原标题：【西部策略】上市公司分红创新高，高股息策略价值凸显——A股公司行动研究系列之一
来源：易斌策略研究
核心结论
2021年A股上市公司预计分红超1.8万亿元，创历史新高
2021年A股上市公司整体的股利支付率为37.28%，较2020年的38.40%环比下降。2021年A股上市公司整体的股息率（以2021年12月31日的时点计算市值）为1.88%，其中A股部分为1.67%，其余部分为5.85%。
上证50、沪深300近十年股利支付率维持在30%以上，同时股息率近几年保持在3%、2.5%左右。以2021年股利与2022年5月6日市值来计算，上证50的核算股息率达到3.75%。
行业层面的利润结构导致股息率差异，银行行业在市场股利中的占比较高。同时，2017年开始，上游行业的股息率整体趋势上升。
高分红行为具有时间上的连续性
行业层面股利规模与归母净利润呈现出高度相关性；个股层面的股利支付率存在时间上的连续性，与ROE等财务指标相关性不高。
高股息策略的表现较为稳定
高股息1.0策略：在每年年报财报季结束（4月30日）之后选择股息率最高的20个个股作为组合成分。过去12年累计收益率为249.87%，年化收益率为11.00%。
高股息2.0策略：稳定股利支付率。过去12年的累计收益率为240.73%，年化收益率为10.75%。
高股息3.0策略：带安全边际的高股息。过去12年的累计收益为210.09%，年化收益率为9.91%。
高股息存在实施公告日效应
在各个年份（除2022年），股息率大于3%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅均为正。
风险提示
分红预案存在最终不能实施的可能；分析可能存在误差；上市公司行为规则发生变化；政策及突发事件影响。
01
2021年A股上市公司预计分红超1.8万亿元，创历史新高
随着2021年年报的披露，A股上市公司年度分红预案基本已公布，2021年报预计共分红1.69万亿元，加上2021年一季报、中报、三季报的20亿元、1019亿元、126亿元，2021年A股上市公司预计分红规模总计约1.81万亿元，创历史新高。其中A股市场的预计分红额约1.53万亿元，占全部分红额的比例为84.62%，较2020年的84.22%环比上升。
由于部分A股上市公司并非仅在A股上市，还有H股、B股等股份，因此，在核算股息率时，就有两种口径：一是整体股息率，使用A股上市公司的总股利与总市值口径，其中总市值包括A股、B股、H股等市场的市值加总；二是A股部分股息率，这部分使用上市公司在A股的股利份额和A股市值口径。与A股部分股息率相对应的是A股之外口径计算的股息率。一般所说的分红额是指A股上市公司总股利，体现了A股上市公司整体的分红能力。此外，与股息率相似，PE、PB等估值指标也存在不同的核算口径。
2021年A股上市公司整体的股利支付率为37.28%，较2020年的38.40%环比下降。
2021年A股上市公司整体的PE（以2021年12月31日的时点计算市值）为19.84，其中A股市场部分的PE为22.71，A股外为5.77。
2021年A股上市公司整体的股息率（以2021年12月31日的时点计算市值）为1.88%，其中A股部分为1.67%，A股外为5.85%。
相较整体，A股部分市盈率较高、股息率低的现象是长期存在的，这种现象有跨市场定价不同的原因，也有着结构性的原因。跨市场定价不同的现象很明显，例如长期以来存在的AH溢价现象。结构性因素方面来看，在A股之外有上市股份的这部分公司本身就有低估值、高股息的特征，例如这部分公司2021年的整体PE为14.9，股息率为2.05%。
1.1
上证50、沪深300股息率高水平稳定
上证50近十年股利支付率维持在30%以上，同时股息率近几年保持在3%左右。从股息率的角度来讲，在股利规模稳定的情况下，股权的价格成为更重要的因素。在股权价格较低的情况下，若资产能够维持股利支付，则预期的股息率较高。
沪深300近十年股利支付率维持在30%以上，但股息率相对上证50较低，其主要原因是沪深300的PE相对上证50较高。
以上证50的2021年股利与2022年5月6日市值来计算的股息率达到3.75%，已经处于较高的水平。
1.2
行业层面的利润结构导致股息率差异
A股上市公司的利润、股利、市值结构在行业层面存在较大差异，2021年银行行业的净利润占比为39.6%，股利占比为30.2%，市值占比为9.7%（以2021年12月31日市值计算）。银行行业在A股外的市值占比为46.5%，其中建设银行的规模较大。
行业层面来看，2021年煤炭、银行、石油石化、钢铁、纺织服饰的股息率最高，分别为8.43%、5.84%、5.11%、4.30%、2.75%。
2017年开始，上游行业的股息率整体以上升为趋势，煤炭行业的股息率从2016年的1.63%上升至2021年的8.44%、石油石化行业的股息率从2016年的1.78%上升至2021年的5.11%、钢铁行业的股息率从2016年的0.93%上升到2021年的4.17%。
银行行业的股息率则一直保持在较高水平，并同样趋势上升，但相比于同样高股息率的上游行业，银行行业的股利支付率较低，2015年之后均在25%到30%之间，细分行业来看，国有大型银行行业的股利支付率在2015年之后维持30%左右的水平。
02
高分红行为具有时间上的连续性
从2019到2021年的数据来看，一级行业层面股利规模与归母净利润呈现出高度相关的特征。同时EP与股息率之间的相关性较高，意味着估值较低的行业的股息率较高。这与常识相符，即行业的盈利规模高则股利规模可能高、行业的估值低则股息率可能高。行业层面本身有着结构特征，特别是各行业之间的估值存在较大的差异，在股利支付率较为稳定的情况下，股息率差异本质上是估值差异的投射。
个股层面，股息率与EP高度相关，但与ROE、经营活动现金流净额/净利润、销售现金流/营业收入、净利率、营收增速等指标相关性较低。同时，股利支付率与上述指标之间的相关性均较低。从年度数据上来看，A股上市公司的股利支付率存在年度上的相关性，近十年来当年股利支付率与前一年的股利支付率相关性均在0.6以上。
过去一年股利支付率在前20%的公司在下一年的股利支付率仍然处在市场前20%、前40%的概率在60%、80%左右。过去三年股利支付率均在前20%的公司的公司在下一年股利支付率仍然处在市场前20%、前40%的概率在70%、90%左右。
03
高股息策略的表现较为稳定
3.1
高股息1.0策略：高股息率
在每年年报财报季结束（4月30日）之后选择股息率最高的20个个股作为组合成分，过去12年的累计收益率为249.87%，年化收益率为11.00%。成分股的行业分布来看，银行、交运、汽车、房地产、钢铁行业的成分股数目最多。
3.2
高股息2.0策略：稳定股利支付率
高股息率1.0策略的平均股利支付率较高，组合在过去12年的平均股利支付率达到了286%，中位数为107%，这意味着部分公司透支了当年的利润进行分红。从逻辑上来讲，这种分红方式很难持续，从实际的情况来看，部分公司是几年分红较低之后，在某一年大幅分红；部分公司是出现了并购重组等事项。
从数据上看，每年股利支付率在100%以上的公司在100家以内，同时下一年这些公司股利支付率高于100%的概率较低。同时，每年股利支付率在50%以上的公司在下一年股利支付率仍然高于50%的概率在50-60%左右。
高股息1.0策略中选择的成分的股利支付率远高于市场的平均水平，在12个年份中，只有1个年度出现了下一年平均股利支付率高于100%的情况。
为了排除股利支付率的影响，选择股利率稳定的成分。计算指标：过去三年股利支付率的均值/过去三年股利支付率的标准差，选择指标值最高的20%作为准入池，在准入池中选择股息率最高的20只个股作为组合成分。
从表现来看，高股息2.0策略过去12年的累计收益率为240.73%，年化收益率为10.75%，累计收益率略微不及高股息1.0策略，但胜率上有所提高、年度收益率标准差有所降低。
成分股的行业分布来看，银行、交通运输、汽车、纺织服装、公用事业行业的成分股数目最多。
3.3
高股息3.0策略：带安全边际的高股息
股息率策略的收益来源于两部分，一部分是盈利实现，另一部分是估值变动。盈利实现是指公司通过分红的方式将股息发放给投资者，此外，未分配的利润以提高公司净资产的方式在估值端体现。估值变动是指部分高股息的公司出现高股息的原因不在分子端，而在分母端，在股利不变的情况下，市值大幅降低会导致股息率大幅提高，这部分公司存在估值恢复的可能。一般来说，高股息策略有两种逻辑，一是以获得股息为目的，二是以获得估值变动为目的。以获得股息为目的的投资策略的预期收益率较低，投资的时间跨度也较长。
以获得估值变动为目的策略的本质为低PE叠加高股利支付率策略，与低PE策略的不同之处在于，高股利支付率的条件在一定程度上降低了基本面快速恶化的可能。从A股上市公司的情况来看，能够维持高水平且持续的股利的公司往往有着较为健康的基本面与较为充沛的现金流，同时大概率在企业生命周期中处于成熟期，有着一定的经营壁垒。
从这个角度出发，选择过去三年股利支付率的均值/过去三年股利支付率的标准差最高的20%作为准入池，进而计算指标：过去5年中年度最低股利/当前年份市值，选择指标值最高的20只个股作为组合。从表现结果来看，该组合12年的累计收益为210.09%，年化收益率为9.91%。
从策略表现上来看，高股息3.0策略的表现不及2.0版本，使用过去5年最低的股利作为当年股利的替代，实际上会选出估值更低的标的，这在一定程度上增加了安全边际。
策略成分股的行业分布来看，公用事业、房地产、机械设备、纺织服装行业的成分股数目最多。
04
高股息存在实施公告日效应
上市公司分红行为在流程上有以下步骤：预披露、预案、股东大会、实施、股权登记、除权除息。由于利润分配方案必须载入年报，所以分红预案的披露高峰期往往与年度财报重叠，同时在年报披露之后即可获知大部分公司的分红预案。
A股市场有着比较明显的实施公告日效应，即上市公司在股权实施公告到股权登记日之间会有统计意义上的上涨。
2021年的情况来看，股息率大于0%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅为0.88%；股息率大于1%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅为0.67%；股息率大于2%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅为0.69%；股息率大于3%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅为0.81%。
此外，在各个年份（除2022年），股息率大于3%的股票在股权实施公告日到股权登记日之间的平均涨跌幅均为正。
行业分布上来看，在2019年到2021年期间已经发布分红实施方案的个股中，房地产、汽车、基础化工、机械设备、医药生物行业中股息率大于2%的个股数目最多。房地产、银行、汽车、纺织服饰、交通运输行业中股息率大于3%的个股数目最多。
05
风险提示
分红预案存在最终不能实施的可能；分析可能存在误差；上市公司行为规则发生变化；政策及突发事件影响。