“借壳”市场山重水复，产业并购柳暗花明。

　　4月28日，润泽科技借壳普丽盛项目获创业板并购重组委员会审核通过，成为创业板首家借壳上市过会的公司。此举意味着，自2019年10月并购重组新规放开创业板借壳禁区后，时隔两年有多，创业板首例借壳案有望“破冰”。

　　回顾这场交易，从2021年4月披露草案，到2021年6月30日正式受理，再到三轮问询、四轮回函，普丽盛重大重组历经12个月终过会。

　　但21资本-联储并购研究中心认为，此次重大重组过会虽意义重大，但并不会对注册制下的“壳交易市场”产生明显提振效果，预计后续相应借壳案例也不会大幅增加。

　　根据《报告》显示，按照首次披露日期口径统计，2017-2021年，A股上市公司首次披露借壳数量分别为7单、12单、11单、10单和9单，其中成功完成借壳的数量分别为4单、7单、6单、3单和0单，显示自2016年最严重组上市新规以来的5年里A股借壳长期处于低谷，且越来越难以成功。

　　而截至目前，创业板仅有两家上市公司申请重组上市，除了普丽盛外，另外一家为爱司凯。爱司凯于2020年12月17日受理，去年1月14日问询，在经历了2轮中止审核、3轮问询之后，2021年11月26日，爱司凯撤回了申请文件，但其次月又再度召开董事会监事会，决定继续推进重大资产重组。

　　创业板首例“借壳”有望破冰

　　回顾创业板首例“借壳”案的历程，并非坦途。

　　公开资料显示，普丽盛主要经营液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售，2015年4月创业板上市。公司过去十年的营业收入保持在5亿-7亿元区间，但净利润，尤其是扣非归母净利润情况并不乐观。最近五年的净利润中，有三年都为负值，扣非后更是常年亏损。

　　借壳方润泽科技的主营业务为数据中心建设与运营业务，是一家大型第三方数据中心服务商，符合创业板关于“国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产”的定位。

　　业绩方面，2018年-2020年及2021年10月，润泽科技营业收入分别为6.28亿元、9.89亿元、13.94亿元、16.71亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-5060.90万元、1.27亿元、2.65亿元、5.92亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为3.67亿元、5.15亿元、8.24亿元、10.57亿元。从财务数据上看，润泽科技的业绩表现符合创业板重组上市的标准。

　　此次润泽科技借壳普丽盛的交易方案包括：重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金三方面。

　　普丽盛将除COMAN公司100%股权外，全部资产及负债作为拟置出资产，与京津冀润泽持有的润泽科技股权中的等值部分进行置换，拟置出资产的交易价格为6.02亿元，拟置入资产为润泽科技100%股权，交易价格为142.68亿元。

　　拟置入资产和拟置出资产之间的差额136.66亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，交易完成以后，润泽科技将成为上市公司的子公司。发行股份购买资产的股份发行价格为18.97元/股，拟发行的股份数为7.20亿股。

　　另外，上市公司拟采用询价方式向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次配套融资总额不超过47亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。

　　在本次交易中，标的资产润泽科技的评估增值率为675.04%，交易对手方也做出了业绩承诺，即润泽科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度预测实现的合并报表范围内扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6.12亿元、10.98亿元、17.94亿元和20.95亿元。四年累计承诺净利润高达56亿元。

　　对于此次交易，监管层关注的重点主要集中在“业绩真实性”“标的资产估值的合理性”“持续经营能力”“业绩承诺可实现性”等多个方面。在过会后，深交所上市审核中心还要求普丽盛进一步补充披露“发行人实际控制人与标的公司因分立产生的连带债务风险”。

　　相较于2021年注册制下企业IPO平均171天的审核时间（从受理到过会），润泽科技10个月（从受理到过会合计302天）的审核时间并不算短。

　　但有市场人士认为，相较于IPO审核对于过往资金占用的核查或稍显宽松。

　　据了解，此次交易首次申报的基准日是2020年12月31日，当时关联方对润泽科技还有5.25亿元的资金占用余额，且2021年1-6月润泽科技与关联方仍存在较为频繁的资金往来，该情况在IPO中很可能会被认定为基准日后的资金占用而构成实质障碍。

　　但在本次交易审核中，上市公司解释为基准日后没有新增资金占用、仅是对原有资金占用的清理，不属于首发审核问答所规定的内控不规范情形，也得到了认可。

　　“创业板重组上市标的的要求与首次公开发行上市的要求是一致的。除了要满足IPO的相关标准和要求外，针对重组交易本身，借壳还多了业绩承诺这一部分，因此监管层还会重点关注业绩承诺的合理性、可实现性，督促依法依规设置业绩补偿，并要求在重组方案中充分论证，从源头上盯防后续承诺难履行的风险。整体来看，从审核流程和关注重点来说，借壳并不比IPO轻松。”北京一名大型券商投行部人士受访指出。

　　21资本-联储并购研究中心认为，普丽盛项目的成功过会，对于后市的创业板借壳交易有一定的借鉴意义，但不同的企业应该视自身情况选择最适宜自身的证券化方式，在IPO常态化、退市制度逐渐完善的大背景下，企业独立IPO显然更为便利。

　　“壳交易”市场依旧寡淡

　　事实上，从当前挂单的“壳交易”行为来看，市场各方早已“用脚投票”，逐渐远离借壳市场。

　　自2016年出台史上最严重组上市（俗称“借壳”）新规以来，A股借壳自当年开始大幅下滑。2019年10月，证监会发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》，对主板重组上市进行大幅松绑并放开创业板借壳禁区，但回暖并未如期出现。

　　《报告》显示，2021年首次披露借壳的9家上市公司中，5家已经失败，截至2022年5月12日，剩余4家企业的状态均为董事会预案、股东大会通过或证监会反馈意见。

　　2021年7月，弘宇股份资产置换及定增收购博克森合计100%股权宣告失败，原因是“以2020年12月31日为基准日的审计、评估工作未能完成”。

　　2021年12月，江山股份定增收购福华通达100%股权终止，原因是“2021年下半年以来标的公司主产品草甘膦市场环境发生重大变化，且公司现股价与重组首次董事会锁定的股价价差较大。”同期，空港股份定增收购瑞能半导部分股权、西藏旅游定增收购新绎游船100%股权也告终。

　　2022年2月，2021年3月披露方案的中电电机定增收购北清智慧100%股权亦折戟。

　　2021年，证监会仅审核了1起借壳上市——上海外服借壳强生股份，这起借壳事项最早在2020年5月中旬公布，2021年4月末过会，并于9月更名为“外服控股”完成借壳，耗时超过一年。

　　值得关注的是，自2019年10月放开创业板借壳以来，至2021年末仅有两家创业板上市公司试图尝下重组上市“头啖汤”，但除了普丽盛之外，目前来看尚无来者。

　　创业板上市公司爱司凯最早曾于2020年5月公告拟实施重大资产重组，但收到了深交所多轮问询函，问询内容包括标的资产金云科技的作价依据、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的内部控制制度是否健全且被有效执行等。重组报告书历经4次修订稿，最终仍于2021年11月下旬无奈撤回。

　　2021年12月2日，爱司凯又再度召开董事会监事会决定继续推进重大资产重组，但至今仍没有实质性进展。

　　除了壳交易持续寡淡之外，A股市场壳公司的价格也在持续下滑。

　　《报告》统计显示，2021年，A股控制权转让整体溢价率平均数为15.41%，同比下降约4个百分点。其中，民企收购平均溢价率为14.34%，国企收购平均溢价率为16.37%。而在2018年，A股完成的控制权转让的案例整体溢价率高达33.17%。

　　进入2022年以来，新增控制权转让溢价仍在下滑。据文艺馥欣数据统计，以权益变动报告口径统计，2022年1-4月共有37家上市公司公告交易性（剔除无偿划转、表决权到期、一致行动协议的签署或解除、家族内部等）控制权变动事项，相比2021年同期的59家下滑37.29%。

　　2022年的37家控制权交易中，以2021年归母净利润低于5000万元作为壳公司的标准计算，合计有24家是壳公司，其中10家上市公司因破产重整而变更实控人。剩余14家壳公司控制权转让交易中，有10家包含定增或协议转让，其平均交易估值为28.52亿元，平均溢价率（较转让协议签署日前一公告日市值）仅为2.11%。

　　“没有好资产单纯依靠上市平台套利的时代结束了，市场真正对于壳公司的需求并没有那么大。壳公司交易正在退回其本来该在的边缘地位。”文艺馥欣创始人阮超指出。

　　股价更反映企业内在价值

　　“借壳”市场山重水复，产业并购柳暗花明。

　　相比上市公司的“卖身”行为，21资本-联储并购研究中心发现，在产业整合、国企改革等因素的驱动下，A股并购重组市场现触底反弹迹象。

　　《报告》显示，以首次披露日期为统计口径，2021年，A股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单，与2020年（117单）基本相当。从交易规模看，已披露交易金额的66单合计交易金额为2171.47亿元，同比增长15.41%；平均每单重大资产收购交易金额为32.9亿元人民币，同比增加20.65%，亦有所回升。

　　其中，2021年，交易金额超过20亿元的重大资产收购数量为19单，同比下降13.64%，跌幅明显收敛；超过100亿元的大型交易8单，同比增加60%，较2020年有明显回升，主要得益于国企改革、产业整合为目的的大型收购有所增加，例如徐工机械387亿元吸收合并徐工有限、上海机场191亿元收购虹桥公司100%股权、东方盛虹144亿元收购斯尔邦100%股权等。

　　除此之外，上市公司之间的并购整合行为逐渐活跃，“A吃A”数量创新高。

　　早前，21资本-联储并购研究中心曾在《2020年并购报告》中预测“A吃A”将频繁出现，且主要是产业并购，2021年的并购市场也进一步验证了我们的预测。

　　《报告》数据显示，2021年，A股上市公司收购上市公司的新披露案例达到13起，创下新高，2018-2020年分别有3起、11起和8起，普遍属于产业并购，交易方式主要为协议转让、定增、换股吸收合并等。

　　21资本-联储并购研究中心认为，随着注册制的深入，A股上市公司壳价值逐步减少，二级市场股价越来越反映其内在的资产价值和产业价值，很多有核心竞争力的中小规模上市公司的PB倍数已经小于1，因此这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。

　　例如京东物流巨资收购德邦物流，看中的就是德邦物流在大件货物运输中的不可替代地位，与京东物流存在显著的产业整合效应；中联重科收购路畅科技，看中的是路畅科技在智能驾驶方面的技术积累，可以有效提升中联重科主要产品的市场竞争力。

　　21资本-联储并购研究中心预计，未来随着注册制下壳价值的进一步缩水，上市公司的估值不断步入合理区间，“A吃A”将成为并购市场的常态。

　　（作者：21资本-联储并购中心杨坪 编辑：巫燕玲）