鹏华基金鹏友会

　　鹏华基本面投资大学堂第四期

　　第二十五讲精彩回顾

　　导语

　　金笑非作为鹏华基金权益团队自主培养的优秀代表，自2012年加盟鹏华基金从事行业研究与股票投资以来，至今已有9年证券从业经验，6年基金组合管理经验，现任权益投资二部总经理助理、基金经理。作为鹏华权益团队优秀的中生代基金经理，金笑非一直坚持基本面趋势投资，关注长期硬逻辑、中期高景气、短期好业绩的板块与标的。本期节目中，金笑非将为大家解读，在当前结构分化的行情下如何做好权益投资。

　　金  句

　　1、对医药的长期看好我们从未动摇，这是一种信仰，医药行业创新升级、消费升级的趋势不会改变，过程中会诞生出许多大机会。

　　2、基于当下赛道股的市场状态，以及为持有人创造更好回报的角度，我们把趋势投资的基本面做了整体升级迭代，从原来的串联关系改成并联关系，我们会去关注长期硬逻辑，或者中期高景气，或者短期比较好业绩的个股和公司。

　　3、长期硬逻辑、中期高景气、短期好业绩，做多少权重的配比，标准是市场能不能给选股和投资做正反馈。

　　4、面对基民，对于基金经理来说最重要的一点就是客户至上。

　　5、品牌是根植在每个消费者心中的，它是一种认知收费。

　　6、不要逆势对抗市场，而是基于原先的整体框架，尝试性做迭代、去升级，让自己的投资框架能够在当下去理解市场、阅读市场、接受市场。

　　7、投资是为了更好的生活，不要因为投资暂时有了挫折，影响了生活，这样就本末倒置了，生活才是根本。

　　8、今年我的负面清单里，加入了投资者的预期负向变化，系统性的负向变化，我觉得这是很重要的新因素和标准。

　　Q：请您分析下今年整体经济环境以及权益市场。

　　金笑非：对于我们做投资的人来说，今年是有一点措手不及的年份。我们分析市场有套比较成熟的范式，总体来说看基本面和流动性的一套框架，如果基本面和流动性同向，市场就会有一定的趋势，基本面和流动性相互制约，我们就认为市场有震荡的走势。站在去年的角度看，我们分析今年业绩基本面有一定压力，但实际上流动性应该比较宽松，所以判断今年全年是一个震荡的年份。

　　现在来看，我们自己修正判断，主要有两方面原因，第一是流动性，原来预期会宽松的比较顺畅，但从总量层面上看，流动性宽松比我们预期要慢，节奏还有力度、时间，实际上都不太够。第二，从结构上看，虽然股票确实跌了很多，但大部分都是前期热门赛道股的调整，这些赛道股使得全市场在机构层面来看亏钱效应非常明显。所以实际上从总量和结构上来看，这两点都是原来没有预期到的。

　　基于当下分析未来，这两点原因可以分别看。第一，总量宽松，原来的预期和力度可能比大家想的慢一些，或者弱一些，实际上这个趋势不会改变，唯一要观察的指标就是中美汇率问题，如果边际上看汇率能稳住，下半年边际的流动性还是利好。第二是结构上的因素，虽然赛道股前期大幅下跌，但是现在筹码还比较拥挤，所以我们还是认为市场会在流动性真正相对宽松之后，选择新的方向，找出新的有板块效应和赚钱效应的行业和细分方向。市场会逐渐从亏钱效应转化成赚钱效应，这个过程就是投资的机会，总体来说我对下半年相对乐观。

　　Q：在当前市场环境下，您认为应该如何理解投资主线的变化？有没有一些比较清晰的投资主线和方向分享？

　　金笑非：我个人对前几年大热的赛道股比较谨慎，以我非常熟悉的医药板块为例，CXO大家也比较了解，我个人认为还是有很大的压力，第一从产业上来看，今年是订单业绩的高点，在资本市场层面来看，筹码仍非常拥挤，特别是头部公司非常明显，我们可以拿这两点——产业、资本市场的框架去分析其他赛道股，或多或少也会有类似的原因。

　　当然，赛道股本身也是一个与时俱进的概念，未来市场也会选出新的赛道股，会让市场有新的赚钱效益，我们认为筛选赛道股的标准主要是三点，第一、景气度最好，第二、业绩增长最快，第三、前期存量筹码比较干净。市场会自动选择满足三点的细分行业和赛道，这个赛道可能就是未来我们做投资需要重点关注的机会。

　　Q：站在当下这个节点，是否有一些板块是比较符合刚刚提到的筛选条件呢？

　　金笑非：我们都希望能够抓住新的有持续性的一些大的投资机会，所以要关注未来新赛道股的的板块，对于我们做投资的人来说新的赛道股是未来的星辰大海，但投资也是一天一天走，一天一天过的，不可能整个生活都是星辰大海，生活更多是当下的苟且。市场也处于新的十字路口，在新的长牛板块跑出来之前，我个人在中短期之内更偏好一些偏价值的板块。

　　Q：您如何看待医药板块中长期的投资机会？

　　金笑非：长期看好医药我们是从未动摇过的，是一种信仰，医药行业创新升级、消费升级的趋势不会改变，这个过程肯定会诞生出很多大机会。市场越悲观的时候，我们可能要更加乐观一些。当然也要立足于当下，从总量层面上看，这几年轰轰烈烈的医药赛道大牛市，确实培养出了基民成熟的投资习惯，就是去投资医药大赛道的基金，在这个过程中我们认为医药基金池子里面的水是会越来越多，这是总量层面的判断。

　　从结构上来说，医药里真正有中长期逻辑的板块和标的也并不多，所以我们认为在未来即将能看到的CXO资金腾挪过程中，水会从CXO里慢慢流出来，进入到未来新的长期有大投资机会的个股和板块中，这个过程可能就是我们作为医药基金经理需要抓住的重大投资机会。所以我对于未来非常有信心，但当下走一步看一步，因为在市场跑出来之前，我们没有确切的把握能够提前做判断，只能大致做我们认为当下能够做的一些正确的事情，第一，不看好CXO板块，觉得它产业上业绩是高点，筹码还很拥挤，我们就规避它。第二，把中长期医药里面有一些长逻辑板块和个股挑选出来，做平均配置。第三，积极跟踪景气度和板块个股业绩，在业绩超预期的时间窗口，去加仓，去重配，在这个过程中，组合动态调整。我们也可以完成从老赛道到新赛道，从老周期到新周期的过渡。

　　Q：能否分析一下周期性板块等行业的投资机会，以及需要注意的风险点。

　　金笑非：每年我们会在一季报披露之后，做大的梳理和判断，基于大的梳理和判断去分析市场，去阅读市场。在今年做了分析和判断之后，我们认为市场当下主线非常明晰，刚刚虽然分享到了稳增长和疫情复苏这条主线，说实话看得并不是那么长，背后深层次的原因是什么？前几年大热的赛道股整体性呈现出没有机会，甚至亏钱效应很明显的状态，市场里仍然有很多活跃资金，往下半年看，流动性的宽裕边际上更好，市场里的流动性资金还会越来越多，这些资金会追求赚钱效应，所以资金在市场运行到当下选择了这条主线，我们认为这条主线是最小的阻力方向，市场会基于筹码相对比较干净、政策比较支持、业绩比较确定，或者预期反转比较确定，选出来最小阻力的主线，包括稳增长方向和疫情复苏方向，稳增长方向包括地产、基建，疫情复苏包括机场、酒店、旅游。所以我们的持仓也围绕这条主线来进行布局。

　　往未来看，我们认为稳增长加疫情复苏这条主线也有一定风险，这个风险不在于这条主线上本身的板块，而在于赛道股，如果赛道股重新产生了系统性持续性赚钱效应，对于稳增长加疫情复苏这条线就会有一定兑现压力，但是总体上来说暂时看不到赛道股的反转，所以我们认为稳增长和疫情复苏的持续性相对来比较强。

　　Q：您认为消费类的资产会在什么样的市场环境下出现比较好的布局机会？

　　金笑非：前几年轰轰烈烈的几大赛道股，消费类资产这个赛道是调整最早，调整也相对比较充分的。我个人认为赛道股未来能够有回归，需要满足两大条件，第一是经历了长期大幅下跌之后，实现筹码的交换。第二是在产业上能够形成新的有持续性的大增长点兑现到业绩，持续有超预期的表现。消费类资产在2020年逐渐见顶，到现在也陆陆续续调整了两年，时间不短，空间也足够，它满足了第一个条件，但如果能够确实有反转行情，还需要密切关注它是否能够满足第二个条件，就是产业里有新的增长点能够兑现。

　　Q：您的投资框架是如何不断迭代和升级的？

　　金笑非：总体上来说我个人是做基本面趋势投资的，我的投资框架相对比较成熟，基于长期硬逻辑、中期高景气和短期好业绩做串联关系的筛选，基于串联关系，大家也能够直观的感受到选出来的公司和个股都非常少，都是精益求精和长期经过市场检验和认可的。基于当下赛道股的市场状态，以及需要为持有人创造更好回报的角度，我们把趋势投资的基本面做了整体的升级迭代，从原来的串联关系改成了并联关系，会去关注长期硬逻辑，或者中期高景气，或者短期比较好业绩的个股和公司。大家也能够感受到改成了并联关系之后选股的难度会下降，里面也会跑出一些短期业绩比较好，但是长期赛道不好，市场短期比较认可的有爆发力的公司，这些公司原来看不上，但是现在赛道股没有机会，对于投资来说也需要去升级迭代，我们希望能够抓住这些机会，力争给投资者比较好的回报。

　　往更长的视野来看，我们到底是长期硬逻辑、中期高景气、短期好业绩，按哪个标准做多少权重的配比，有一个标准，就是市场能不能给选股和投资正反馈。前几年市场给长期硬逻辑的赛道股最高的正反馈，即使它短期业绩不好，或者中期景气度有一定衰退，市场还是会选择继续加仓，继续长期持有，基于当下我们观察到的市场，市场短期对中短期的景气度和业绩的正反馈权重是更高的，我们也会做动态的调整，我们会密切关注市场到底是对长期、中期、短期哪一个筛选标准有更大的正反馈，基于这个权重做动态调整和加仓减仓。

　　Q：多年来市场的考验带给您最为深刻的一些投资心得或者经验是什么？

　　金笑非：我觉得面对基民，对于基金经理来说最重要的一点就是客户至上。为什么我会有这么大的感触？我的医药主题类基金——鹏华医药科技，是净值在0.5元左右接手的，花了5年时间，最高点到了1.5。在这个过程中，我也知道基民在里面套了很长时间，我很能理解一线营销人员的负面情绪，所以我非常怕给大家产生亏损，这个产品的老基民能够解套回本，或赚点钱走，我心里非常安慰，所以我们把客户至上放在最重要的投资标准。

　　去筛选基金经理，我觉得我对自己的要求，就是当业绩不顺的时候，或者做投资发现亏钱的时候，不要逆势对抗这个市场，还是基于原来做的整体框架，尝试性做迭代、去升级，让自己的投资框架能够在当下的市场去理解市场、去阅读市场、去选择接受市场。在这个过程中，我们都是给基民赚钱，没有高低贵贱之分，投资理念都是条条大路通罗马，每个人都认为自己没问题，我们真正的差别就是给客户创造收益的差别。

　　Q：您在日常的投资研究中如何贯彻鹏华基本面专家体系三大坚持的理念？

　　金笑非：第一坚持研究发现价值，第二坚持深入基本面研究，第三坚持独立的价值判断，我个人非常认同。我从校招进入鹏华，从助理研究员、高级研究员，消费类组长，到后面进入投资，成长路线都是围绕深度研究加长期持有这个框架走，在这个过程中，对于赛道的选择非常重要，刚刚也跟大家分享我们的筛选标准，包括长期硬逻辑、中期高景气和短期好业绩，在前两年赛道股非常火热的时候，长期硬逻辑是最高的要求，和大家分享一下怎么去筛选长期逻辑最好以及长期逻辑最硬的赛道。

　　我们认为有三个判断标准，这个标准是基于我们鹏华基本面投资体系的独立判断标准，主要从行业层面研究判断，行业层面的事情非常客观，对于主观层面的事情，公司的治理是不是特别好，或者公司的团队是不是特别优秀，也是包含在公司大的产业层面上体现出来，它可能是后面的阿尔法因素，但是本质上说，这个行业本身是不是高景气、好赛道、长期空间大的行业，我们认为是更重要的贝塔因素。

　　如何筛选行业层面的好逻辑？第一点是长期空间需要非常大，现在渗透率很低，未来渗透率可能会、或者预期会非常高，渗透率的大幅提升，是一种怦然心动的投资上的感受和触动。我举一两个例子，比如有些消费升级的品种原来用的人很少，但是产品力很好，慢慢有口碑效应，同时随着经济发展，人民可支配收入水平越来越高，这个产品可能会有迅速的渗透率提升，像这几年火爆的新能源汽车，原来车不好用、不好开，续航也很差，制造业迭代的过程中，车子越来越好，越来越漂亮，续航里程越来越长，这个过程中渗透率可能会有快速提升，这就是我们认为消费升级星辰大海的机会。第二大类包括进口替代，中国半导体相关产业走这条路。这条路是指原来不管是材料还是制造，都是走国外的一套制造体系。往未来看，随着我们独立高端工业的发展，可以得到很确定的判断，在未来的一个时间点，中国的半导体可能会完全自主可控，这个过程中我们不知道路线，但一定知道终点。当下我们发现起点的渗透率很低，这条赛道需要密切关注，因为渗透率会得到很大提升，这个过程肯定会诞生很大市值和高收益的个股，这就是我们说，最重要的是长期空间很大，不管消费升级还是进口替代，这是第一点怦然心动，决定我们是不是会拿的很多，拿的很重，是我们最重要的筛选标准。

　　第二是在空间筛出来了以后，要判断在过程中有多少玩家会去参与、去分享利润，最好是这个赛道玩家很难进来。我在医药里一直持有血制品，这个行业没有新增玩家，它需要国家批牌照，没有国家新批牌照，里面的玩家就没有新增。还有很多行业壁垒也很高，体现在哪里？就是它对老玩家非常友好，行业竞争的生态，新玩家进来了很难有很大变化，这里我举两大类资产跟大家分享一下。第一大类是消费类资产，消费类有品牌层面的竞争，有产品层面的竞争，有消费层面的竞争，最好是品牌层面的竞争，原来我一直在组合里持仓某医药公司，大家认这个品牌，其它的产品即使有同样的功效，消费者也很难选择另外一个品牌，这种消费类资产是最难替代的。品牌竞争是根植在每个消费者心中的，它是一种认知收费。人的认知改变需要非常非常长时间，这就是消费类资产的存量壁垒，它对新玩家来说非常不友好。第二大类科技类资产，最重要看一点，它所处的行业是不是科技迭代非常慢的行业，医药里创新药，是以十年为单位做迭代，人类过去五年、未来五年可能都是攻克癌症，前期投了大量研发和时间的科技类公司，就会有很强的壁垒，对后面的新进玩家来说去攻克就比较难，这是第二点分享，关于存量壁垒。第三点就是终极的格局，我们认为基于当下展望未来，行业最终成熟以后，渗透率提高，最终长大以后，判断这个行业里面具备哪些特质的公司最终能够占据很大的市场份额，可以在行业终极形态里长大，举个例子，像某医药公司做眼科连锁，人们可以直观的感受到在眼睛上做手术是非常慎重的，不像拔颗牙、种颗牙，看价格或者别人推荐一下就去了，眼睛上做手术，不管是准分子，还是白内障，还是配眼镜、做近视管理，这些都是需要长期做一些研究分析，这里品牌和口碑效应非常重要。我刚刚提到的这个公司，在这个行业里一直是老大，市场份额是第二名到第十名的总和，可以判断这个行业的竞争禀赋是什么？竞争禀赋就是品牌，就是口碑，可以判断这个行业最终长大以后，这种头部公司很确定可以在未来有很大的市场份额，比现在的市场份额还要更大，对这种公司我们就认为赛道很好。

　　Q：您刚刚提到很多行业案例，有没有特别能体现基本面投资的具体案例？

　　金笑非：举个例子，某细分行业生长激素行业里有个龙头，我们最开始把这个细分行业筛进去，之后做了底仓配置，那是在2016年下半年到2017年上半年，过程中我们也密切跟踪这个公司，但是那时景气度还没有提升，公司业绩没有得到兑现，但随着我们跟踪公司的基本面情况，从2017年三季度开始，业绩开始得到大幅兑现，季报很好，我们做产业上的景气度调研，和公司竞争对手、公司一线销售，包括医生、使用中的患者了解，为什么要使用这个产品。我们选择这个公司，它的景气度是能够得到维持的，也会比大家想的更好，它的业绩可能比大家想得更强。我们就通过深入研究慢慢加仓，逐渐做重仓配置。

　　Q：您所处的鹏华基金投研体系以及团队这些年来有没有哪些不断进化的方面，给您带来最大的触动或者是启发？

　　金笑非：整体来说我们基于研究优势和投资优势，有深度投资、深度研究的行业，基于优势行业，包括消费、医药、新能源、半导体这些赛道里做深度研究、长期持有，这是我们最重要的投资理念，我所在的权益团队对这个理念都非常认同，也基于这个投资理念多年来一直坚持知行合一。

　　我们做投资也需要不断迭代自己、升级自己，即使我们形成了一个投资理念，当下大家也能够感受到做长期价值投资，在当下这个市场里会有一定不适应以及一些冲击，我们在这个状态下，基于当下的投资框架做更新迭代时，更进一步的理解市场，阅读市场，在这个过程中大家都会讨论、学习，不断迭代更新自己、提高自己。今年大家也不断扩大能力圈，我们部门整体参与了农业养殖的投资，未来我相信在团队的整体框架和理念之下，大家都会不断继续努力抓住新的投资机会。

　　Q：今年不少投资者从年初以来经历不少挫折，对于普通投资者，您在今年接下来的投资操作上可否给一些比较专业的建议？

　　金笑非：我相信市场的状态让所有参与其中的个人投资者都非常难受，但是拉长时间来看，这是市场的常态，涨跌都正常，所以我也跟大家分享我作为普通投资者的心路历程和心态感受。第一是作为个人投资者，我强烈建议不要对抗趋势，不要逆着趋势走，发现趋势刚拐头时，个人投资者可以选择先兑现一部分收益或者先止损，这样对心态调整和仓位控制都更好，对于个人投资者来说，最大的优势是船小好调头。第二点，长期看好的个股，如果它是你深度研究之后看好的，有了大幅下跌，有了深度调整，还是要把心态放得积极一点，不管是定投还是加仓，在大幅调整之后还是要相信专业和长期的力量，真正优势的公司最终能够寻到。最后，再跟大家分享，我个人认为对于个人投资者来说，投资是为了更好的生活，不要因为投资暂时有了挫折，影响了生活，这样就本末倒置了，生活才是根本。

　　Q：鹏华权益团队的氛围或者文化是如何影响您进步和迭代自己认知的？

　　金笑非：我是在整个鹏华的投研体系里成长出来的，从校招出身，到现在成为相对比较成熟的基金经理，这个过程也有赖于公司投资研究团队的培养，我跟大家分享两点，一个是研究部的，一个是投资部门的学习和成长的小例子。

　　第一是研究部，鹏华研究部非常喜欢校招，领导会把他觉得的好苗子，从一张白纸招到鹏华研究部，用一套成熟的体系输出成成熟的研究员。在这个过程中，会让我们投资框架的梳理，会根据我们的性格去大致做行业分类，做完之后，我们会去做研究框架的梳理，最终要找到一点，就是怎么第一时间了解公司和产业运转的客观形态，以及第一时间触达公司的底层，商业运转的模式。

　　所以刚刚分享我分析公司，很容易把这个公司的细分行业分为消费类资产，分为科技类资产，科技类资产看什么？看科技迭代的速度，消费资产看什么？看是品牌竞争，还是产品层面的竞争，还是渠道层面的竞争，这些都有赖于公司成熟的研究体系的构造。我个人就是做消费类资产的梳理和研究框架的培养，所以包括食品饮料、医药，都是可以框在里面的。在我做投资之后，这套体系拿出来就可以第一时间去分析我之前没有研究过的行业，在比较短的时间之内就可以了解到它的底层商业逻辑是什么，了解公司和产业的运转逻辑是什么。在这个过程中我们就可以去对比行业里不同的公司到底怎么运转，底层的商业逻辑有多硬，这些都有独立的研究价值判断，这是我觉得最重要的一点，是做研究的立足之本。

　　关于投资，我所在的权益团队里有一个深度研究的体系，投资的领导会做大致的分类，我们原来主要做消费、医药、新能源、半导体，我所在的权益团队，这四大行业里出身深度研究的投资经理都存在，大家都会从自己深度研究的角度和全团队分享投资时的感触，和面对的一些问题。我们在每天的投资层面，会做深度研究学习，原来是基于这四大行业里面做的多，但是现在我们加入了农业，包括一些其他行业的深度研究，所以我们每天去公司调研，找卖方调研，或者产业方调研，都只多不少，每天的深度研究很多，同时在深度研究的过程中，我们也会不断沟通提问，每周一例会也会基于上周做的深度研究做汇总和梳理。内部的例会大家就会从自己的角度提一些问题，怎么看待公司的投资价值，以及当下是否需要参与，还是中长期看需要密切关注，但当下需要等一等。在这个框架里面，我们每个人都不断鞭策自己做努力和专业的事情，希望能够产生好的结果，为持有人创造好的回报。

　　Q：在您的投资框架迭代过程中，如何对基本面趋势投资做升级和进化？

　　金笑非：去年发产品的时候分享关于格物、关于致知，这有大的前提标准，我们做投资时，会筛选长期逻辑是不是够硬，中期景气度是不是很好，短期业绩是不是有爆发力，是串联关系。格物和致知两类钱，也都是在老赛道里选出来，格物就是这个赛道里的个股跌出了价值，我们觉得它原来值100元，那么它跌到80，跌到60，会选择加仓，为未来赚取更大收益。致知就是它从60元涨到80元，涨到100，超过了原来认为的合理客观价值之后，我们认为市场会去追求美好，会去想终极美好的形态和格局，在这个过程中可能会有乐观的定价者进来把股价进一步推高，这就是格物和致知两类钱。

　　当下的市场背景，格物和致知这两类分析事物的方法论没有问题，我们要做的是什么？就是把格物和致知的事业和格局打开。举一个例子，我现在持仓里有一些偏价值类的资产，也可以用格物的心态和方法论去分析这类资产，通过深度研究，分析它是不是被低估，或者是不是在老赛道没有机会的时候，市场会更加愿意挖掘它们潜在的价值，这就是格物的方法论。

　　致知，我认为未来肯定会有大的用武之地，当下市场是十字路口，未来可能也会有新的赛道跑出来，新的赛道就是业绩足够好、景气度足够高、存量筹码比较干净，市场会动态选出这些新的赛道，在这里我们关注到新赛道时，可能它就是合理的价值，我们是不是需要用致知的方法论早一步参与，用致知的方法论拿的更久，赚取更大收益，我们认为去追趋势，去做深度的研究，都是必不可少的。

　　Q：您会把长期硬逻辑、壁垒足够高的企业归为一类逻辑，中期和短期表现比较好的公司归为二类逻辑，目前在您的投资框架下，对于一二类逻辑的定义和分类是否会发生一些变化？

　　金笑非：分类没有大变化，一类逻辑的公司完全符合我串联关系选股标准的个股，就是长期逻辑又好，景气度又很高，短期业绩也很好，这样的公司肯定非常少，也是长期经受了历史检验的一些好公司，只是这些一类逻辑公司，因为市场的一些短期因素，可能不在风口，或者前期涨的太多，也需要一定时间消化估值和调整，但是中长期角度来看，我觉得一类逻辑的公司肯定够硬，还是有很大投资机会，只是标的可能会变化，就是公司长大以后，逻辑可能没有原来那么好。因为长期逻辑最重要的一点，长期空间要更大，有些公司长大以后，渗透率慢慢提上去，空间也慢慢长大，它的逻辑硬度就在下降，这也符合原来投资框架的动态调整标准。

　　关于二类逻辑的公司，在原来的定义里面是在长期赛道里面选一些景气度很高，或者短期业绩很好的公司，它只满足一到两个条件，不是完全满足原来一类逻辑的选股标准的公司，新的定义就是我们不再把长期赛道作为前提性的筛选条件，只要认为这个板块有好的景气度，或者公司业绩有大爆发力，我们就认为它是二类逻辑的公司。它只是前提筛选标准发生了变化，但是本质上这些公司还是基于基本面的研究去选择它，我们也会对这些二类逻辑的公司根据它的景气度动态变化，以及业绩动态强度的变化，作为主动调整和加仓和减仓的筛选标准，可以比较大的扩充短期个股品种和数量。在当下市场，能够有助于我们抓住一些短期有爆发力的板块和行业，板块和行业可能并不在原来有长期硬逻辑赛道选择标准里，但是当下可能就是市场选出了它们，我们也可以参与。

　　Q：您曾提到过投资的过程会设置一些负面清单，在当前市场行情下，有哪些因素会纳入你投资负面清单的重要考量因素？您是否对整个负面清单做一些升级的管理来控制风险呢？

　　金笑非：这一年我觉得最重要的变化就是，第一，负面清单这个方法论肯定没有问题，对于我们做投资来说肯定需要，对自己投资的标的未来可能产生什么样的负向变化，做什么样的应对和操作是要有一个心理预案的，这个预案做得越全、越充分，对投资来说心态越好，这个方法论没有问题。

　　我们要做的就是在去年到今年整体大的市场波动环境下，如何把负面清单的标准和里面的因素归纳和总结得更完善，我觉得这是最重要的变化点，今年我的负面清单里，加入了投资者的预期负向变化，系统性的负向变化，我觉得这是很重要的新因素和标准。我原来在负面清单里设定的标准相对来说都是产业层面和客观的一些事情，这些客观事物通过研究就能够知道标准，它是一个数学题，它有单一答案。

　　今年对我个人来说最大的总结就是负面清单里要加入一些市场系统性定价的负向变化。举个例子，某生长激素的龙头公司怎么去参与，这个公司最近股价有很大下跌，为什么？因为有一个集采的负向政策出台，通过深入研究可以提前判断这个负向政策对业绩没有太大影响，最终的业绩直到现在仍然有很好的兑现，但是在过程中，股价有明显下跌，这个是可以规避的。我们认为，原来的基于客观的标准不会变化，客观事物层面的景气度不会变化，我们选择坚守这个公司，但是客观上来说经受了巨大的下跌，作为投资者、作为基金经理来说，我必须要，以后也需要争取为投资者做规避，我们引入了负面清单的管理标准。虽然这个事情对它不会有客观的最终影响，但在过程中，投资者的预期发生了重大的负向变化，而且这个负向变化在中短期之内不会得到正向修复，投资者会选择用脚投票，会选择卖出股票，对我们来说还是在进行判断之后将公司提前卖出，这样可以给投资者更好的投资感受。