国盛宏观熊园：A股跌跌不休有4大原因 4月政治局会议前瞻

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　　熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　事件：2022年4月25日，A股全线大跌，上证综指破3000点；同日，人民币兑美元中间价报6.4906，自4月19日以来已连跌5天、累计跌近2%；按惯例，月底将开政治局会议。

　　核心观点：4.25股市暴跌、人民币大贬，主因市场信心不足、尤其是对疫情；往后看，事情正在起变化，紧盯月底政治局会议：其中，对于5.5%的目标，“要不要保”是意愿问题，“能不能保”是能力问题；后续政策需处理好“四大平衡”，控疫情、松地产、抓落实的相关表态是关键。倾向于认为，短期看，风险已总体释放；不过，除非疫情等压制因素有显著好转，否则市场可能仍将承压。

　　1、年初以来，A股跌跌不休，大体可归为4类原因：全球流动性收紧、俄乌冲突、疫情恶化、政策力度不及预期；近期尤其是4月25日的大跌，主因应是国内疫情再度恶化、市场信心不足。

　　2、近期人民币兑美元汇率大幅贬值，主因有四：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性。往后看，央行4.25调降外汇存款准备金率，更多是释放稳汇率的信号、但实际作用有限，我们预计，短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。

　　3、后续政策需处理好“四大平衡”：平衡好“控疫情VS稳增长、稳供应、稳就业、稳物价”的关系；平衡好“松地产VS控房价、经济转型”的关系；平衡好“抓落实VS换届、问责”的关系；平衡好“稳外部VS俄乌冲突、中美博弈、美联储加息缩表”的关系。

　　4、按惯例，4月底将召开政治局会议，有4点前瞻：

　　>总结年初以来的经济情况：大定调应是“经济总体运行在合理区间，总体保持平稳；当前成绩，实属不易”之类的表述；

　　>分析下一阶段内外部环境：大定调应是“国内外环境不确定性加大，有的超预期；经济增长出现了新情况、新形势；新的下行压力进一步加大”之类的表述；

　　>提出下一阶段政策总基调：5.5%左右的实现难度无疑很大、但应不会明确说放弃；还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性，具体基调应还是稳字当头、稳中求进；

　　>提出下一阶段的具体政策：一是推动已有政策尽快落地，强化执行力；二是未出政策“早出快出”，宽货币之外，控疫情、保物流、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸等其他组合拳更重要，重点关注控疫情、松地产的相关表态。

　　正文如下：

　　1、年初以来，A股跌跌不休，大体可归为4类原因：全球流动性收紧、俄乌冲突、疫情恶化、政策力度不及预期；近期尤其是4月25日的大跌，主因应是国内疫情再度恶化、市场信心不足；短期看，风险已总体释放，但除非这些压制因素显著好转，否则市场可能仍将承压。年初至2月中下旬，美联储加息预期持续发酵，美债收益率攀升、全球流动性收紧应是A股下跌的主导因素；2月24日至3月上旬，俄乌冲突爆发，全球股市大跌，我国也未能幸免，加之中美关系的变数变大、引发了资本外流；3月中下旬至今，国内疫情尤其是上海疫情持续恶化，加之严格的疫情防控，经济大受冲击，而期间“打折式”降准25BP、降息持续落空、地产未能大幅松动等，指向稳增长政策力度有所不够。随着周末（4.24）北京疫情确诊病例增多，且有迹象表明可能采取较严的封控，进而引发周一（4.25）A股暴跌。

　　2、近期人民币兑美元汇率大幅贬值，主因有四：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性；往后看，央行4.25调降外汇存款准备金率，更多是释放稳汇率的信号、但实际作用有限，预计短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。

　　一方面，3月初以来，人民币兑美元即期汇率由6.31的低点持续贬值；4月中旬以后更是加速贬值，从4月18日的6.37快速贬至4月25日的6.57左右。具体看，人民币近期急速贬值，主要有4大类原因：

　　1）由于美联储加息预期升温，美元指数3月初以来累计上涨3.9%、近期更是站上100上方，美债收益率也大幅上行，中美10Y国债利差从100bp左右快速收窄，并自4月中旬开始持续倒挂（图2、图3）；

　　2）过去两年数据表明，全球疫情恶化、人民币则趋于升值，而3月初以来中国疫情大幅恶化（图4）；

　　3）由于季节性因素消退和出口下滑，银行代客结售汇顺差有所回落（图5），再考虑到当前我国采取全面封控、全球则总体趋于“躺平”，后续我国出口走弱的预期升温；

　　4）俄乌冲突加大了中美关系不确定性。2018年中美贸易冲突以来，人民币汇率和中美关系高度相关，总体呈现为“中美关系好、人民币升；中美关系差，人民币贬”。

　　另一方面，4月25日，央行宣布自5月15日起将外汇存款准备金率由9%下调至8%，旨在缓解人民币贬值压力。但从历史上看，外汇存款准备金率调整对人民币汇率的影响较为有限（图6）。往后看，我们预计人民币汇率短期仍趋于贬值，但随着国内疫情逐步得到控制，叠加美元指数进一步上涨空间不大、美债收益率也难以持续上行等因素，人民币贬值幅度有限，但总趋势上应是贬中趋稳，其中，6.7左右是一个重要观测点位。

　　3、按惯例，4月底将召开政治局会议，本次会议主基调，也将决定后续我国经济和场的大方向。综合看，后续政策需要处理好“四大平衡”：一是平衡好“控疫情VS稳增长、稳供应、稳就业、稳物价”的关系；二是平衡好“松地产VS控房价、经济转型”的关系；三是平衡好“抓落实VS换届、问责”的关系；四是平衡好“稳外部VS俄乌冲突、中美博弈、美联储加息缩表”的关系。以下是我们对会议的4点前瞻：

　　>会议将总结年初以来的经济运行情况：基于4.18统计局发布会和4.19新华社文章“当前中国经济十问”，对于一季度GDP增速4.8%，预计大定调应是“经济总体运行在合理区间，总体保持平稳；当前成绩，实属不易”之类的表述；

　　>会议将分析下一阶段我国经济面临的内外部环境：基于3.16金稳会会议、4月以来国常会、4.11总理视察江西的讲话、4.19新华社文章等会议，预计会突出国内疫情、俄乌冲突等因素，大定调应是“国内外环境不确定性加大，有的超预期；经济增长出现了新情况、新形势；新的下行压力进一步加大”之类的表述；

　　>会议将提出下一阶段政策总基调：对于5.5%增速目标，“要不要保”是意愿问题，“能不能保”是能力问题，倾向于认为：5.5%左右的实现难度无疑很大、但应不会明确说放弃，大概率还会全力稳增长，也会进一步提升稳就业、稳物价的重要性；具体基调应还是稳字当头、稳中求进，应会延续“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳预期的措施，慎重出台收缩性政策”之类的表述；

　　>会议将提出下一阶段的具体应对政策：面对严峻的经济下行压力，应会有一系列组合拳，会多管齐下、多措并举，维持我们此前判断，稳增长会有两大“绝招”：一是推动已有政策尽快落地，应会要求各方“主动作为”、强化执行力；二是未出政策“早出快出”，宽货币之外，控疫情、保物流、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸等其他组合拳更重要，其中，重点关注控疫情、松地产的相关表态。