原标题：全球通胀交易结束了？“胀”未离开

　　来源：王德伦策略与投资

　　4月中旬以来，以原油为代表的大宗商品价格出现明显调整。叠加久负盛名的美国经济衰退预警指标“10Y-2Y美债期限利差”出现倒挂，部分市场观点提出全球通胀交易已经结束，美联储等主流央行将因此调整货币收紧的鹰派立场，并且新的宏观环境的转变，有望推动全球成长股进入到反弹通道中。

　　我们暂且不讨论股市中成长板块是否有机会，回到通胀本身，油价回调和10Y-2Y美债期限利差倒挂，能不能代表全球通胀即将消退？答案显然是，不能。一个浅显的道理，油价短期的涨跌，非常容易受到各种交易因素的扰动，一个重要的、方向性的重大判断，不能简单基于短期的油价波动。同样的，美债期限利差，除了10-2Y利差外，10Y-3M利差，过去也常常被用来反映美国经济的增长动能。然而，与10Y-2Y美债期限利差倒挂不同，10Y-3M利差今年以来持续大幅走扩。那么问题来了，我们到底应该基于10Y-2Y利差倒挂、“做空”通胀，还是根据10Y-3M利差、“做多”通胀？

　　事实上，10Y-2Y与10Y-3M美债期限利差走势背离，缘于2Y与3M美债收益率走势分化。这背后，主要是因为2Y美债利率包含了对美联储未来加息幅度的预期，而3M美债利率更多是紧随美联储当下的政策操作移动。它们的走势分化，在今年美联储主动引导市场调高其加息预期的背景下，是一个必然的结果。这给予我们的启示仍然是，投资决策，不能简单基于油价走势，也不能“随便”以美债期限利差的变化为锚。

　　考虑到美债期限利差的指引意义“深入人心”，我们再仔细“看看”，以10Y-2Y美债期限利差为锚，能不能直接给出投资策略。首先，过往10Y-2Y美债利差倒挂后，美国经济多久开始衰退？3个月到24个月不等。10Y-2Y美债利差倒挂后，美股多久崩盘？3个月到20个月不等。10Y-2Y美债利差倒挂后，油价多久见顶回落？4个月到17个月不等。美国经济在3个月、还是24个月后衰退，给出的投资指引是完全不同的。我们把时间拨回到2007年，如果依据10Y-2Y美债期限利差倒挂，持续做空“通胀”、做多“衰退”，那么最终结果将是，随着美股大涨、油价大涨等，遭遇巨大投资损失。

　　与其关注不太靠的住的短期市场交易结果，我们不如更直接地看美国经济的真实动能表现，这个显然更值得“信赖”。从最新数据来看，美国私人消费的增长依然稳健，增长态势持续保持在历史趋势线以上。私人消费增长稳健的支撑力量，来自美国居民收入的高增长，后者尽管一度遭遇到美国财政“发钱”退坡的冲击，但在薪酬收入高增的推动下，增长态势也持续超出历史趋势线水平。居民高收入、高消费，以及随之而来的、降至历史低位的库存销售比水平，无疑均指向“美国经济当下没有任何问题”。

　　作为全球经济的火车头，美国经济的十足韧性，使得全球经济依然航行在正确的航道上，正如全球航空燃油价格持续位居历史高位所反映的那样。全球经济的“胀”，从未离开。当然，为了帮助投资“有的放矢”，我们有必要搞清楚油价近期为何调整，10Y-2Y美债期限利差的变化对美元汇率、全球资金流向的扰动等。将这些梳理清楚之后，投资策略也将自然显现。

　　风险提示：投资有风险，决策需谨慎。本文所表达观点仅代表对宏观市场的当期判断，可能随市场环境变化而产生调整，不构成任何信息屏受众群体的任何相关投资建议与预测。

　　本文作者：徐骥  兴证资管首席宏观研究员、全球宏观经济及大类资产配置