原标题：混乱后的秩序 | 民生策略

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】衰退没有那么容易，人民币贬值将加速海外通胀向国内传导。市场短期波动难以避免，但仍应与通胀同行。

　　摘要

　　1 市场的混乱：衰退假设下的抛售

　　市场再次出现了大幅回撤，疫情的困扰、人民币进入承压趋势以及稳增长的政策见效缓慢持续困扰市场。尽管北上资金今天仍流入9个亿，但是中国投资者对市场进入了类似衰退危机的抛售型交易：领跌板块中既有消费、资源股，也有成长板块中的新能源。抛售是无差异的：甚至适应衰退时期的黄金股也被抛售，与此同时上海期货交易所的黄金却正在上涨。在3月固收+资金部分止损现象后，我们看到近期伴随成长型赛道的进一步调整，3月底至4月20日有新增499亿固收+基金进入了-2%以下的高概率止损区间。近期部分投资者反馈出现了负债端机构对于权益的减配：不可否认，经济在类滞胀时期，权益资产确实难以成为大类资产投资者的超配选择。市场短期的波动难以避免，我们在上一次上证综指于3月15日运行这一区间时提出要《背水一战》，并在市场反弹后提出要《胜于易胜》，寻找以资源股为代表的结构确定性。那么当下，我们认为对市场更好的建议是在混乱中寻找秩序。

　　2 不要错把2011年以来的周期走向当趋势

　　当下通胀正在席卷全球，其背后的原因：第一阶段是碳中和带来的资本开支变化影响了产能平衡，即绿色通胀；第二阶段是俄乌冲突后的制裁难以在短期结束，大宗商品的供需错配将不仅局限在总量平衡表的领域，还有以海运格局变化带来的供应体系的空间错配，供应链的不安全问题将提升全球的合意库存水平。大宗商品的供需不再局限于经济发展的流量表概念，而是由于“安全”因素影响到国家和企业的资产负债表的转换：过去10年低利率、低通胀与金融资产膨胀的环境势能将会转化，相对高比例和高价格的金融资产将向实物资产切换。企业层面看，标普500/大宗商品价格正处在历史高位，供应链不安全下企业将重新平衡股份回购与原材料安全的抉择；中国企业当下现金及等价物/原材料库存在过去10年不断提升到历史高点，动荡的产业链格局下合意库存水平重新提升任重道远。经历了2011年以来大宗商品趋势性下行的投资者或许并不适应在没有需求爆发下的商品价格趋势性上升。然而大宗商品和制造业不同，并不存在明显生命周期，类似2011年的1956年和1979年后都出现过较长周期的下行，但是在经历长期调整后，又都迎来了1972年和2001年的长期上升周期。供需之间的相对关系总在周期性变化，未来一段时间最大的风险就是把2011年以来的周期片段误以为是长期趋势。

　　3 人民币承压：通胀加速

　　中国现阶段的需求下行、出口走弱，已经没有条件保持汇率升值带来的货币紧缩，主动或是被动的汇率承压会带来出口企业盈利压力的缓解和国内流动性的进一步恢复，但同时也会加速海外通胀压力的对内传导。过去一段时间，伴随人民币的承压，国内的主要金属铜、铝和金已经开始相对于海外明显走强，尽管中国仍然有压低相对能源成本的能力，但是中国商品-海外商品的整体历史低位会向中国输入通胀压力，而人民币承压无疑将强化这一趋势。在海外通胀压力强于中国的时期，海外投资者广泛买入了海外资源股并实现了相对于2017年的盈利高点时的PE抬升，而中国投资者对于资源股的定价仍然局限于供需矛盾。因此，中国市场更广泛的通胀交易值得期待。值得关注的是，疫情持续扰动下，由服务业的恢复构成的经济增长可能要需要实物消费与投资进行代偿，类似于2020年美国的镜像，这也会对资源品的价格上涨形成支撑。

　　4 寻找秩序，衰退没有那么容易

　　快速进入衰退是当下主流组合的投资者相对愿意看到的“短期痛苦”的选择，但是遗憾的是这一刻可能还有较长时间才能到来。5月以后即将进入加息周期，但历史看进入加息周期后大宗仍在较长时间上涨。往后看，加息如果造成信用极大的紧缩，也是先影响供给（大宗商品生产商、贸易商、运输环节都需要资金），其次才会影响需求。历史上看，加息与期限利差倒挂后，能源/黄金/铜的平均收益率在3-6个月大概率上行。在偏向于”滞胀“的环境下，其实持有现金也未必安全，抵抗通胀的资产应该成为所有投资者的配置。当通胀本身成为最大的麻烦时，最好的办法仍然是面对它。资源类公司本身盈利具有抵抗通胀的属性，成为股票市场内部占优的选择，这就是市场混乱后的秩序。我们推荐：金属（铜、铝、金、锌）、油运、能源（油气、煤炭）和化肥（磷、钾和氮）。

　　风险提示：通胀上行超出预期，汇率承压速度超出预期。