来源：尧望后势

　　今年以来，A股持续下跌，近期有所企稳，投资者普遍关注本轮调整是否到位？当前市场是否见底？我们从四个维度、十一大指标，复盘历史上五次市场底部特征，并与本轮下跌进行对比，认为当前市场已经处于中长期底部区域。

　　报告正文

　　一、宏观指标

　　指标一：信贷脉冲

　　信贷脉冲回升意味着信用企稳，往往对市场底部有一定领先性。历史上市场大幅下跌也往往伴随着基本面的恶化，因此作为盈利的领先指标，随着信贷触底回升后，市场对盈利企稳的预期也将迎来抬升，股市也有望迎来修复。历史上5次市场底里，中位数口径下，信贷脉冲（6M）触底后6-7个月左右，市场触底概率较大。

　　信贷脉冲于去年9月触底，至3月底企稳近6个月，接近历史“信贷脉冲底-市场底”6个月滞后期。我国6M信贷脉冲已经于去年9月底触底，表明信用逐渐开始企稳，且截止3月底，已经连续6个月回升，同期的上证指数同比持续回落。本轮信用底-市场底的间隔时间已接近过去5轮市场底的中值水平。

　　二、行情指标

　　指标二：下跌幅度和速度

　　下跌幅度和速度往往代表市场调整的空间和时间，通过对比历轮下跌幅度和速度一定程度上反应调整是否充分。历轮市场大跌，中位数口径下，跌幅为44%、下跌时间253天、下跌速度0.2%/交易日。

　　从下跌幅度和速度来看，本轮调整幅度不及历次底部、但下跌速度已经超过历史平均。2021年12月调整至今（截止4月25日），万得全A已下跌25.4%，区间最大回撤近26.6%。尽管绝对跌幅小于过去几轮触底阶段跌幅，但从下跌速率的角度来看，本轮下跌速度为-0.31%/交易日，已经超越了历史上5次市场底部的中位数。

　　指标三：估值

　　估值可以反映市场的安全边际和配置性价比。当A股估值处于历史高位时，表明未来潜在的收益率降低、市场可能面临回落的风险，而当估值回落至历史低位后，配置性价比提升，市场上涨的可能性加大。历轮市场底时期，A股绝对估值水平中位数为13.3，底部时估值分位数为18%。

　　A股估值与估值分位数均与历次市场底部接近。2021年12月至今，全部A股的PE_TTM由19.71下降21.6%至15.5，分位数也已下降至18.02%，均已接近历次市场底部时的估值水平。

　　三、情绪指标

　　指标四：破净率

　　破净率与大盘走势相关度高，在市场底部区域时，破净率会大幅上升，尤其是在市场见底前后。从历次市场底来看，破净率中值为12.1%。

　　截止4月25日，A股市场的破净率为10.5%，接近过去5轮市场底的破净率水平。

　　指标五：风险溢价

　　风险溢价与股市走势负相关性较强，风险溢价的极值往往对应市场的拐点。股权风险溢价是市场投资组合（万得全A）与无风险利率（10年期国债）收益率的差额。历史上，风险溢价上升（下降）时，A股下跌（上涨）概率较大，其高点（低点）往往对应了市场的低点（高点）。历史上市场底时，风险溢价中位数为4.45%，且较低点的上升幅度在2倍标准差左右。

　　当前A股风险溢价略低于市场底部的平均水平，但已处于历史上较高位置。截止4月25日，万得全A股权风险溢价为3.65，处于2003年以来87.6%的分位数，已经突破了历史均值+1倍标准差，略低于市场底部的中值。

　　指标六：股债收益差

　　股债收益差对A股的拐点判断有较好指示意义。股债收益差（万得全A股息率TTM-10年期国债收益率）也是衡量股市配置性价比的指标之一，股债收益差上行意味着股市的配置价值增加。历史数据显示过去几轮股市的筑顶/触底时期，股债收益差均突破3年滚动均值±1倍标准差，且期间的高点/低点能较好对应±2倍标准差的边界。

　　股债收益差处于历史高位，接近历史几轮市场底部水平。3月15日以来，股债收益差已经持续突破±1倍标准差阈值，且截止4月25日，该指标为-0.97，处于95%的分位数水平，逼近+2倍标准差的历史高位。

　　指标七：成交额

　　成交额是投资者情绪和市场活跃度的重要体现，对市场顶部/底部有较强的指示意义。成交额不仅体现了A股市场的流动性，更是投资者情绪和市场活跃度的重要体现，和市场走势相关性较高， 2000年至今，成交额（MA10）及其历史分位数与万得全A的相关性均近0.9．历史上5轮市场底，成交额的回落幅度均在50%以上，分位数的降幅也至少20%以上。

　　本轮成交额回落幅度较历次市场底仍有一定距离。2021年12月至今，市场成交额（MA10）下滑27.2%，历史分位数回落6.9pct，回落幅度低于过去5轮几轮市场底部时期。

　　四、资金指标

　　指标八：主动偏股基金发行规模

　　主动偏股型基金（普通股票+偏股混合+灵活配置）发行规模很大程度上会受到市场表现的影响。在市场表现较差、风险偏好较低的时候，投资者基金的申购热情大概率降低。从数据来看，偏股基金发行规模（60MA）和万得全A的相关系数为0.6，发行规模的阶段性高点和低点与同期市场的阶段性高点和低点基本能一一对应。此外，历史上5次市场底中，主动偏股基金发行规模降幅超80%的概率较大。

　　本轮偏股基金发行规模回落幅度与市场底部的历史中值水平相当，且遇冷时长已达到2019年以来的高位。一方面，截止4月25日，主动偏股基金新发规模（30DMA）较去年12月下滑80.5%，与历史上5次市场底部近主动偏股基金新发规模的降幅相当。另一方面，2021年12月至今，主动偏股型基金发行持续遇冷，已达4个月，而2019年基金发行提速以来，主动偏股发行规模回落时长至多在4个月左右。

　　指标九：基金股票仓位

　　基金股票仓位与市场表现互为因果，与市场走势相关度较高。一方面，作为市场最重要的机构投资者之一，基金加减仓会直接改变市场筹码结构，进而影响A股表现；另一方面，市场涨跌也会反映到基金的持股市值和股票仓位上、也会影响投资者偏好，因此基金仓位与A股整体走势较为同步，普通股票型基金和偏股混合型基金的权益仓位与万得全A高度正相关，相关系数均在0.7左右。过去6轮市场下跌时期，股票仓位回落概率较大。历史上5次市场底中，中位数口径下，普通股票型基金和偏股混合型基金股票仓位的降幅为2.4%和5.9%。

　　本轮基金股票仓位逆势上涨，仓位绝对值和变化幅度均低于历次市场底部的中值水平。截止4月25日，普通股票型和偏股混合型基金仓位为87.3%、82.2%，分位数均在70%以上，较2021年12月反而有所上升。

　　指标十：股票回购规模

　　回购规模增加对市场底具有一定领先性。回购规模的提升代表公司看好企业未来发展；并且，回购计划可以向市场投资者释放积极信号、提振市场情绪，有利于股市回升。因此，回购规模增加往往对应市场从底部回升。2013年5月回购放量后不到一个月，A股触底；2018年8月起市场回购规模放量，2019年初A股进入的上行通道；即使2009.8-202.8，回购规模趋势性下移，但在2020年3月A股触底前后十余个交易日内，回购规模（60MA）也小幅上行。从历史数据来看，A股回购规模和万得全A的相关系数为0.57.2010年以来的3轮市场底时期中，回购规模均有不同程度的回升。

　　A股回购规模于2月初开始回升，当前处于历史较高水平。去年11月至今年2月初，A股回购规模（MA60）由29.7亿元显著下滑至13.7亿元，但2月7日至今，已有所回升至16.4亿元。

　　指标十一：产业资本增减持规模

　　产业资本增减持净额回升往往对应了股市回暖。在市场赚钱效应较低、情绪处于低位的时候，产业资本减持意愿下降、增持意愿抬升，对应净减持金额下滑。历史上，二者的负相关性较明显，相关系数为-0.53．在2008年11月、2016年1月和2018年1月等几次市场底时期，产业资本增减持净额均达到阶段性高点。

　　产业资本增减持净额较去年底显著回升，但当前仍处于历史中下位置。截止4月25日，4月产业资本净减持123.9亿元，较2021年底近900亿元的净减持规模显著回升，目前处于2005年以来30%分位数水平。

　　五、总结

　　结合四大维度、十一个指标来看，大部分指标已经达到或者接近历史市场底部水平，因此我们认为当前市场已经处于中长期底部区域。（1）信贷脉冲、下跌速率、估值、破净率、风险溢价、股债收益差和偏股基金发行规模等指标已经接近历史上市场底的水平；（2）下跌幅度、成交额、回购规模和产业资本增减持等指标尚未完全达到历史市场底部水平，但距离市场底进一步靠近；（3）基金股票仓位依然处于历史较高水平。