来源：资事堂

　　作者 | 郑孝杰

　　编辑 | 袁畅

　　在开年以来的调整市道，业内一支对冲基金将股票净仓位降至零，这么决绝的策略是怎么诞生的？

　　本周，和“达利欧”同样敢说敢做的半夏投资李蓓对外发声，透露了其开年以来的股票仓位细节，并称基金经理遇到了比2008年更困难的挑战。

　　李蓓的代表产品年内收益为-9%，领先于多家宏观策略的同行。

　　在李蓓也喊出“困难”之后，宏观策略私募究竟是如何应对今年市场的波诡云翳，是个值得关注的话题。

　　01

　　年内“微跌”

　　据私募排排网，截至今年4月22日，李蓓执掌的半夏投资代表产品年内收益为-8.94%，跑赢同期沪深300和中证500。

　　半夏投资是一家宏观策略私募，目前管理规模超50亿元人民币。

　　创始人李蓓一直以“敢言”闻名于市场，她早期任职于交银施罗德、泓湖投资，对大宗商品、股票、衍生品等多有操作经验。

　　据第三方调研资料，李蓓的策略是全天候类型的宏观策略，只要驱动因子具有明显趋势，股票，商品，债券三类资产的投资在牛市或者熊市都有盈利机会。驱动因子没有明显趋势的“宏观小年”通常持续时间较短，宏观对冲策略具有较强市场适用性。

　　02

　　股票仓位的“波折”

　　李蓓日前通过社交媒体表示：目前半夏投资的股票类净仓就是0附近。

　　她还称：“作为追求绝对收益的对冲基金，这也不是什么稀奇的事情，有机会就多仓，没有机会就不做，这都是很正常的。”

　　资事堂了解到，今年李蓓对股票资产的判断经历了一个过程。

　　今年1月份，她管理的基金全月平均股票净仓不到10%，没有净敞口风险。基于风格差异的预期，持有做多中证500以及做空沪深300和上证50的股指对冲仓，却遭受了一定的回撤，最终使得权益类总体也出现了2%的回撤。

　　实际上，当时李蓓“做反”了。

　　她曾对基金持有人反思：当时国内利率走低，美国利率走高，正常逻辑是国内投资人定价的资产，如中证500和中证1000应该相对走强，上证50和沪深300这类外资持仓比例较大的资产，应该相对偏弱。但最后的走势是：外资反而淡定得多，在1月前三周北向反而是净流入的。最终导致上证50和沪深300跌幅远小于中证500。

　　今年2月份，策略上继续持有做多中证500和部分个股，以及沪深空300和上证50的对冲仓，取得了一些正收益。

　　到了3月份，半夏投资的权益类净仓平均0左右，持有个股的亏损略微大于用于对冲期权的收益，权益类有小幅的0.5%的亏损。

　　03

　　净值回撤根源在哪

　　复盘发现，半夏投资产品的回撤主要来自商品持仓。

　　资事堂了解到：这家私募最初预判全年的地产企业会持续受到挑战，地产新开工将会下滑，建材需求会是经济中较弱的一个领域，加上供应恢复，钢材会是商品中表现最差的品种。在2月底观察到需求的再度走弱和库存的超季节性累积后，该机构开仓持有了少量钢材的空头头寸。

　　但之后地缘事件爆发后，叠加市场参与者普遍对下半年的经济有着较高的预期，积极囤货做多远月，钢价震荡新高。

　　这造成半夏投资在商品类持仓，出现了4%多的亏损，成为3月份回撤的主要来源。

　　但这家私募对持有人表示：我们依然相信以钢材为代表的建材，年内必然会有一次大跌，但因为市场对下半年需求的乐观预期，暂时无法证否，仅靠当前供需和库存的恶化，无法驱动价格下跌，所以，我们将之前本来就比较少的持仓进一步降低，仅保留象征性的仓位，以保持跟踪和思考。等待市场的预期改变、趋势改变后再加仓。

　　04

　　看好中国国债

　　资事堂了解到，李蓓将中国短端国债的多仓作为当前主要持仓，这是她目前相对看好的资产。

　　今年1月份，半夏的产品持有中国短端国债的多仓，并持有少量美国国债空仓作为对冲，在债券类实现了超过1%的盈利。2月份国债持仓出现了小幅亏损，因为公布的1月的社融数据超预期，引发了国债的显著回调。

　　到了复杂混乱的3月份，国内利率震荡无趋势。半夏投资持有较多中国短期国债，阶段性做空了少量美债，全月取得0.2%正收益。

　　李蓓给出的判断是：虽然央行短期内不一定会进一步降息，但至少绝对不可能收紧加息。当前的环境中，中国国债，尤其短端，依然是最安全的资产。未来进一步的降息和放松货币，应该是必然会发生的，无非时间问题。

　　本期责任编辑 倪静