原标题：适度增配成长消费，提前布局熊转牛 | 信达策略
来源：樊继拓投资策略
核心结论
影响行业配置的重要因素：（1）在熊市后期，流动性环境通常会比较宽松，同时随着市场已经临近熊转牛，大部分板块的估值调整已经比较充分了，资金和风险偏好有所回归，在这一阶段，成长板块尤其是TMT通常会表现较好。（2）稳增长政策进入效果观察期，一旦有效果，投资机会将会扩散到下游消费。
未来1个月配置建议：软成长（供需格局好+低估值+熊转牛风险偏好回归） >硬科技（前期超跌+熊转牛风险偏好回归）> 消费（估值中等+稳增长效果确认带来需求改善）。
未来3个月配置建议：金融（稳增长+低估值） >软成长（长期成长性+年度利空兑现） > 消费（估值中等+产业竞争格局尚好） >周期（宏观弱+供给政策微调） > 硬科技（高估值+年度产能释放）。
正 文
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市场主线风格探讨
1.1 大类板块配置建议
1.1.1 影响行业表现的重要因素
4月指数波动较大，万得全A调整幅度达到9.5%，上证指数调整幅度达到6.3%。除食品饮料上涨外，其余一级行业均下跌。疫情反复已对短期经济产生了负面影响、尚未有超预期的稳增长政策出台、美联储加息、汇率贬值的外部风险，是造成前期指数波动的主要原因。
未来一个季度，市场环境很有可能会发生一些变化，行业配置方面关注两个重要因素：
第一，熊市进入后期，接近熊转牛阶段，资金和风险偏好逐渐稳定下来，这一阶段成长板块会有表现机会。历史上，ROE下降初期的时候，A股大概率是熊市，但是随着ROE下降进入后期，股市估值可能已经大部分定价了ROE的负面因素，股市往往会提前ROE半年甚至更长时间见底。考虑到近年来A股投资者结构的改变、估值中枢的下沉，同时参考美股历史上面临周期性ROE下降时，很多时候只会出现1-2个季度的调整。我们认为ROE下降的风险正在全面释放，这一轮熊市持续的时间可能要比历史上更短。在熊市后期，流动性环境通常会比较宽松，同时随着市场已经慢慢进入牛熊转折点，大部分板块的估值调整已经比较充分了，资金和风险偏好有所回归，在这一阶段，成长板块尤其是TMT通常会表现较好（类似2015年Q4和2018年Q4）。
第二，稳增长政策进入效果观察期，一旦有效果，投资机会将会扩散到下游消费。2022年全年稳增长的政策基调已定。政策底出现后的前半年，稳增长政策不一定能马上看到效果，但是可以排除经济失速的风险，金融地产等稳增长板块会有超额收益。随着稳增长政策的推进，当前已经进入效果观察期。信贷回升是稳增长政策产生效果的一个领先指标，从信用底到经济底，成长板块会有超额收益。一旦稳增长政策实际产生效果（比如地产销售回升），消费板块可能有业绩预期改善带来的新一轮行情。
1.1.2 大类板块配置建议
未来1个月配置建议：软成长（供需格局好+低估值+熊转牛风险偏好回归） >硬科技（前期超跌+熊转牛风险偏好回归）> 消费（估值中等+稳增长效果确认需求改善）。
未来3个月配置建议：金融（稳增长+低估值） >软成长（长期成长性+年度利空兑现） > 消费（估值中等+产业竞争格局尚好） >周期（宏观弱+供给政策微调） > 硬科技（高估值+年度产能释放）。
1.2 PB-ROE模型度量行业估值性价比
我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。
从ROE分位数-PB分位数指标来看，周期和成长板块总体偏高，存在明显的低估。消费、金融和稳定板块总体偏低，有高估的情况。
（1）周期板块中石油石化板块ROE过去5年分位数达到90%以上，而PB分位数仅为7%，相对于较高的盈利水平，被低估的情况最明显。基础化工、有色金属和机械设备也存在明显的低估。煤炭板块虽然ROE水平较高，但是经过前期的上涨，当前估值已经上升到历史中等偏上的水平，被低估的情况减轻。钢铁、建材低估情况稍弱。
（2）成长板块中，除计算机外，当前整体盈利能力普遍处于历史高水平。通信、电子、传媒行业相对于较高的盈利水平，当前估值明显偏低。电力设备和军工行业虽然盈利水平没有问题，但估值仍处于历史高位，估值性价比不算突出。计算机虽然估值也偏低，但是当前估值基本上是盈利水平偏低的反映。
（3）消费板块中，只有医药生物表现出了长期的盈利韧性，当前处于比较明显的低估状态。其余存在低估情况的板块还有超跌的家电和纺织服饰。汽车、社会服务、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、轻工制造等大部分消费板块，估值处于历史中等位置，但盈利韧性不明显，还需要进一步消化估值。
（4）金融地产和稳定板块中，交通运输板块相对于历史上较高的盈利水平被明显低估。金融地产虽然估值处于历史低位，但受房地产周期长期下行的影响，当前的盈利水平也处在历史低位。银行和非银存在一定的低估，房地产经过一季度的上涨，目前估值已经与基本面相匹配。稳定板块中，交通运输板块低估情况最明显，公用事业和建筑板块则存在高估的情况。
1.3 一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议
1.3.1 成长：熊市后期有反弹机会，软成长> 通信&军工 > 硬科技
整体来看，成长板块在熊市后期由于货币宽松，加上熊转牛的阶段，资金和风险偏好有所回归，有不错的反弹机会。软成长（传媒）战略上进入供需格局改善的临界点。成长板块的长期基本面格局普遍都比较完美。但从未来1年的供需状态来看，软成长（尤其是传媒）最好，已经进入供需格局改善的临界点。需求端来看，软成长需求集中在线上，受宏观经济影响小。虽然监管政策整体趋严，但平台经济监管常态化之后，监管持续超预期加码的可能比较小，并且已经有放松的信号出现。供给端来看，互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利润释放。传媒行业的估值处于近10年的历史底部，盈利处于历史中等水平，低估比较明显。
硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需格局已经扭转。对于硬科技板块来说，虽然长期基本面较好，但是供给端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022年存在产能集中释放的可能性，带来毛利率下行的压力。从需求端来看，受上游涨价和补贴退坡的影响，行业的需求和利润被压缩。目前电力设备、电子等行业的盈利虽然还在历史较高水平，但是估值已经提前业绩开始调整。尤其是电力设备目前的PB历史分位还在70%以上的偏高水平，下一次整体机会估计要等PB降低到历史中位数水平。但是今年年初以来硬科技板块均已经有25%-30%的调整，短期内可关注熊市后期的反弹机会。
军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值已经达到历史中等水平，可以超配。通信板块是新基建的重要组成部分，短期供需具有一定的逆周期性，当前也存在低估的情况。但是5G下游应用的爆发尚未验证，可能导致需求弱于预期。
1.3.2 消费：稳增长效果确认带来需求改善，关注家电、农林牧渔、医药生物
消费板块长期基本面尚可但增量不足，短期供需格局偏弱。消费行业长期基本面在消费升级、龙头集中度提升的背景下一直被视为稳健。但是需求最近1年面临房地产周期下行和疫情影响，大部分消费板块ROE均下滑较多，除医药生物外并没有显现出长期的韧性。我们认为消费长期高ROE，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是的确存在一些可能转弱的逻辑，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化，其他的长期增量还有待验证。这可能是这一次经济下行中消费板块没有表现出明显阿尔法收益的原因。
消费板块未来的机会可能来自两类：（1）估值超跌+经济恢复后需求同步改善。当前消费板块的估值已经调整到中等水平，但是由于盈利韧性不足，还是需要继续消化。如果经济企稳后带来消费需求同步改善，同时估值继续下滑到偏低位置，消费板块可能会出现新一轮行情。（2）估值调整速度远快于ROE下行速度后的修复。如果市场对于消费板块的悲观预期导致估值调整速度过快，超过了ROE下行速度，可能会带来消费板块类似2021年三季度的反弹行情。
消费板块中，可以关注直接受益于稳增长政策，同时估值处于历史极低位置的家电。农林牧渔板块供需周期独立，在经济下行期和熊市中往往表现较好。医药生物前期在集采常态化、创新药出海受阻等利空的压制下，估值迅速下行，但景气度下滑的速度并没有太快，是消费板块中唯一出现明显低估的行业。
1.3.3 金融&稳定：地产销售企稳后超额收益或靠近尾声，非银>建筑>地产>其他
金融地产在地产销售企稳后超额收益即接近尾声，熊市后期可以增加非银配置。稳增长政策虽然不能把行业基本面完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能性。历史上稳增长政策后的前半年，稳增长相关板块一般能有超额收益。但当稳增长进入中后期，信贷改善后（说明经济领先指标已经开始回暖，即使经济数据还没有开始改善），成长板块会开始有超额收益，而一旦稳增长效果显现，带来系统性收益回升，消费板块开始有超额收益，稳增长相关板块开始走弱。在本轮经济下行过程中，如果见到地产销售企稳，则稳增长板块超额收益将进入尾声。一般在熊市中，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后。非银金融板块从熊市后期开始会逐渐增强。
稳定板块中，建筑行业最先受益于稳增长政策，考虑到疫情反复下经济下行压力加大，为达到全年5.5%的增速目标，后续稳增长增量政策中，基建很有可能继续成为重要的抓手，带动建筑业订单增加。交通运输行业当前低估程度较高，但需求端需等待疫情好转后修复。公用事业短期受益于熊市属性，但上游成本提升对盈利形成压制，当前盈利水平处于历史较低水平，长期需要关注政策变化，熊市后期不确定性高。
1.3.4 周期：海外经济转弱可能压制需求，关注石油石化、机械
周期板块长期产能建设不足带来商品超级周期的可能性，很难快速改变。过去5-10年煤炭、石油石化等板块都存在长期的资本开支不足，加上国内碳中和政策对产能的控制，周期股面临的长期产能格局无法短期被扭转，存在商品超级周期的可能性。
未来半年内全球经济衰退或阶段性压制需求。今年以来全球商品价格仍然保持较快的上涨，主要是国内经济偏弱，但欧美经济基本面仍然强劲。但未来半年内，需求结构可能会有变化。国内稳增长后需求预期3季度可能会改善，但是在全球需求刺激政策退潮，美联储加息，俄乌冲突等冲击下，欧美经济有可能会逐步下滑。商品价格未来1个季度内可能会出高点，随后休整。
周期板块中，当前石油石化板块的估值仍然在历史极低位置，估值性价比最高。类似于2018年Q2的反弹，在商品通胀的最后阶段，可能会有较好的表现。此外，机械设备未来半年短期基本面可能会受益于稳增长，在当前盈利水平下估值偏低，可以关注。
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市场表现跟踪
2.1 市场表现回顾：价值风格依然抗跌
从市场风格来看，4月大盘价值表现依然抗跌。主要风格板块中，稳定、消费和金融相对抗跌，周期和成长表现偏弱。从大小盘风格来看，大盘风格相对抗跌，大盘、中盘和小盘指数分别下跌-4.7%、-10%和-13.7%。主要指数方面，代表大盘价值的沪深300（-4.9%）和上证指数（-6.3%）较为抗跌，万得全A（-9.5%）与中证500（-11%）居中，代表成长和小盘风格的创业板（-12.8%）、中证1000指数（-15.3%）跌幅最大。
行业表现方面，4月一级行业中除食品饮料之外均下跌。家用电器、商业贸易等消费板块行业相对抗跌。计算机、电气设备、机械设备行业下跌幅度较大。从4月盈利预测来看，对采掘（煤炭）、电气设备和有色金属行业2022年盈利的万得一致性预期比较乐观。从估值来看，由于4月消费板块反弹，食品饮料、家用电器和商业贸易等高估值行业表现整体更好，前期估值修复的低估值板块行业表现不佳。
2.2 市场交易情绪跟踪：行业成交量分化收窄，热门赛道拥挤度继续降低
4月一级行业成交量和涨跌幅差异度均有回落。一级行业成交量占比标准差自3月中旬之后开始持续上升，进入4月则从高位回落，目前再度降至2019年以来的低位。其中，房地产、医药生物和建筑装饰行业成交量占比较高。4月一级行业涨跌幅标准差从月初的10%左右，回落至月末的9.4%，5月以来进一步降低。总体来看，行业成交量分化和涨跌幅差异度在4月均有回落。
从换手率来看，热门赛道拥挤度略有小幅回升，医药生物换手率回落。新能源车、光伏和半导体日均（5日移动平均）换手率在4月下旬有小幅回升。新能源车换手率在4月中下旬开始走高，目前处在历史中位水平附近。光伏换手率在4月下旬也小幅上升，但目前仍低于历史中位。半导体换手率4月末小幅回升，不过仍未逆转自去年12月开始的下行趋势。消费板块走势分化。医药生物换手率自3月末的高点3.42%（5日均值）快速回落，目前仍在2.21%的高位。食品饮料日均换手率持续震荡，4月冲高后略有回落，目前略高于历史中位水平。周期板块中，采掘（煤炭）行业日均换手率在4月19日达到高点2.55%，随后降低至5月10日的1.65%，处于历史较高水平。有色金属换手率在3月之后震荡走低，5月10日读数1.41%（47%分位）与3月末相同。钢铁日均换手率4月12日一度达到1.95%，随后再度回落。
外资主要加仓消费、基建和前期超跌的成长板块。4月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业，包括建筑材料、电气设备、家用电器、传媒和通信，北向资金对钢铁、银行和农林牧渔行业进行了较多减持。QFII/RQFII资金持有的电气设备、建筑材料和银行持仓占流通市值比例上升。
核心资产估值在历史低位震荡，上涨股票数占比回升。核心资产估值在2022年4月以来继续回落，4月核心资产估值再度加速下行，4月末处在2010年以来的均值附近。4月核心资产上涨股票占比回升至41.4%。
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一级行业基本面变化跟踪
风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。