原标题 戴康：不卑不亢，价值先行—周末五分钟全知道（5月第2期）
来源 戴康的策略世界
文 戴康、韦冀星
报告摘要
● 4月下旬以来全球市场从“交易紧缩”转向“交易衰退”。4.19以来，大宗商品大跌，人民币汇率贬值、股市下跌债市震荡，市场“交易衰退”，反映市场对中国防疫政策较紧导致经济下滑的担忧。我们判断随着中国防疫形势好转，中国经济最悲观时刻已过，“衰退交易”持续性不强。我们预计美债实际利率上行压力仍大，全球大类资产将重回“紧缩交易”。
● 当前，我们反而建议投资者对于“稳增长”不应过于悲观。自去年12.5年度策略我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待。五个月后，我们反而提示投资者坚持“动态清零”和“稳增长”是辩证的统一。（1）变化之一：3-4月我国就业已经出现显著压力；（2）变化之二：4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。
● 4月低预期的金融数据进一步加强了“稳增长”和“稳就业”的必要性。央行在金融统计数据答记者问上出现“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述，历史上来看，在监管层主动提及杠杆率上行类似表述后信用往往迅速迎来扩张。同时“将稳增长放在更加突出的位置”的表述进一步确认了稳增长在当前政策中的重要性。
● 本轮“宏观杠杆率会有所上升”信用扩张方向在哪里，对投资有何指引？复盘历史，我们预计未来可能有2大信用支持方向：地产+特别国债支持小微、工商户等民企。根据信用扩张方向，我们认为A股的大盘价值股和小盘成长股受益较为显著：稳增长政策有助于大盘价值股逐渐形成盈利底的预期，小盘成长受益于信用环境，尤其是民企信用环境的改善。
● 部分宽基指数的赔率已吸引，看好大盘价值股+小盘成长股的绝对收益。根据广发策略“否极泰来”方法论，A股在4.26时已经较为接近历史底部的特征，处于比较便宜的位置。结构来看，部分典型宽基指数的赔率已非常吸引，因此建议投资者积极配置大盘价值股+小盘成长股。
●不卑不亢，价值先行。A股核心矛盾由“美联储坚决紧，而国内有底线的松”转向“美联储坚决紧，国内信用底已过”。当前市场对于疫情防控对经济的扰动过于悲观，而我们认为中国政策经济最悲观的时刻已过，市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。国内政策经济环境逐步改善+美联储坚决紧组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受海外影响较小且交易结构不拥挤、前期超跌小盘成长股（500亿市值以下）。行业配置关注：（1）“旧式”稳增长发力（地产/消费建材/家电/银行）；（2）“供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；（3）受益民营信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股（光伏电池组件/半导体设备）。
●风险提示：疫情控制反复、全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）4月下旬以来全球市场从“交易紧缩”转向“交易衰退”。22年初以来，“美联储坚决紧”的影响下，美元指数、美债利率持续上行，大宗商品价格维持高位震荡，股市大幅调整，大类资产表现为“紧缩交易”主导，符合我们21.12.5年度策略展望关于大类资产的判断。自4月19日以来，大宗商品大跌，人民币汇率贬值、股市下跌债市震荡，反映市场在“交易衰退”，交易中国防疫政策较坚决而导致经济需求下滑的担忧。我们判断随着中国防疫形势好转，中国经济最悲观时刻已过，“衰退交易”持续性不强。我们预计大类资产表现将重回“紧缩交易”。
我们在21年12月5日年度策略展望中强调“美联储坚决紧”是22年两大核心预期差之一，我们认为美债是22年全球大类资产最重要的锚，自21年12月以来每个月都有投资者认为美联储最鹰派的阶段已经过去。4月下旬以来的全球“衰退交易”使得部分投资者又憧憬美债利率是否已经见顶，但我们维持美债实际利率将震荡上行的判断。和部分投资者的看法不同，我们认为加息周期中经济和通胀的下行不必然带来美债利率的回落，22年5-9月是美联储货币政策实质紧缩最剧烈的阶段，美债利率只是短期缓和的窗口（8月或是阶段性缓和的下一个窗口）。综合经济、通胀、政策环境来看，当前更强劲的就业市场和薪资增速支撑内需、更高的通胀水平、更剧烈的货币政策收紧都将促使本轮美债利率上行至高于2018年峰值水平，未来实际利率上行的压力依然较大。
（二）当前，我们反而建议投资者对于“稳增长”不应过于悲观。自去年12.5我们发布年度策略展望后我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待，中国的稳增长政策是高质量、有底线的稳增长；而五个月后，我们反而提示投资者：对于稳增长不应过于悲观，坚持“动态清零”和“稳增长”并不违背，而是辩证的统一。
1． 变化之一：3-4月我国就业已经出现显著压力。3月我国31个大城市城镇调查失业率达到6%，相较2月快速上行0.6PCT，较2020年疫情时期更高，创下该数据创立以来新高。而随着4月以来以上海市为代表的的多个城市进入疫情管控阶段，预计4月、5月的就业压力将较3月更为严峻。5.7全国稳就业工作电视电话会议中李克强总理批示指出：稳就业事关广大家庭生计，是经济运行在合理区间的关键支撑。帮助尽可能多的市场主体稳岗，确保完成全年就业目标任务。我们预计在疫情影响下，稳增长、稳就业政策将会持续推出，而非推迟甚至退出！
2． 变化之二：4.29中央政治局会议明确了应对动态清零与稳增长协同关系的总基调。4.29习近平总书记主持的政治局会议上强调稳增长预期目标不动摇，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。我们认为“动态清零”和“稳增长”是辩证统一的关系，“动态清零”是为了尽快控制疫情以便更好地“稳增长”。
（三）4月社融金融数据进一步加强了“稳增长”和“稳就业”的必要性。4月新增社融大幅低于市场预期。但央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快！历史上，除本轮外监管层主动提及杠杆率上行的“信用扩张强信号”次数极少，仅有16年6月、20年的4、5、10月共计2轮。可以看到，在监管层主动提及杠杆率上行类似表述后信用往往迅速迎来扩张。同时，央行还表示：“下一阶段，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。”此表述进一步确认了稳增长在当前政策中的重要性。
（四）本轮“宏观杠杆率会有所上升”表述下信用扩张方向在哪里，对A股投资有何指引？参考历史，地产+特别国债或是两大信用支持方向，从而大盘价值股和小盘成长股得到最大的支撑。
1． 4月社融总体和结构均体现当前信用需求极度不足。在此背景下，宏观杠杆率将如何提升？复盘历史，我们预计未来可能有2大信用支持方向：地产+特别国债支持小微、工商户等民企——
（1）16年“中国政府和家庭领域可适当提高杠杆率”下地产信用大幅扩张。15年末“棚改货币化”正式启动，国新办“中国政府和家庭领域可适当提高杠杆率”表态下进一步确认地产信用扩张的正当性，16年地产成为信用扩张的最主要方向。
（2）20年发一万亿特别国债，主要支持中小微企业、个体工商户和困难群众。20.5.22，李克强总理在政府工作报告中提出：中央财政发行抗疫特别国债1万亿元，不计入财政赤字。2020年6月18日-7月30日，财政部采取市场化方式，公开招标发行共计一万亿元抗疫特别国债。抗疫特别国债资金将直达市县，支持地方落实帮扶受新冠肺炎疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施，加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等。
2．根据未来信用边际扩张的方向，我们认为A股的大盘价值和小盘成长将受益最为显著——
（1）大盘价值股开启绝对收益之旅。我们在5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》指出，当前大盘价值股已经满足开启绝对收益之旅的条件：①在就业压力和政治局会议的信号下，投资者不应对“动态清零”疫情扰动过于担忧，稳增长政策的持续有助于市场逐渐形成盈利底的预期；②大盘价值股赔率已经处于非常吸引的位置；③从绝对收益来看，美联储的持续收紧对大盘价值股的影响较为有限；而从相对收益来看，则有助于大盘价值股的超额收益。
（2）小盘成长受益于信用环境，尤其是民企信用环境的改善。回顾21年，当时我们看好微观结构调整下的“市值下沉”策略，但在21.12.5的年度策略中我们判断22年小盘股将面临“估值陷阱”，虽然当时中证500/中证1000的估值分位数很低，但我们认为小市值公司在经济下滑的中后期业绩下行压力会更大，并且小市值公司更容易在熊市做“业绩洗澡”。而当前，小盘股经过5个月的大幅调整，我们对小盘股的胜率和赔率的看法发生变化——决定小盘成长股价走势的核心要素是信用环境，当民营企业的信用环境得到改善时，往往有利于小盘成长的绝对和相对收益——5月11日，证监会表示，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，这将改善民营企业融资环境；而未来可能推出的特别国债也将对民营企业、小微企业的信用环境起到改善的作用。而小盘成长将会在这样的政策环境中得到相对收益/绝对收益的机会。另外，小盘股的估值在4月下旬的“小型流动性冲击”后已经吸引。
（五）部分宽基指数的赔率已经非常吸引，看好大盘价值股+小盘成长股的绝对收益。
1． 整体来看，A股处于比较便宜的位置。我们19.3.8发布报告《否极泰来：A股历史性底部全对比》，介绍如何通过“否极泰来”方法论确认市场底部区域。我们运用“否极泰来”方法论对A股前期2个低点3.15和4.26进行分析，发现在4.26时A股较为接近历史底部的特征，处于比较便宜的位置（详情见下表3）。
2． 结构来看，部分宽基指数的赔率已经非常吸引。我们在5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》，基于A股的两大低点3月15日和4月26日的“否极泰来”方法论13大指标数据，我们将赔率吸引度由高至低进行排序，当前市场上典型的宽基指数的赔率吸引度前五分别为：大盘价值（13大指标符合底部特征比例达到83%，底部特征最为显著的时点为3.15，下同）>小盘成长（81%，4.26），因此我们建议投资者积极配置大盘价值股+小盘成长股。
（六）不卑不亢，价值先行。我们在21.12.5年度策略判断A股慎思笃行的核心矛盾是“美联储坚决紧，而中国是高质量有底线的松”，过去五个月市场对于海外和国内因素认知不足。而4.29中央政治局会议后，我们5.4发布《18年“复合政策底“对本轮市场底的启示》指出“本轮国内政策底逐步夯实，但海外政策底还需等待”，近期我们与投资者交流发现市场对于疫情防控对经济的扰动过于悲观，而我们认为中国政策经济最悲观的时刻已过（参见5.8《大盘价值股迎来绝对收益之旅》），因此我们判断市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较为丰富的结构性机会。今年我们持续强调“稳增长影响价值，美债影响成长”，当前国内政策经济环境逐步改善+美联储仍将坚决紧的组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受海外影响较小且交易结构不拥挤、前期超跌的小盘成长股。市场的核心矛盾已经转向“美联储坚决紧，中国信用底已过”。股票定价是未来现金流的折现，4月大幅低于市场预期的金融数据并不会对股票定价造成进一步的负面冲击，反而，央行“宏观杠杆率会有所上升”表述下地产和民营企业信用环境或将得到逐步改善，更有利于价值股和小盘成长股（500亿市值以下）。行业配置关注：1．“旧式”稳增长发力（地产/消费建材/家电/银行）；2．“供需缺口”通胀受益资源/材料（煤炭/铜/钾肥）；3．受益于民营信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股（光伏电池组件/半导体设备）。
2本周重要变化
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年05月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌41.92%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升3.42%，月同比下降52.79%，周环比上升75.90%。
汽车：乘联会数据，5月第1周乘用车零售销量同比下跌21%，相比上周的28%跌幅有明显改善。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌2.31%至4957.12元/吨，冷轧价格指数跌1.51%至5461.09元/吨。截止5月13日，螺纹钢期货收盘价为4670元/吨，比上周下跌1.35%。钢铁网数据显示，5月上旬重点钢企粗钢日均产量230.53万吨，较4月下旬下降2.26%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.8%。全国高标42.5水泥均价为492.67元。其中华东地区均价降至505元，中南地区升至477.5元，华北地区降至542元
挖掘机：4月企业挖掘机销量24534台，低于3月的37085台，同比下降47.30%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周下降至2920元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周上涨3.04%至1198.33元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.28%至472万吨，港口铁矿石库存减少2.30%至13995.7万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.50%至108.37美元，Brent跌1.77%至111.22美元，LME金属价格指数跌4.61%至4382.50，大宗商品CRB指数本周跌0.88%至308.58，BDI指数本周涨14.20%至3104.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.76%，行业涨幅前三为汽车（8.41%）、电气设备（7.87%）和电子（6.26%）；涨幅后三为采掘（0.00%）、农林牧渔（-0.12%）和银行（-0.65%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.90倍上升到本周16.40倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.72倍上升到本周25.65倍，PB（LF）从上周2.13倍上升到本周2.22倍；创业板PE（TTM）从上周55.52倍上升到本周58.38倍，PB（LF）从上周3.73倍上升到本周3.92倍；科创板PE（TTM）从上周的36.90倍上升到本周39.30倍，PB（LF）从上周的3.90倍上升到本周4.16倍；A股总体总市值较上周上升3.13%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.77%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.18维持在本周2.18；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.77上升到本周4.93；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76上升到本周2.89；股权风险溢价从上周1.22%下降到本周1.08%，股市收益率从上周4.04%下降到本周3.90%。
融资融券余额：截至05月12日周四，融资融券余额15270.39亿，较上周上涨0.67%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持14.63亿，本周减持最多的行业是食品饮料（-2.89亿）、电气设备（-2.53亿）、综合（-1.79亿），本周增持最多的行业是电子（2.43亿）、传媒（0.15亿）、纺织服装（0.06亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁556.39亿元，预计下周解禁1149.98亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出73.22亿元，上周净流出23.62亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至141.32，上周A/H股溢价指数为139.57。
（三）流动性
截至5月14日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为300亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计200亿元。
截至2022年5月14日，R007本周下跌1.21BP至1.63%，SHIBOR隔夜利率上涨1.60BP至1.31%；期限利差本周上涨1.75BP至0.80%；信用利差下跌3.87BP至0.69%。
（四）海外
美国：周一公布季调后3月商业批发库存840321件，高于前值821111件；季调后3月商业批发销售686150件，高于前值674911件；周三公布季调后4月CPI环比0.3%，高于预期0.2%，低于前值1.2%；4月CPI同比8.3%，高于预期值8.1%，低于前值8.5%；季调后4月核心CPI环比0.6%，高于预期值0.4%，高于前值0.3%；4月核心CPI同比6.2%，高于预期值6%，低于前值6.5%；周四公布季调后4月最终需求PPI环比0.5%，与预期值持平，低于前值1.6%；季调后4月最终需求PPI同比11%，高于预期值10.7%，低于前期值11.5%；
欧盟：周二公布5月欧元区ZEW经济景气指数-29.5，高于前期值-43；周五公布3月欧元区工业生产指数环比-1.8%，低于预期-1%和前值0.5%；3月欧盟工业生产指数同比0.7%，低于前值2.8%；
日本：周一公布4月服务业PMI50.7，高于前值49.4；
英国：周四公布季调后第一季度GDP初值同比8.71%，高于前值6.64%；
海外股市：标普500本周跌2.41%收于4023.89点；伦敦富时涨0.41%收于7418.15点；德国DAX涨2.59%收于14027.93点；日经225跌2.13%收于26427.65点；恒生跌0.52%收于19898.77点。
（五）宏观
4月贸易差额：实现贸易顺差511.2亿美元，同比增长25.05%；
4月CPI、PPI：CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6%；PPI涨幅继续回落，环比上涨0.6%，涨幅回落0.5%，同比上涨8%，涨幅回落0.3%；
4月M0、M1、M2：流通中货币（M0）余额8.58万亿元，同比增长5.3%；M1、M2同比分别增长6.2%、8.1%，增速环比双双回落，分别比3月末低0.9%、1.3%，分别比上年同期高0.7%，低3%；
4月社会融资规模：社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元；社会融资规模存量为326.46万亿元，同比增长10.2%；
4月新增人民币贷款：新增人民币贷款6454亿元，同比少增8231亿元，月末人民币贷款余额201.66万亿元，同比增长10.9%。
3下周公布数据一览
下周看点：中国4月工业增加值同比；中国4月固定资产投资累计同比；美国季调后4月核心零售总额环比；欧盟4月欧元区CPI环比；日本季调后第一季度GDP环比。
5月16日周一：中国4月工业增加值同比；中国4月固定资产投资累计同比；中国社会消费品零售总额同比；欧盟季调后3月欧元区贸易差额；
5月17日周二：美国季调后4月核心零售总额环比；美国季调后零售和食品服务销售同比；
5月18日周三：美国4月新屋开工私人住宅；欧盟4月CPI同比；欧盟4月欧元区CPI环比；英国4月核心CPI环比；英国CPI环比；日本第一季度GDP总量；日本季调后第一季度GDP环比；
5月19日周四：欧盟季调后3月欧元区经常项目差额；
5月20日周五：中国1年期贷款市场报价利率（LPR）；日本4月CPI环比。
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风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。