原标题：“衰退交易”的尾声 | 民生策略周论

　　来源：一凌策略研究

　　民生策略团队 牟一凌/王况炜

　　【报告导读】如果要基于看到了“衰退交易”而去交易“衰退”，还不如直接技术分析有效。成长反弹已临近尾声，周期即将归来。

　　摘要

　　1 资产价格中的“衰退”预期

　　本周（20220516-20220520），美股三大指数延续录得跌幅，道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌2.9%、3.8%、3.0%。这种“罕见”的跌幅也使投资者不由得联想到“危机”与“衰退”，从2010年以来的634个周中，美股三大指数仅有24个周单周涨跌幅大于本周，这种“衰退”的预期其实从3月中旬起已经陆续体现在资产价格中，表现为LME3个月铜、LME3个月铝从3月7日的高点开始回撤，至今分别下跌了11.7%、26%；布伦特原油期货结算价从3月23日的高点开始下跌了7.4%；标普500跟随其后从3月30日的高点至今下跌了15.2%。这种衰退交易，本质上是在美国经济高位放缓、通胀带来紧缩压力下的一种对于未来的走位“预判”。

　　2 资产价格反映预期，但不能作为预期的依据

　　由于资产价格反映的是投资者当前信息所做出的对未来判断，而当基本面信息变化时，资产价格也会随之修正。以大宗商品、美股表现类似于当前出现协同下跌现象的2015年8月与2016年2月为例，当2015年8月大宗商品协与股市协同下跌时，如果投资者相信衰退到来，那么则会发现9-10月基本面和联储表态共同出现好转，市场再次出现强劲反弹。当投资者以资产价格指示“复苏”预期时，市场又因基本面变化开始继续交易衰退。当衰退交易信号非常明显后，从2016年3月开始，“加息”力度弱于预期，中、美经济均表现出企稳信号，其实是新一轮全球复苏周期的起点。从这一次历史经验来看，经济基本面的信号既验证预期又纠正预期，这让我们从后视镜视角认为市场总是正确：如果预期正确则趋势延续，成为了资本市场预判了经济走势；如果预期错误则快速修正，成为了趋势之中的波动。用市场交易的基本面预期去判断基本面的投资者，其实不如直接了当“看线”交易。让我们赚钱的其实是认清现实和预期之间偏离的程度。

　　3 当前的基本面边际变化集中在中国的需求

　　本周基本面的边际变化更支持的方向是中国的需求将逐步恢复。最重要的信息莫过于周五央行宣布LPR五年期调降15BP，尽管市场对此调降后能否激发居民加杠杆存在分歧，但广受认可的是利率调降体现了“稳增长”的强烈意愿；其次，2022年3月以来，房地产政策放松在明显加速，力度也在进一步加强；最后，上海社会面清零并逐步推进“复工复产”，5月16日上海明确了在6月1日至6月中下旬，全面恢复全市正常生产生活。在需求恢复方向性确定下，下一个场景将会是：产能利用率修复→投资恢复和加码→收入和消费的恢复。投资者普遍的观点中的“认知悖论”在于，认为中国市场会“稳增长”带来市场企稳，却又不看好其中供应矛盾最突出的上游资源和估值弹性最大的价值股。展望未来，基本面演进和我们1个月前预设的路径未有实质变化：中下游将经历“产成品去库”并开始边际改善，但矛盾将很快往并不存在过度库存和产能冗余的上游传导。

　　4 风平浪静中，为新一轮周期行情作好准备

　　经过接近一个月的反弹后，成长板块中部分已经接近历史反弹幅度已经超过历史中枢，但可能是前期跌幅超过历史均值过大带来的“反转幻觉”。值得关注的是，本轮反弹中，基金今年以来表现分化收敛的幅度明显没有跟上资产价格的收敛程度，“仓位回补”构成了潜在原因。本周的资产价格表现似乎“波澜壮阔”，实际上“风平浪静”，基本面预设路径与此前并无差异：成长反弹临近尾声，选择供需独立于通胀的子行业方能行稳致远。真正的周期即将归来，把握能源的确定性，金属的修复弹性以及能源运输的重要性。推荐：油气、铝、铜、煤炭、油运、黄金、房地产、化肥和银行。

　　风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。

　　报告正文

　　1． 资产价格与衰退预期

　　1.1 美股、大宗商品价格表现隐含衰退预期

　　本周（20220516-20220520），美股三大指数延续录得跌幅，道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数分别下跌2.9%、3.8%、3.0%。这种“罕见”的跌幅也使投资者不由得联想到“危机”与“衰退”，如果以单周跌幅大于本周作为条件筛选，从2010年以来的634个周中，美股三大指数仅有24个周涨跌幅大于本周，主要分布在2020年、2018年、2016年、2015年、2012年、2011年和2010年。这种“衰退”的预期其实从3月中旬起已经陆续体现在资产价格中，表现为LME3个月铜、LME3个月铝从3月7日的高点开始回撤，至今分别下跌了11.7%、26%；布伦特原油期货结算价从3月23日的高点开始下跌了7.4%；标普500跟随其后从3月30日的高点至今下跌了15.2%。

　　衰退交易更多来源是一种预判，在美国经济在高位边际放缓后，市场基于高通胀和鹰派的表态，认为经济将最终走向衰退。这种预期，其实并不是“未来”，而是基于现实对于未来的“预判”。

　　1.2 历史复盘：“预期”正确与否与“赚钱”无关

　　然而，一种具有典型“衰退”特征的资产价格表现，并不能作为判断未来美国或全球经济将陷入“衰退”依据，重要的还是基本面信息，更关键的是它即使最终正确，可能也不能帮我们赚到钱。由于资产价格反映的是投资者当前信息所做出的判断，而当基本面信息变化时，资产价格也会随之修正。以大宗商品、美股表现类似于当前出现协同下跌现象的2015年8月至2016年2月为例，资产价格后视镜看反映了当时的“衰退”预期。当时的投资者同样面临喜忧参半的基本面数据：一方面，从2015年起美国失业率稳步下行，截至8月时录得5.1%，CPI从负值向上爬坡，两者均显示经济在企稳，回到了当时美联储所提到的加息区间（5%-5.2%），这同时也引发市场对加息的担忧；另一方面，制造业PMI、消费者信心指数等景气指标却从2015年6月起连续下滑，并且2015年2季度、3季度公布的GDP增速都明显回落；全球来看，欧盟和中国经济景气都有所放缓，于是从2015年8月起，铜、铝、原油价格均协同下跌，美股也表现较差。然而当投资者以此判断衰退来临了，会发现这一次“衰退”交易并非自我加强的，基本面在9月下旬至10月份出现了边际的好转，例如9月16日美联储议息会议决定暂不加息；美国国内消费者信心指数止跌企稳；而中国公布的三季度GDP数据也暂缓了投资者对世界另一大经济体陷入衰退的担忧，因此10月开始大宗商品、美股均开始反弹直至2016年初，如果投资者基于资产价格判断未来经济复苏，会发现又错了。2016年1-2月份，PMI继续下行至荣枯线以下（1月为48.2，2月为49.5），同时失业率有所抬升，消费者信心指数再度下滑，中国此时正值春节，经济数据的缺乏也让投资者的“衰退”担忧再度蔓延。到了2016年3月，这一场反复曲折的“衰退”交易正式告终，原因在于美联储转向“鸽派”与经济本身的企稳：面对过去几个月的经济放缓，美联储选择了“鸽派”——3月份美联储议息会议预计年内两次加息，较12月时预计四次加息大幅减少；但同时，中美经济数据都有明显好转——两国制造业PMI均上升到荣枯线以上。市场从来不会真正高准确度预测什么，只是根据基本面反应的信号进行某种抢跑，如果正确则延续趋势，错误了则修正，这就让后视镜角度看市场总是存在某种领先性，因为错误的预判事后看只成为了趋势中的波动。

　　2． 基本面的边际变化：中国需求或度过最差阶段

　　上文中所提及的2015年至2016年初“交易衰退”的历史经验，实际上只是为了提醒投资者要关心基本面的变化胜于关心资产价格的变化。我们在上周的周报《突破“叹息之墙”》中讨论了本次大宗商品下跌的原因在于：美元的走强和中国需求的走弱，证据是越靠近中国需求的商品和越靠近美元计价的商品出现了明显的下跌。因此比起因为大宗下跌而担忧衰退，更值得关注的是美元的表现及中国需求是否能回暖。

　　本周基本面的边际变化更支持的方向是中国的需求将逐步恢复。最重磅的信息莫过于周五央行宣布LPR五年期调降15BP，这是历史上LPR五年期最大幅度的单次调降，尽管市场对此调降后能否激发居民加杠杆存在分歧，但广受认可的是利率调降体现了“稳增长”的强烈意愿，这也使得市场能够期待后续更多的政策工具得到运用；其次，2022年3月以来，房地产政策放松在明显加速，力度也在进一步加强，限购、限贷、限售、限价政策上，各地因城施策，仍能够根据具体的房地产市场情况进行针对性放松；最后，上海社会面清零并开始逐步推进“复工复产”，5月16日的疫情防控新闻发布会上，上海明确了在6月1日至6月中下旬，全面恢复全市正常生产生活。而从美国来看，本周并未基本面信息的更新，但面对高企的通胀水平，我们看到“加息”之外，美国政府正在采取多种手段抑制通胀，例如重新平衡全球供应链：白宫于5月19日表示中国购买俄罗斯石油“不违反美国对俄制裁”；5月18日，耶伦表示取消特朗普政府对中国加征的一部分关税能够缓解一些问题。而这些变化更多指向的场景是“稳住需求”而非“需求坍塌”。

　　下一个场景的逐步演绎：产能利用率修复→投资恢复和加码→收入和消费的恢复。我们在上周周报中详细讨论了接下来中国需求恢复的路径：由于春节之后连续散发的疫情，相对于2021年Q4，中下游制造业产能利用率下降幅度最大，这也意味着在未来的复工复产中修复弹性最强，而考虑到产业链上的不同的库存水平，我们发现中下游需要先经过“产成品去库”过程，但同时又由于产能恢复需要“原材料补库”，对应的中上游、上游库存水平极低，这意味着需求恢复的场景下，仍然会观察到中下游“量”的企稳，和中上游、上游“价”的上行。此外，“稳增长”政策的效果仍待观察，但消费者信心依赖于经济的企稳，因此消费恢复可能仍然“言之尚早”。不同于美国以消费作为逆周期调节的重要手段，国内目前稳增长的发力点其实还是以政府主导的投资为主，消费的恢复虽然有消费补贴、消费券等政策的支持，但居民部门收入的改善与消费信心的恢复却较为滞后，而且从历史上看我国的投资活动往往领先于农民工收入的增长。

　　3． 成长反弹，是切换的机会

　　本周，成长股延续反弹，我们承认在上述需求恢复路径的假设与讨论之下，中下游的成长股确实会率先经历产能利用率恢复带来的量的增长恢复，从而带来业绩预期的改善。但由于供需矛盾仍集中于上游资源与原材料行业，通胀将不可避免在不久的将来成为制约中下游毛利的因素，所以正如我们在《选择很多，也很少——2022年一季报深度分析（二）》中提到的，参与成长股反弹的投资者也需要选择那些远离通胀、业绩兑现度出现边际改善的行业。

　　而更重要的是，看到下一个场景后，要抓紧这一反弹的机会进行仓位切换。根据上周周报中的统计方法，我们比较了经过接近一个月的反弹后，成长板块相较历史反弹幅度的位置，其中电力设备及新能源反弹幅度已经超过历史均值及中位数。背后原因其实也和本轮回撤的级别超过了历史一般水平相关。投资者应该认识到，往往反弹都是基于“反转”的幻觉，此刻更应该清醒认识。

　　本轮反弹中，基金表现分化有所收敛，但相较于股票表现，此前回撤较大的基金扭转业绩劣势的幅度十分有限。根据对国证基金ETF成分基金的统计，从2022年1月1日至2022年4月26日（此轮反弹前），净值涨幅前10%和后10%的基金平均涨幅分别为5.84%及-39.52%，差异为45.4%；从4月26日反弹至今， 净值涨幅前10%和后10%的基金平均涨幅分别为8.29%及-29.76%，差异收敛了7.35个百分点至为38.05%。这意味着可能部分反弹也是来源于之前被动降舱投资者的仓位回补。

　　过去的一周，全球资产价格表现似乎“波澜壮阔”，但基本面上却“乏善可陈”。市场整体运行在我们的此前预设的5月成长反弹，利用时机切换周期的路径下。就我们观察，并未出现改变此前演绎短期、中长期推荐逻辑的基本面变化，因此本周的逻辑同样无更新。成长股的反弹进入中后段，选择参与供需独立于通胀的板块，分布在电新产业链的中上游，以及传媒、电子、医药、国防军工的子行业中，具体请见《一季报深度解读（二）》；在稳增长逻辑下选择具备短期进攻属性的区域性建筑、设计院公司及房地产；而我们中长期的推荐主线并未改变，真正的周期将再次启动，当下是布局期：抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是最好的选择，其中能源（油气开采、煤炭）、农化（农产品、化肥）的需求具有确定性，而金属（铜、铝、锌）将具备较好需求弹性，资源运输业（油运、干散运）将具备较大机遇，同时推荐在金融资产向实物资产转换过程中价值上升的黄金。推荐顺序为：油气、铝、铜、煤炭、油运、黄金、房地产、化肥和银行。

　　4． 风险提示 

　　1）通胀不及预期。如果通胀出现明显回落，受益于通胀本身的部分传统板块盈利可能不及预期。

　　2）经济下行超预期。如果经济下行超预期，“稳增长”预期被打破，市场很有可能出现大幅回撤。

　　3）疫情防控不及预期。如果国内疫情防控不及预期，则文中对于需求恢复的假设便不再成立。