相一致。会议纪要称：“多数与会者认为，在未来几次会议上，在目标范围内加息50个基点可能是合适的。”联邦公开市场委员会成员指出，“根据经济前景的演变及其风险，采取限制性的政策立场很可能是适当的。”换句话说，美联储已经准备好以放缓美国经济增长作为降低通胀的代价。我们认为，提前加快紧缩步伐，可以让美联储在今年晚些时候评估收紧政策的效果，这意味着后期加息步伐或将暂停或放缓。
五、美联储最鹰的时刻或许正在过去
5.1 美联储经济“软着陆”可能性较低
美联储收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的领先指标。自 1980 年代以来的六次紧缩中有四次出现收益率曲线倒挂。其中，在 1988-1989 年、1999-2000 年和 2004-06 年的三个时期中，FOMC 在收益率曲线倒挂后继续提高联邦基金利率，并最终经济出现衰退。梳理历史上紧缩周期后的经济衰退，1989年紧缩结束后14个月经济出现衰退，2000年紧缩结束后10个月经济开始衰退，2006年紧缩结束后18个月经济开始衰退。另外，上一次的紧缩周期中，即2015-2018年的紧缩周期，美联储在10年期和两年期国债利率倒挂前八个月结束了紧缩以避免经济衰退。
统计此前的紧缩周期，我们发现 1980 年代以来的六次紧缩中，没有导致收益率曲线倒挂的两次紧缩时期为 1983-84 年和 1994-95 年。这两个时期也被鲍威尔在最近的一次演讲中被定义为“成功的软着陆”。可见，紧缩周期下的美国经济软着陆在历史上并不常发生。
5.2 本次美联储加息时点较晚，经济面临衰退风险
比较过去几轮的美联储加息时的经济数据， 我们发现，大部分时期，美联储的加息发生在经济增长还没有到达峰值时。此外，与美联储过去的三个紧缩周期相比，通胀目前已处于一个比以往高得多的水平，而失业率则低于其他历史首次加息时的水平。2022年3月美联储首次加息时，美国通胀飙升、失业率下降和工资上涨。经济指标显示，美联储可能错误地判断了经济复苏的速度和通胀的强度，导致等待太久才开始改变其超低利率政策。而这一拖延可能会使经济面临更大的风险。美联储在经济增长放缓期间采取积极收紧的行动加大美国经济衰退的风险。
5.3 中期衰退的风险增加叠加通胀见顶，美联储最鹰的时刻或许正在过去
我们对1960年以来，十次紧缩周期中美国实际GDP、实际住宅固定资产投资、实际个人消费支出和失业率进行了统计。从结果看，自首次加息后，美国经济在第一年延续了一定的惯性，住宅固定资产投资和消费表现出韧性。但从第二年开始，GDP增速放缓。我们的统计结果显示失业率在第三年初会出现显著上升，这意味着衰退风险的进一步加剧。统计历史上货币政策紧缩后的经济衰退，我们发现，衰退平均出现在首次加息后20个月左右。
我们认为在本轮加息中，衰退或将不会成为今年的基准情景，但在明年这一风险可能有所上升。从美联储近两次的会议纪要中可以清楚地看出，美联储议已开启了近年来最激进的加息周期。在上一个量化紧缩周期中，美联储在2015年12月提高利率。18个月后，美联储宣布将开始允许部分到期资产减记资产负债表（不将收益进行再投资），并于2017年10月付诸行动。相比之下，本次美联储收紧节奏大幅度加快。2022年5月，美联储议息会议公布决议，将联邦基金利率上调50bp至0.75%-1.00%的目标区间，并暗示为抑制通胀，在接下来的两次会议上仍将讨论加息50bp。与此同时，美联储宣布从6月1日起，将以每月475亿美元的速度缩表（300亿美元的美国国债和175亿美元的机构MBS），9月份将上调到950亿美元的“上限”（600亿美元的美国国债，350亿美元的机构MBS）。按当前速度计算，该计划可使美联储的资产负债表每年减少超过一万亿美元。这意味着各项收紧措施的影响在较短的时间内集中释放。因此，本轮紧缩周期中，美国经济面临衰退的时点可能会早于历史平均水平。
尽管美国就业市场和消费支出这两个主要领域仍然保持强劲，但人们越来越担心，在美国在经历过多年零利率的情况下，短期大幅提高利率将导致消费者和企业的借贷成本短期内快速上升，并最终使美国在较短时间内陷入衰退。
衰退通常来自于需求的疲软。新冠疫情以来，美国政府为抵御经济陷入衰退而发放了数千亿美元的失业救济及其他援助使数百万家庭的银行储蓄大幅增加。储蓄率在2020年四月达到33.8%。高储蓄以及乐观的就业市场推动消费持续上升。然而，自2021年以来，随着美国逐渐从疫情中走出，储蓄率已开始大幅下降。在2021年下半年已大致回到2020年秋天疫情前的水平。今年3月的数据显示，美国储蓄率已降至2014年以来的低点， 这意味着美国正逐渐失去强劲需求的支撑。另外，部分指标显示美国经济已经出现了一定下行。2022年5月，与实际GDP相关的美国Markit制造业采购经理人指数（PMI）再次下降，初值为57.5，低于4月份的59.2，为3个月以来的最低值。服务业PMI降至53.5，为4个月来最低。PMI数据见顶回落显示美国经济动能正在转弱。与此同时，消费者对未来经济增长的信心也在逐渐走低。
2022年4月29日，高盛（Goldman Sachs）经济学家表示，他们认为未来12个月出现衰退的几率约为15%，未来24个月出现衰退的几率为35%。近期，高盛（Goldman Sachs）前首席执行官劳埃德?布兰克费恩（Lloyd Blankfein）再次发出警告称，经济衰退的“风险非常、非常高”。与此同时，富国银行执行长Charlie Scharf也表示，美国经济正毫无疑问的走向衰退。美联储前主席本?伯南克警告称，美国可能面临滞胀。美联储对大幅加息的决心已引发资本市场开始交易经济衰退，美国股票市场已连续7周下跌。Truist联合首席投资官基思?勒纳5月21日表示：“从历史上看，标准普尔500指数在衰退前后的平均跌幅为29%（中值为24%），随着标普指数目前下跌近19%，股市反映出经济衰退的可能性约为60-75%。
参考60年代以来的美国紧缩周期，美联储经济实现软着陆难度较大。考虑到本轮美联储加息时点较晚，我们认为，中期衰退风险增加叠加通胀见顶，美联储经济实现软着陆的可能性较低。基于此前的分析，维持美国通胀长期保持在高位的因素并不存在。通胀大概率将随着美联储的紧缩政策在今年年中逐渐回落。综合通胀预期见顶及经济动能转弱来看，美联储最鹰时刻或已过，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱美联储的鹰派立场。
随着市场逐渐消化近期美联储为冷却通胀而推出的一系列紧缩措施，10年期美国国债收益率自5月初超过3.2%之后已逐渐回落。截止到5月24日，美国十年国债收益率已降至2.7%。在我们看来，随着消费者价格上涨在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。预计这一变化将在第三季度发生。短期内，美联储即将推出的一系列紧缩政策仍将在一定程度上压制A股市场。但A股当前走势主要是国内经济基本面逻辑。近期美债利率的见顶回落也意味着对成长股的压制在接近尾声。
风险提示：俄乌冲突超预期，海外流动性收紧超预期。
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国航空学会理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
中国社会责任百人论坛发起人
中国资产管理人论坛理事
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
王茹丹
中航证券研究所宏观策略研究员
wangrd@avicsec.com
S0640120090031