原标题：中信建投：最难时刻过去，前路仍具挑战

　　来源：中信建投证券研究

　　文|陈果 夏凡捷 郑佳雯 何盛

　　信用走弱突显疫情冲击，经济探底尚未结束

　　4月社融数据、新增人民币贷款双双回落大幅低于预期。我们认为：第一，当前经济面临“信用塌方”导致“资产负债表衰退”风险。第二，鉴于信用周期的领先性，信用下行代表经济底尚未探明。如果社融向下趋势不能在5月得到扭转，则可能意味着经济在2-3季度都将处于较弱状态。第三，短期亟需政策加码提振经济，预计市场对政策期待将再次上升。第四，社融-M2剪刀差转负，货币供给大于需求，中期存在资金空转风险。对于A股来说，这可能意味着未来流动性的改善和估值的回升。

　　近期中美股市分化成因分析及展望

　　近期中美股市显著分化，且A股表现强于美股，核心原因在于中美经济周期错位导致市场对两国经济预期出现背离，这也是2006年以来5段中美股市发生分化的共同背景。过去5段案例中有4段均为A股弱美股强，仅有2008年11月至2009年3月一次是A股强美股弱，核心原因在于中国政策发力时间较早且力度较大，导致当时中国经济复苏快于美国，但是不宜直接将现在的情况与当时类比，一方面是两国当前通胀水平远高于2008年四季度，对政策刺激形成制约，另一方面是当前中国经济复苏确定性弱于2008年底，信用和经济数据持续反复。

　　后续来看，这轮中美周期错位在于国内经济衰退早于美国，目前美国仍处于滞胀到衰退的区间，美股自2021Q3开启的盈利增速下行也尚未结束，而国内经济经过疫情再度冲击后基本面继续恶化概率变小，后续等待磨底确认复苏。因此两国股市后续是否持续分化出现A股强美股弱的格局，最关键的是国内基本面磨底的节奏演绎，若国内基本面底部确认后大概率开启A股强美股弱的格局，在此前两者持续分化的基础不足。

　　科创板：业绩亮眼，性价比渐现

　　一季报通常对后续可以持续关注的景气线索有较强的指示意义，增速超预期的的科创板近期获较多关注。相比于创业板的增收不增利，科创板基于高科技含量相对免疫于上游原材料上涨带来的成本压力，体现出了较强的盈利韧性，营收/净利润同比高增且较21Q4进一步上行，ROE（TTM）逆势上扬，结构上主要受益于电池材料、光伏及半导体等新兴产业的贡献。自去年底来，科创板伴随分母端冲击及部分赛道的分子端下行担忧持续回调，跌幅领先。当前科创板50和科创板自上市以来估值分位数分别达1.7%、1.4%，已略低于创业板。低估值低PEG，展露出较强中期配置价值。

　　总的来说，最艰难时刻过去，近期A股反弹力度明显，独立于美股走强。但仍然面临着国内信用走弱，基本面探底的压力，总体处于“U型底”当中。建议逢低布局疫后复苏、稳增长和高景气科创板方向，重点关注：军工、基建、地产、汽车、食品、煤炭、建材等。

　　风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复。